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MA GEITHNER NON SCIOGLIE IL NODO DEI PREZZI

Il Tesoro americano vara il piano teso alla stabilizzazione del sistema bancario: si fonda sull’utilizzo di capitale pubblico e privato per comprare i titoli tossici. Sembra un progetto credibile, per cui elimina incertezza sul comportamento futuro del Tesoro. Ma il meccanismo sembra anche una riproposizione dell’approccio Paulson. E il nodo della questione, ora come allora, è il prezzo a cui gli attivi tossici vanno comprati. Il grosso rischio è che la pulizia dei bilanci bancari e la riattivazione del credito avvengano a un costo enorme per i contribuenti.

Il Tesoro americano ha reso pubblici i contorni generali dell’iniziativa tesa alla stabilizzazione del sistema bancario. Essenzialmente l’idea è quella di usare capitale pubblico e privato per comprare i cosiddetti ‘toxic assets’ – gli attivi tossici che il Tesoro americano sta cercando di ribattezzare ‘legacy assets’ – che attualmente infestano i bilanci delle banche.

IL TESORO USA HA DUE PIANI

Ci sono due piani distinti. Il primo, chiamato Legacy Loans Program, userà tra 75 e 100 miliardi di dollari dei fondi Tarp, quelli che vennero allocati per il bailout l’autunno scorso, cercando al tempo stesso di mobilitare capitale privato e i fondi dell’ente di assicurazione dei depositi, un ente pubblico che si finanzia con i premi che le banche pagano per l’assicurazione, la cui sigla è Fdic. Questo piano è destinato all’acquisto di prestiti ipotecari attualmente posseduti dalle banche e che al momento risultano altamente illiquidi. In breve, e per quel che è dato capire finora, il sistema funziona come segue. Primo, le banche, assistite dalla Fdic, identificano i prestiti ipotecari che vogliono vendere e l’ente stabilisce quanto desidera dare a prestito a chi compra tali attivi. Secondo, gli attivi vengono messi all’asta tra diversi possibili acquirenti e viene determinato un prezzo. Gli acquirenti che competono nelle aste, e che quindi determinano i prezzi, sono investitori privati. Terzo, il Tesoro e la Fdic danno agli investitori una grossa parte dei soldi con cui comprare tali asset. Nell’esempio fatto sul sito del Tesoro, la Fdic decide di finanziare sei a uno, ossia sei dollari di finanziamento a mezzo debito per ciascun dollaro di equity, l’acquisto di una obbligazione con valore facciale 100. Se il prezzo che si determina all’asta è 84, allora la parte di equity, ossia il capitale che viene effettivamente rischiato dagli investitori, è un settimo, ossia 12. I rimanenti 72 li mette la Fdic come prestito. In realtà i privati devono mettere solo metà dei soldi; l’altra metà la mette il Tesoro. In questo esempio, l’investitore privato mette 6. Ovviamente però questo significa anche che metà della proprietà va al Tesoro. Il vero zuccherino è dato dal fatto che il prestito della Fdic è un cosiddetto “no recourse loan”. Significa che il pagamento del debito è legato al valore dell’attivo che si compra. Se le cose vanno male e il valore dell’attivo va a zero, per esempio, l’investitore privato non deve più pagare nulla del debito.
Il secondo piano, chiamato Legacy Securities Program, funziona in modo simile, ma con fondi, per ora non è ben chiaro quanti, della Fed, la banca centrale Usa. Ed è indirizzato all’acquisto di obbligazioni basate sulle ipoteche. Anch’esse al momento sono illiquide e pesano come un macigno sui bilanci delle banche. In questo caso, il piano prevede di creare fondi d’investimento con capitale privato aventi l’obiettivo di comprare queste obbligazioni. Per ogni dollaro di capitale privato il fondo riceverà un dollaro di fondi pubblici. In più, riceverà tra un dollaro e due di prestito, sempre con fondi pubblici. Quindi, per ogni dollaro di capitale privato arriveranno tra due e tre dollari di fondi pubblici. Anche in questo caso i prestiti sono “no recourse”. Questi fondi con capitale misto privato e pubblico verranno gestiti in modo autonomo dagli investitori privati, anche se l’aspettativa è che la strategia sia di comprare le obbligazioni e tenerle fino alla loro scadenza.
L’idea generale, si dichiara, è quella di far ripartire il mercato per questi attivi, oggi completamente bloccato. Per garantire maggiore sprint, si cerca di coinvolgere non solo capitale pubblico, ma anche capitale privato. In tal modo si spera di mobilizzare una massa più grande di capitale, arrivando a ripulire i bilanci delle banche dagli attivi tossici.

