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Nel recente passato molti esperti hanno negato con veemenza che una ripulitura dei bilanci delle istituzioni finanziarie dalle obbligazioni strutturate svalutate e ormai illiquide fosse condizione necessaria e preliminare, anche se non sufficiente, per arrestare l’avvitamento della crisi finanziaria. Ora che le pur abbondanti ricapitalizzazioni non hanno sortito l’effetto sperato, sembrano invece accogliere di buon grado l’istituzione delle bad bank. Eppure, si tratta della stessa cosa, ma in condizioni più difficili perché si è perso tempo prezioso.

Sovente le opinioni degli esperti – tali per titolo accademico o per qualifica professionale – sono volatili quasi quanto i mercati. Nel recente passato molti di essi negarono con apodittica veemenza che una ripulitura dei bilanci delle istituzioni finanziarie dalle obbligazioni strutturate svalutate e ormai del tutto illiquide fosse condizione necessaria e preliminare, anche se non sufficiente, per arrestare l’avvitamento della crisi finanziaria in una spirale viziosa. Scartando quella soluzione, opponevano che la sola via maestra era una ricapitalizzazione delle banche: a opera della mano pubblica, dopo le scottature subite dalla mano privata fra la fine del 2007 e il 2008. Dovendosi ora ammettere che le pur abbondanti ricapitalizzazioni non hanno sortito l’effetto sperato, gli stessi che deprecarono qualsiasi intervento sugli attivi degli istituti, e soprattutto il piano di Paulson nella sua versione originaria (mai attuata), sembrano accogliere di buon grado le proposte di istituzione di bad banks. Eppure, a ben vedere, si tratta della stessa cosa, ma in condizioni più difficili perché si è perso tempo prezioso. Motivo brevemente queste affermazioni.

LE RICAPITALIZZAZIONI

Affinché abbia successo, la ricapitalizzazione delle banche richiede un previo intervento sul loro attivo. In una situazione di crisi finanziaria, il circolo vizioso fra liquidità di mercato e liquidità di provvista finanziaria provoca un declino protratto della valutazione dei titoli all’attivo delle banche e soprattutto di quelli rappresentativi del credito: manca o svanisce un mercato, le poche transazioni bilaterali avvengono a prezzi stracciati, gli indici di riferimento (come ABX) impiegati per il fair value vanno in caduta libera. Sino a che l’attivo continua a svalutarsi, il capitale che era sufficiente al tempo t non lo è più al tempo t+k, come si è ben visto nelle esperienze che si sono succedute sin dalla fine del 2007. Un computo affidabile del fabbisogno di capitale è possibile solo se il prezzo delle obbligazioni trova un limite inferiore ragionevolmente certo. Un intervento di acquisto dei titoli illiquidi servirebbe a definire quel limite per la parte dell’attivo altrimenti esposta solo a un downside. Prima si definiscono questi valori, minore è il fabbisogno di capitale necessario a risanare le banche.

UN REGALO ALLE BANCHE?

Se abbia senso ritenere che il valore “di mercato” non rifletta un valore “intrinseco” dei titoli o se con l’acquisto si faccia solo un regalo alle banche.Una risposta la hanno già data i tanti, accademici e funzionari, che hanno chiesto una sospensione della valutazione con i criteri del fair value (IAS 39) in situazione di mercati illiquidi o inesistenti: riconoscendo con ciò che in una situazione siffatta gli indici di mercato si allontanano in modo sostanziale dai “fondamentali”. Lo stesso risultato si ottiene con maggiore precisione dal confronto analitico del valore dei flussi di cassa scontati di alcune classi di obbligazioni creditizie, calcolati in base alle probabilità di insolvenza, con i prezzi “di mercato”, il primo sempre essendo maggiore dei secondi.

