La crisi finanziaria potrebbe avere anche un effetto collaterale positivo: la riduzione del costo del debito per lo Stato. Da una parte c’è infatti la diminuzione dei tassi ufficiali decisa dalla Bce, che riduce la spesa per interessi. Dall’altro, la fuga dall’investimento in Borsa, che si traduce in un aumento di domanda per gli strumenti finanziari più sicuri, anche a costo di doversi accontentare di bassi rendimenti. Una prima stima prudenziale indica in quasi 4 miliardi di euro il risparmio in un anno sul servizio del debito. Risorse utili per iniziative di sostegno all’economia.
Lesplosione della crisi finanziaria desta crescenti e fondate preoccupazioni. Ciò è particolarmente vero nel caso dellItalia, dove i vincoli di bilancio riducono i margini di manovra per interventi a sostegno delleconomia. Tuttavia, la crisi può avere un effetto collaterale positivo: la riduzione del costo del debito per lo Stato.
I BENEFICI DELLA FUGA VERSO LA QUALITÀ
La riduzione del costo del debito per lo Stato è il risultato di due fattori concomitanti. Primo, la riduzione dei tassi ufficiali di politica monetaria: la Bce ha ridotto di un punto il tasso di policy nellarco dellultimo quadrimestre, e si può prevedere che continuerà su questa strada anche nel prossimo futuro. Secondo, la fuga dallinvestimento in Borsa, direttamente e tramite il risparmio gestito, si traduce in un aumento di domanda per gli strumenti finanziari più sicuri, anche a costo di doversi accontentare di bassi rendimenti (flight to quality). A trarre beneficio da queste evoluzioni è il Tesoro, che ricorre ampiamente al mercato finanziario emettendo titoli percepiti dal pubblico come privi di rischio.
In realtà, il premio al rischio pagato dal Tesoro italiano rispetto al benchmark, rappresentato dai titoli di Stato tedeschi, è aumentato: lo spread Btp-Bund è passato da un livello di circa 20 punti base allinizio di questanno a un livello superiore a un punto percentuale nelle ultime settimane. La fuga verso la qualità ha premiato, in termini relativi, lemittente considerato più sicuro. Tuttavia, la riduzione in termini assoluti dei rendimenti sui titoli di Stato ha giovato in misura significativa al Tesoro italiano.
Abbiamo provato a fare qualche calcolo per quantificare, seppure in via preliminare, il beneficio per i conti pubblici della recente riduzione dei tassi dinteresse. Una stima prudenziale indica in quasi 4 miliardi di euro il risparmio in un anno.
QUANTO RISPARMIA LO STATO
In particolare, il nostro esercizio confronta lonere per interessi derivante dal rinnovo del debito pubblico in scadenza nel 2009 ai tassi attuali con lonere che si avrebbe rinnovando il debito ai tassi prevalenti a giugno di questanno, utilizzando le stesse tipologie di titoli in scadenza. Abbiamo preso questa data di riferimento perché corrisponde al periodo nel quale è stato formulato il Dpef: quindi la nostra stima mostra il minore costo del debito rispetto allo scenario prevalente allepoca della stesura del documento di programmazione economica e finanziaria.
La figura mostra lo slittamento verso il basso dei tassi di rendimento lordi allemissione tra giugno e novembre: su quasi tutte le scadenze la differenza è superiore al punto percentuale, sulla scadenza annuale si avvicina ai due punti. Abbiamo moltiplicato questi differenziali per i quantitativi di titoli in scadenza nel 2009, suddivisi per tipo di strumento, in totale quasi 280 miliardi di euro. Il risultato è un minore onere per interessi pari a 3,82 miliardi di euro su base annua (si veda la tavola). Ovviamente, il risparmio non è concentrato tutto nel 2009: sarebbe così solo se i titoli scadessero tutti allinizio dellanno, mentre le scadenze sono distribuite su tutti i dodici mesi. Inoltre, le nostre stime non tengono conto delleffetto derivante dal prelievo fiscale sugli interessi pagati dal Tesoro e potrebbero quindi in qualche misura sovrastimare la riduzione dellonere per interessi. Daltra parte, è anche prevedibile che i tassi dinteresse scendano ancora nei prossimi mesi, il che dovrebbe avere un effetto di segno opposto. In sintesi, la cifra fornita è solo una prima indicazione approssimativa, che tuttavia mostra che il risparmio sul servizio del debito è significativo e potrebbe liberare risorse per iniziative di sostegno alleconomia in questa fase congiunturale particolarmente debole. Due esempi sono listituzione di un sussidio unico di disoccupazione (proposto da Boeri e Garibaldi) e lintroduzione di un reddito minimo garantito: il costo di questultimo è stato stimato in 3-6 miliardi di euro nellipotesi di un reddito garantito di 400 euro: si veda il Rapporto della Fondazione Rodolfo De Benedetti del marzo 2007.