IL NODO DEI PREZZI

Che giudizio dobbiamo dare del piano? In questi casi i dettagli sono importanti, e siccome alcuni  non sono ancora noti, è difficile dare un giudizio definitivo. Vorrei in particolare avere maggiori informazioni su alcuni punti.
Primo, mediante quale processo verrano scelti gli attivi tossici da mettere in vendita: sembra esistere un ruolo per la Fdic, ma il meccanismo non è completamente chiaro. Secondo, vorrei sapere più esattamente come verrano determinati i prezzi, ossia come verranno organizzate le aste e quanti potenziali compratori vi parteciperanno. Terzo, per capire come viene ripartito il rischio e quali sono i potenziali di guadagno delle diverse parti è ovviamente importante sapere qual è il tasso di interesse a cui la Fdic e la Fed faranno i prestiti.
Al di là dei dettagli, però, a me pare che il meccanismo sia una riproposizione con qualche abbellimento dell’approccio del piano Paulson, fallito nell’autunno scorso. Il nodo della questione, ora come allora, è il prezzo a cui gli attivi tossici vanno comprati. I manager delle banche insistono nell’affermare che tali attivi valgono molto di più di quello che il mercato desidera pagarli. Ovviamente hanno tutto l’interesse a farlo, ma altrettanto ovviamente le loro affermazioni non sono credibili e infatti non vengono credute. In autunno non venne mai chiarito come determinare tali prezzi e il Tesoro passò a un approccio differente, ossia dare direttamente soldi alle banche. Ora invece si dice che i prezzi vanno determinati mediante asta (ma, di nuovo, vanno chiariti i dettagli) e al tempo stesso si annunciano sostanziali sussidi per gli investitori privati che parteciperanno alle aste.
Quello che trovo veramente più difficile da digerire è l’affermazione che in tal modo si faranno ripartire i mercati per gli attivi tossici, ora bloccati. Esattamente come dovrebbe succedere questo? I prezzi che si determineranno alle aste saranno ovviamente prezzi drogati dal sussidio pubblico e quindi non saranno utili come prezzi di mercato a cui effettuare ulteriori transazioni.
Il problema cruciale è quello dell’asimmetria di informazione riguardo agli attivi. I banchieri, possiamo sospettare, sanno quali sono quelli più tossici, i potenziali acquirenti no. Questo è ciò che ha bloccato il mercato. L’unica cosa che fa il piano Geithner al riguardo, per quel che mi è dato capire, è di far partecipare la Fdic alla selezione degli attivi da vendere. Possiamo solo sperare che ciò sia sufficiente, ma è difficile crederci. C’è quindi il grosso pericolo che la pulizia dei bilanci bancari venga fatta a spese del pubblico.