I PROBLEMI TECNICI

Se e come sia tecnicamente possibile sostituire le obbligazioni illiquide con altre attività.Sono problemi complicati, che tuttavia lo divengono ancora di più quando, con il passare del tempo, si aggrava la situazione di il liquidità. Il Troubled Assets Relief Program proposto dal segretario al Tesoro Paulson agli inizi di ottobre prevedeva una “asta inversa” (reverse auction) per i titoli posseduti dalle banche: i dettagli non furono mai elaborati, perché, sepolto dalle critiche dei ricapitalizzatori, Paulson alzò quasi subito bandiera bianca e dedicò i fondi stanziati a interventi diretti di salvataggio. (1) Si noti peraltro che i critici del Tarp non battevano ciglio mentre le banche centrali, e soprattutto la Fed, accettavano le obbligazioni illiquide in garanzia per operazioni di rifinanziamento, anche a termine non breve e sempre rinnovate: con ciò assumendone il rischio e risolvendo evidentemente un problema di valutazione; ma senza ottenere il beneficio di interrompere la spirale al ribasso, poiché i titoli rimanevano sui bilanci delle banche.
E comunque con la bad bank si fa, in ritardo, la stessa cosa dovendo affrontare gli stessi problemi. Ogni tanto si ha l’impressione che la bad bank venga ritenuta un espediente magico: via i toxic asset dai bilanci delle banche per conferirli in una discarica e tutti vivranno felici e contenti. Ma non è così semplice. A quale prezzo si valutano i titoli da trasferire alla banca “cattiva”? Non a zero, evidentemente, perché questo lo si potrebbe fare già oggi operando una gigantesca svalutazione, e una pari ricapitalizzazione, senza alcun trasferimento di attività. Il prezzo da pagare alla banca deve dunque essere positivo, tenendo presente che dal suo livello, in relazione ai valori di bilancio, dipende la determinazione del fabbisogno di capitale. Si ripropongono dunque, in ritardo e perciò più difficili, gli stessi problemi che si ponevano con il Tarp o con schemi simili: determinazione di una valutazione significativa dei titoli illiquidi; individuazione del soggetto acquirente; provvista dei fondi disponibili per l’acquisto.
Back to square one.

(1) Per questi problemi e sulle varie opinioni espresse, si veda Luigi Spaventa “Pragmatica difesa del piano americano”. Per una precedente proposta simile al Tarp, id., “Avoiding Disorderly Deleveraging”, Cepr Policy Insight, no. 22. La spirale di liquidità che impedisce di affidarsi esclusivamente alla ricapitalizzazione è analizzata in M.K. Brunnermeier e L.K. Pedersen, “Market Liquidity and Funding Liquidity”, 2007, in pubblicazione in Review of Financial Studies.

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IL COMMENTO ALL’ARTICOLO DI BOERI E BRUGIAVINI*

  1. nat

    Sono sempre gli stessi maovratori, che fanno il gioco delle tre carte, a tirare le fila del sistema. Ai riparmiatori è rimasto il cerino in mano mentre tutti coloro che sono stati causa dello sfascio se ne ridono dei probemi enormi nei quali hanno condotto il mondo intero.Cominciamo a metterli in galera, a confiscare loro tutti i possedimenti e buttar via la chiave. Solo facendo pulizia di questa teppaglia si potrà comincare daccapo magari nazionalizzando tuttto quanto.Naturalmente mi riferisco ai banchieri che cercano disperatamente di stare a galla a spese delle prossime generazioni.Ai governi dico: "Abbiate almeno il pudore di cacciarli via a pedate!" La nostra generazione credo proprio non si fiderà mai più delle banche e dei governi con loro collusi.