Titoli in scadenza nel 2009 e risparmio di interessi
(in migliaia di euro)
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Professore ordinario di Economia Politica presso l’Università Cattolica di Milano, Facoltà di Scienze Bancarie, Finanziarie e Assicurative. È direttore di Osservatorio Monetario e membro del Comitato direttivo e scientifico del Laboratorio di Analisi Monetaria (Università Cattolica e Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa). Dal 2018 al 2020 è stato membro del Banking Stakeholder Group della European Banking Authority. Dal 1988 al 1997 è stato economista presso l’Ufficio Studi della Banca Commerciale Italiana (ora Intesa Sanpaolo). I suoi interessi di ricerca si collocano nell’area dell’economia monetaria e finanziaria. Ha scritto numerosi articoli pubblicati su riviste internazionali e libri; l’ultimo è Le frontiere della politica monetaria (Hoepli 2021).
Mirco
Vorrei fare una domanda agli autori qualora avessero il tempo di rispondermi. Il debito pubblico italiano è molto alto si parla del 104% del PIL e tale percentuale se il PIl con la recessione dovesse calare ulteriormente, dovrebbe aumentare anche se il calo dei tassi porta ad un vantaggio per lo stato, come è descritto nell’articolo. Un’ altra soluzione potrebbe essere l’emissione di titoli irredimibili. Vi sono molte persone anziane con dei risparmi da parte che potrebbero essere interessate a comperare titoli di stato irredimibili con cedole molto vantaggiose che gli permetterebbero di integrare molto bene il reddito, e che senza eredi, potrebbero alla fine lasciare il capitale allo stato in cambio appunto di interessi che gli permettono di vivere degnamente. Perchè non se ne parla?
Marco Cipelletti
Analisi interessante, almeno un piccolo spunto di ottimismo nel quadro fosco di questi tempi. Un quesito: la vostra tabella indica una parte cospicua di scadenze riguardanti titoli a medio-lungo termine; su questi i rendimenti di giugno hanno rappresentato un picco temporaneo, e i livelli di oggi sono analoghi a quelli della prima parte dell’anno. Pertanto l’entita’ del risparmio rispetto al DPEF dipende dalle ipotesi di tassi a lungo termine contenute in esso, forse inferiori ai livelli di mercato di giugno (su questo vi chiedo conferma). Per i titoli a breve invece il potenziale risparmio sembra importante, almeno guardando i grafici: sui 12 mesi siamo tornati ai livelli di fine 2005.
Massimo GIANNINI
Mi pare che manchi qualcosa nello stimare la riduzione del costo del debito e conseguente liberazione di eventuali risorse utili. Primo che lo stock di debito potrebbe crescere. Secondo si attribuisce allo scenario di ribasso dei tassi una probabilità del 100% che si avveri, altrimenti si dovrebbe moltiplicare detta probabilità per l’ammontare previsto. Terzo, si suppone, magari a torto, di riemettere titoli analoghi quando invece se i tassi vanno giù si dovrebbero emettere titoli che garantendo da futuri rialzi dei tassi sono un po’ più cari per lo stato del tasso minimo. Altrimenti nel 2009 va bene ma poi sarà molto peggio. Inoltre, non accademica è l’ipotesi che si presenti un problema al rinnovo e/o aste di titoli sottoscritte parzialmente oppure spreads al rialzo soprattutto laddove sui mercati dei titoli di Stato ci sarà concorrenza all’emissione, visto che tutti nel mondo lanciano politiche fiscali a debito e alcuni potrebbero avere difficoltà a finanziarsi o andare in default. E l’Italia non è messa bene.
Luca Paolazzi
Ottimo esercizio. Tuttavia, non finanzierei con i risparmi sulla spesa per interessi (che possono rivelarsi temporanei) misure di spesa strutturali come quelle citate in fondo all’aticolo.