UN ESEMPIO DI QUELLO CHE POTREBBE ACCADERE

Per avere un’idea di come le cose possano andar storte, guardiamo a un esempio semplificato. Supponiamo che una banca abbia due ipoteche. Una è ‘buona’, il debitore è solido e ci si può ragionevolmente aspettare che pagherà puntualmente le rate. Il valore di tale ipoteca, se ci fosse informazione perfetta, sarebbe uguale al facciale di 100. L’altra ipoteca invece rischia di finir male, il debitore probabilmente dichiarerà bancarotta e la banca dovrà prendere possesso della casa e venderla a basso prezzo. Diciamo che tale ipoteca, con informazione perfetta, varrebbe 50. Ma non c’è informazione perfetta, quindi chi deve comprare non sa quale ipoteca è buona e quale è cattiva. Immaginiamo ora che un investitore privato offra 84 dollari per ciascuna delle due ipoteche, finanziate nel modo sopra detto: 6 li mette lui, 6 il Tesoro e 72 la Fdic come prestito. La banca fa un affarone, dato che vende ipoteche che valgono in totale 150 a un prezzo di 168. Ma i 18 dollari che guadagna la banca li deve perdere qualcun altro.
Il primo prestito, quello buono, frutta 100. Di questi, 72 vanno alla Fdic per ripagare il prestito e i rimanenti 28 sono divisi a metà tra l’investitore privato e il Tesoro. Con il secondo prestito, quello cattivo che frutta 50, sia l’investitore privato sia il Tesoro perdono tutto il capitale. I 50 vanno alla Fdic che quindi perde 22. Risultato: in totale l’investitore privato investe 12 dollari e ne riceve 14, guadagnandone 2. Lo stesso vale per il Tesoro. Ma, sfortunatamente, la Fdic perde in totale 22 dollari (ossia la somma dei guadagni degli altri). Se guardiamo al conto consolidato di Tesoro e Fdic la perdita netta è di 20. Questa perdita finanzia il guadagno di 18 della banca e di 2 dell’investitore privato.
Anche se è semplificato, credo che l’esempio chiarisca perché le banche sembrano contente del piano Geithner e anche perché sarà probabilmente possible trovare investitori privati che accetteranno di parteciparvi. Chiarisce anche perché il piano è invece assai rischioso per chi fornisce i prestiti ‘no recourse’, si tratti della Fdic o della Fed.
Va detto che almeno il piano sembra credibile, per cui elimina incertezza sul comportamento futuro del Tesoro. Questo, di per sé, è un bene. Il piano è anche probabilmente meglio che non far nulla e aspettare e sperare che la situazione si risolva da sola, mantenendo nel frattempo bloccato il sistema creditizio con conseguenze nefande per l’economia. Ma c’è il grosso rischio che la pulizia dei bilanci bancari e la riattivazione del credito avvengano a un costo enorme per i contribuenti.

Foto: Tre bandiere di Jasper Johns

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UN REGALO DI OBAMA ALLE BANCHE *

18 commenti

  1. Dr. Claudio Lando Paoletti

    Fino a quando i semplici cittadini potranno sopportare sempre e solo di pagare senza poter decidere niente? E’ una storia che si ripete, indipendentemente dai Partiti politici. Senza voler cadere nell’assemblearismo economico, aspetto impraticabile, o nel potere assoluto del monopolio o quello politico di un Dittatore, variamente colorato di rosso o nero, credo che la democrazia occidentale come sistema politico, vada ampiamente ripensata e rimodellata. Coloro che hanno inventato i titoli tossici, con vari mascheramenti e furbizie, dove sono? Pagheranno per la loro avventatezza e spregiudicatezza fondata sulla indeterminazione dei valori finanziari di certi titoli e derivati confidando sull’ingordigia e sull’ignoranza delle persone? Ho tantissimi dubbi. Qui non si tratta di truffe, ove in Usa, i responsabili pagano, ma di possibili e probabili, molto probabili, costruzioni di finanza solo cartacea.

  2. Alessandro Gessi

    Complimenti! Su questo argomento avrò letto almeno una decina di articoli dal NYT al Corriere: mai capito niente. L’articolo di Brusco è invece, in perfetto stile "laVoce", chiarissimo e completo di utlissimi commenti.

  3. Giacomo Serafini

    Condivido le considerazioni esposte e la prudenza legata all’importanza di alcuni dettagli ma, se posso contribuire con uno spunto di analisi, guarderei ai benefici concessi agli investitori privati attraverso un sostanziale meccanismo di arbitraggio come il prezzo politico da pagare per poter sostenere un piano di intervento nel sistema bancario salvando l’apparenza di una compartecipazione pubblico-privato. Guarderei invece ai possibili benefici derivanti da un’informazione asimmetrica per le banche come a impliciti interventi sul capitale (minori perdite) che si affiancano a un intervento esplicito di pulizia degli asset. Anche in questo caso il driver sarebbe evidentemente legato ad una questione politica, dal momento che un intervento diretto sul capitale, per quanto a mio avviso più efficiente, ha incontrato ed incontrerebbe forti resistenze. Si tratta dunque di opzioni second best con risvolti sociali parzialmente ingiusti ma, forse, nel breve periodo è l’unica strada percorribile: volenti o nolenti la pulizia dei bilanci bancari passerà realisticamente attraverso i contribuenti.