  2. Massimo GIANNINI

    Purtroppo era meglio pensarci prima. Avevo fatto agli inizi ottobre 2008, su Voxeu una proposta semplice come quella della "good bank", una sorta di rinfondazione del sistema finanziario creando nuove banche in una sorta di mercato parallelo. La bad bank non risolve il probleme perché "Lemon banking is TARP and any bad bank solution. That’s the wrong bank model: if you have lemon banks there is no point in insuring them or try to buy or price their assets with taxpayers money and guarantees (no cash for trash).The Market for Lemons, Quality Uncertainty and the Market Mechanism, applies. Gresham’s law also applies: “Bad money drives out good.” Bad banks and good banks cannot exist together. As toxic assets are "lemon" products who is going to buy a lemon? Why support to lemons and deals with lemons? Too much asymmetry in information not to say little information on these assets…Under these circumstances any deal is doomed to fail. That’s why the only solution is the "good bank" model. Let the bad banks fail in peace"… from http://mgiannini.blogspot.com

  3. Marcello Battini

    Condivido quanto detto dall’autore. Mi sento di proporre una soluzione semplice e, possibilmente equa per i contribuenti. I titoli tossici acquistati dallo Stato, a valore pari al 50% del nominale ed inseriti in una Bad Bank. La corrispondente riduzione del capitale netto della banca, coperta dalla stessa con un aumento di capitale a carico degli azionisti e del mercato. Obbligare le banche a riacquistare i titoli tossici, passati allo Stato, utilizzando gli utili dei prossimi anni. Abolizione dei maxi compensi agli amministratori finchè la Banca non è risanata. Sarà un sogno, ma se non si distribuiscono lezioni, non si combina niente di buono.

  4. renato maino

    Sono completamente d’accordo con il prof. Spaventa (di cui ricordo il suo articolo del marzo scorso sul FT ed il bel saggio presso il CEPR). La idea della bad bank, pur arrivando in ritardo, con poca chiarezza di merito e di contenuti (nonché di pagatori in ultima istanza), ha tuttavia un merito. Probabilmente siamo di fronte ad un passaggio cruciale dell’industria finanziaria, in cui la componente non regolamentata (fondi alternativi, brokers, investitori privati e sovrani, operatori finanziari in proprio) assume un evidente ruolo macroeconomico, complementare ed integrativo rispetto agli intermediari tradizionali. In attesa di una regolamentazione più incisiva (si veda il G30), la bad bank comunque segnala la necessità di un ripensamento delle competenze delle banche centrali (e delle istituzioni più in generale) con riferimento al funzionamento dei mercati, accanto ai tradizionali strumenti di politica monetaria. Necessità che, a mio parere, va colta nella nuova architettura finanziaria internazionale.

  5. SDR

    C’erano una volta le banche, soggetti che raccoglievano dai settori in surplus per portare fondi ai settori in deficit. Il profitto era la misura dell’efficienza di questa funzione. Poi qualcuno ha aggiunto la posibilità di vendita di "pacchetti integrati di servizi", per migliorare il rapporto con il cliente soddisfando e fiducioso di chi proponeva depositi, prestiti, servizi. Il profitto aveva il significato di misura di efficienza rispetto al fare bene questo mestiere. Pian piano i banchieri cominciarono a chiedersi: cosa potremmo fare di tutta questa bella liquidità che raccogliamo? Perchè solo investirla in impieghi? Siamo stufi del solito tran tran, giochiamo un po’ in borsa! Così gli azionisti, che nel frattempo, come noi, si vogliono arricchire, daremo un rendimento anche sopra il 10%. Così le banche hanno cominciato a vendere rischio e comprare rischio, a creare valore, dimenticandosi che se si vuole più rendimento si compera più rischio (forse una delle tre sole leggi che davvero funziona in economia). Penserei a questo prima ancora che a pormi il problema di quale sia il migliore inceneritore "ecologico" per i rifiuti tossici negli attivi.

  6. franco tomasello

    Il sistema non riparte fin quando il sistema stesso non vede i responsabili in "galera". Tutte le analisi, tutti i rimedi non sortiranno effetti fin quando non si identificano le responsabilita’. Gli analisti non ragionano come chi il mercato lo muove "il parco buoi mondiale". Tutto porta a questa considerazione, mentre Obama presenta stimoli, il mercato crolla. Le cose si modificheranno quando entrara’ in circolo la fiducia non certo ai distruttori di valori senza responsabilta’.

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