  4. Brerus

    Sarebbe più semplice se il Tesoro americano rilevasse le case ed i mutui dei debitori insolventi e gliele riaffittasse. Le case non andrebbero in abbandono, ci sarebbe meno gente per le strade (se uno non può pagare neanche l’affitto, lo si dirotta su una casa più modesta) e le banche avrebbero perdite minori, perché vendendo adesso le case degli insolventi dovrebbero aspettare del tempo e realizzerebbero di meno e perché il Tesoro comunque i mutui li paga. Tutti i piani proposti finora in America rappresentano maldestre variazioni sul tema del regalare soldi a chi già ne ha tanti.

  5. alex

    Il rischio del costo eccessivo dell’operazione è concreto, ma non riguarda solo il contribuente americano. Credo infatti che se la crisi ha avuto effetti planetari anche i rimedi li avranno. Vedo sullo sfondo una situazione "giapponese" di lungo periodo, un dollaro svalutato, una drastica riduzione dei consumi e un’economia orientata alla esportazione. Molto dipenderà da cosa emergerà dal prossimo G20 e in particolare dalla Cina che detiene gran parte del debito americano.

  6. MARIA RITA GELSOMINO

    Il sistema con cui i titoli tossici saranno ceduti ha una forte componente di rischio soprattutto per i privati. Sembra quasi una lotteria dove le situazioni di beneficio o di perdita saranno determinate da fattori imponderabili come la fortuna o sfortuna personale dei sottoscrittori. Ma gli americani amano il gioco e le scommesse, e’ probabile quindi che il sistema si riveli per il pubblico piuttosto interessante e che gli asset tossici alla fine saranno smistati.

  7. renato gatti

    Una società a capitale pubblico-privato che acquisti tutte le case i cui mutui sono andati in default a prezzi di costo per mq più uno spread potrebbe servire a dare concretezza al prezzo dei titoli tossici. Il surplus di mutuo dovrebbe essere a carico dell’erogatore dei titoli che ha concesso prestiti incauti.

  8. guido segre

    L’esempio dell’articolo non tiene conto del fattore tempo. Non viene detto a quale momento FDIC rimborsa il prestito non performante. L’investitore privato, nel caso di un prestito non performante, perde le cedole fisse o variabili che siano e guadagna 2 di capitale. Fra quanti anni questo guadagno verrà realizzato? In presenza di forte inflazione il guadagno rimane ancorato a 2!

  9. c. avenati

    La cosa più spaventosa di tutta la situazione, o forse meglio rincorsa alla spesa di migliaia di mld di $ di denaro pubblico da parte dei funzionari pubblici di altissimo livello delle democrazie occidentali, credo siano le prospettive di mostruoso indebitamento che comportano per gli stati "democratici". Quindi in realtà per la massa dei cittadini normali che ne sostengono per il 90% l’economia con le tasse, che nella contingenza, presente e futura, si troveranno sulle spalle mostruosi debiti pubblici oltre ai problemi della scarsità di lavoro, e di retribuzione, in un ambiente in rapido degrado, per i noti motivi legati alla sovrappopolazione ed al sovrasfruttamento del pianeta. Il tutto condito dalla pervicacia con cui si è, dall’inizio, negata la volontà di perseguire legalmente i (pochi) grandi capitalisti d’assalto che hanno congegnato tutto il meccanismo finanziario, o meglio la trappola truffaldina, che inopinatamente (?) provoca lo sconquasso del mondo occidentale. Non credo nel fato nè nella buona fede di quei sempliciotti che sarebbero riusciti, guarda caso, a farsi strada fino alle più alte cariche dei governi: i controllori di stato. Cui prodest?

  10. Arcangelo Esposito

    Qui in USA pagheremo per questa spazzatura, pagheremo per l’incapacità della maggior parte degli Americani di vivere al livello delle proprie possibilità. Questi titoli sono solo i debiti della famiglia media Americana. Le case comprate senza soldi, comprate con un credit score che fino a non molti anni fa non ti avrebbe neanche permesso di aprire un miserabile department store account. Adesso tornerà tutto indietro, come una marea di spazzatura scaricata abusivamente da qualche mercantile.

  11. Roberto Piciucchi

    Il Piano del Ministro del Tesoro Geithner farà solo bene alle Banche (le stesse che hanno causato il disastro) e creerà maggiore danno ai contribuenti. Obama e Biden hanno alla loro attenzione un buon piano che si chiama "Generational Loan" validato da quattro grandissimi economisti ma nessuno ne parla.

  12. Fabio De Gaspari

    Interessante analisi, che riporta al fatto che ovviamente c’è un implicito sussidio governativo. Quello che mi preoccupa è che manca un reale incentivo per le banche a vendere: esse lo fanno per esigenze di liquidità (visto che tali asset pesano in termini di assorbimento di capitale) o se giudico l’asset non valido, ma quelli a MTM a tali livelli preferiscono tenerli mentre su quelli valutatati AFS o Level3 non vogliono incorrere in perdite, che implicherebbero altri buchi in bilancio. Se la FDIC "comanda" la vendita di asset in bilancio, implicitamente la banca è nazionalizzata. Non capisco perchè il Tesoro US pensi che ciò di cui abbiamo bisogno è leva, i ritorni che offrono a doppia cifra non sono sufficienti rispetto a tassi money market nulli? Oltretutto investire con tale leva, rischiando di pagare troppo, implica un investimento tipo scommessa, che senso ha? Se io giudico degli asset cheap, non ho bisogno di leva 8!! Oltretutto hanno pensato al fatto che la FDIC è senza soldi?

  13. Enrico Gallina

    Complimenti al Prof. Brusco per la chiarezza espositiva. Rara su questo argomento anche sulla stampa internazionale. L’esempio fatto è però pessimista perché presuppone mispricings (positivo =34 e negativo =16) molto alti. Se il mispricing positivo fosse più contenuto (es: il prestito che restituisce 50 è pagato 58.3 anziché 84), FDIC non perderebbe nulla. Privato e Governo/Contribuente perderebbero 4.15 per ciascuno, un prezzo accettabile per ripulire le banche e far ripartire l’economia. Di fronte al rischio di perdere in primis il 100% del proprio investimento non mi è chiaro quale sorta di moral hazard (implicito nel finanziamento FDIC) dovrebbe spingere l’investitore a pagare più di quanto da lui stesso stimato come realizzabile. Conclusione: dall’esempio del Prof. Brusco si evince che il costo per il contribuente è accettabile nella misura in cui: a) il packaging dei prestiti, b) il sistema di pricing delle aste, assicurino che il mispricing non ecceda l’entità del capitale di rischio iniettato da privati e pubblico. Quali elementi abbiamo ex-ante per sostenere che questa condizione non debba essere rispettata?

  14. sgl switzerland

    L’obiettivo di una asta è di vendere un prodotto offrendolo al maggior numero di persone. Queste dovrebbero avere sufficienti informazioni sulla composizione del prodotto per permetterli di decidere se e quanto pagare il prodotto bandito. Il venditore ed il compratore hanno idee divergenti sul valore del prodotto, ma le differenze verranno appianate solo se il venditore non ha messo un prezzo minimo di riserva e l’insieme dei compratori ha accesso ad informazioni identiche nonchè identiche modalià di pagamento. Qualora uno solo di queste precondizioni venisse a mancare, il prezzo diventerebbe falsato a favore, o meno de venditore/compratore ed il mercato s’asterrebbe dal prendere i rischi impliciti in un acquisto.

  15. renato maino

    Complimenti per la chiarezza. Occorre tuttavia ricordare che i prestiti "tossici" di cui si parla sono "portafogli", non singoli prenditori, talora di migliaia di posizioni, non solo immobiliari ma anche imprese e commercio. Al proposito, le ultime osservazioni disponibili indicano una stabilizzazione degli insoluti su valori che convergono verso valori via via più certi e credibili (default cumulati molto più alti delle previsioni iniziali ma inferiori al "disastro", tra il 25 ed il 45%) e che i prezzi immobiliari non stanno crollando. Tutto ciò dà maggiore certezza alla base per far prezzo ai privati e al Tesoro. Il moral hazard è probabilmente inferiore a quanto indicato nell’articolo anche se è fin troppo facile pensare che in asta i privati, con così pochi soldi in gioco, saranno favoriti nello spuntare prezzi su cui non perderanno …. D’altronde gli HF sui distressed bond ancora liquidi hanno finora fatto affari colossali comprando asset tossici mispriced. Il conto finale sarà forse inferiore a quello indicato dal FMI. Personalmente ho formulato sei mesi una stima analitica di 1700$md. a burrasca conclusa. Se così fosse, Geithner sarebbe ancora dalla parte della ragione …

  16. Marco Trombetta

    Caro Sandro, bellissimo e chiarissimo articolo. Conferma il sospetto che giá avevo. Si cerca di risolvere il problema con lo stesso strumento che lo ha creato: il leverage. Tu intermediario finanziero privato o tu hedge fund non rischiare molto del tuo capitale. Fa rischiare la maggior parte a qualcun altro (in questo caso lo Stato). Se la cosa funziona tu in proporzione guadagni molto. Se la cosa va male perdi solo il piccolo capitale iniziale, ma nessuno puó pignorarti la casa. Abbiamo ancora dei dubbi sul perché siamo arrivati dove siamo arrivati? E una volta che le tasse dei contribuenti hanno salvato le banche, i contribuenti che hanno un mutuo "normale", non hanno mai smesso di pagare le rate etc…riceveranno qualche beneficio? Sconti? Capisco benissimo che sto facendo un po’ di demagogia finanziera, pero qual é l’errore grosso del mio ragionamento?

  17. Enrico Gallina

    Vorrei aggiornare i lettori di questo sito che nel frattempo ho scoperto che Krugman aveva implicitamente riconosciuto il limite della sua critica al Piano Geithner proprio nell’entità del mispricing: "The only way to argue that the subsidy is small is to claim that there’s very little chance that assets purchased under the scheme will lose as much as 15 percent of their purchase price. Given what’s happened over the past 2 years, is that a reasonable assertion? (si veda http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/03/23/geithner-plan-arithmetic/). Krugman si aspetta che gli assets si svalutino più del capitale privato iniettato per il loro acquisto generando perdite sul prestito pubblico. Tuttavia questa opinione non è condivisibile ex ante. Il fatto che gli assets si siano svalutati molto negli ultimi due anni non significa che lo stesso debba accadere nel futuro rispetto ai prezzi di acquisto nelle aste. Ripeto la conclusione: tutto dipende da quanto le aste sono in grado di garantire trasparenza e precisione nel pricing degli assets.

  18. Pietro Palermo

    Dovendoci rimettere quasi sicuramente un bel po’ di denari pubblici (questo era chiaro, ma lo è ancora di più a valle della lettura dell’articolo: complimenti per la chiarezza!) non era alla fin fine meno dispendioso e complicato comprare in blocco tutte le case con annesso mutuo subprime e accollarsi i mutui oppure fornire una garanzia pro-soluto ai mutuatari in difficoltà selezionandoli in qualche maniera (per evitare comportamenti opportunistici)? i prezzi delle abitazioni non sono proprio così aleatori e il male sarebbe stato eradicato alla base ed il moral hazard c’è sia nei piani del Tesoro statunitense che in questo caso puramente teorico. So che questa idea di comprare case e i mutui o di garantire i mutuatari potrebbe suonare balzana, ma mi piacerebbe capire se, oltre che praticamente, non funziona anche teoricamente o se invece, almeno in teoria, potrebbe funzionare…

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