Eugenio Namor
Ho apprezzato l’impostazione e l’analisi degli autori. Non vi e’ dubbio che l’attesa discesa dei tassi abbia un effetto inerziale benefico sul costo merginale del debito pubblico da rinnovare. Ho tuttavia il timore che gli attuali differenziali BTP-Bund si possano ulteriormente allargare. Non possiamo eslcudere infatti che il mercato sconti la percezione che in una fase di rallentamento dell’economia e di politica fiscale più espansiva a livello mondiale gli attuali differenziali non rappresentino un premio al rischio adeguato per un paese come il nostro che ha un debito pubblico del 105% rispetto al PIL. Tantopiù quanto oltre il 50% dello stock e’ detenuto da investitori non residenti. Sarebbe quindi interessante calcolare quale sia il livello di spread di breakeven, nel vostro scenario di discesa dei tassi, che lascia la spesa per interessi inalterata.
antonio ligori
Le amministrazioni pubbliche occidentali per ora abbandonano ogni timore legato alla crescita di deficit e debito pubblico e si concentrano sui piani di emergenza necessari per tenere in piedi il sistema economico. Keyenes ci ammoniva che, in situazioni difficili, lo stato deve farsi carico di spese straordinarie per sostenere nel breve termine la domanda aggregata. Ma leconomista inglese ci ricordava anche che i conti pubblici dovevano poi essere rimessi in ordine non appena leconomia fosse tornata a crescere. Cosa dire del nostro paese, il cui debito pubblico è ben oltre il 100% del PIL (e il 60% in mano a investitori stranieri)? E sicuramente corretto oggi correre ai ripari e versare fiumi di soldi per evitare la catastrofe, senza correre il rischio di un eccessivo indebitamento. Del resto, non è stato proprio leccessivo indebitamento (del settore privato, in questo caso) la con-causa (assieme al crollo dei prezzi dei beni immobiliari) la goccia che ha fatto traboccare il vaso? E se un domani gli Stati Uniti non potessero più contare sul dollaro come valuta di riserva internazionale, chi gli finanzierà acquisti e spese in eccesso?(
Luciano
Quale siano gli effetti della crisi sul risparmio è questione molto più complessa e controversa.
stefano monni
L’effetto positivo sui conti pubblici della attuale crisi finanziaria dovrebbe indurre i policy maker a predisporre politiche utili per uscire dalla crisi stessa. Se infatti è vero quanto contenuto nell’articolo circa la tendenza preponderante del Tesoro di ricorrere al mercato, sarebbe opportuno utilizzare le risorse reperite, e meno costose per effetto di quanto spiegato nell’articolo, per finanziare investimenti pubblici strategici per il rilancio dell’economia. Un esempio potrebbe essere un potenziamento ovvero la realizzazione di nuove infrastrutture sul territorio nazionale, anche in considerazione della limitata spesa pubblica destinata a tale finalità (si veda al riguardo l’articolo del Prof. Tito Boeri "ristrutturare la spesa contro la crisi").
Tommaso Bacchini
Stimati Professori, i titoli in scadenza nel 2009, eccetto quelli a 3 e 6 mesi che, essendo stati venduti dopo giugno (preso come tempo zero della vostra analisi), hanno beneficiato dei tassi di interessi più bassi, saranno tutti titoli i cui interessi sono stati stabiliti in periodi in cui i tassi erano più alti rispetto a quelli attuali. Quindi mi chiedo se il risparmio per lo Stato non sia negli anni a venire, quando scadranno i titoli venduti in questo periodo di tassi bassi?
renzo pagliari
Anche se il costo del debito pubblico non dovesse diminuire a parità di ammontare totale di esso, e non credo sia vero, nell’attuale congiuntura è necessario che lo Stato sostenga comunque l’economia reale, non agendo sui consumi privati, ma realizzando importanti investimenti infrastutturali, in tempi brevi, in modo che i consumi privati si accrescano in conseguenza dell’aumento del monte salari/stipendi. E’ necessario perciò dare corso ai grandi progetti come la TAV a forte impatto della componente lavoro ed incoraggiare con bonus fiscali e procedure facilitate la realizzazione di importanti impianti privati di produzione di elettricità da fonte rinnovabile eolica, perché a minor costo ed a più elevato rendimento, anche allo scopo di ridurre la fuoriuscita di liquidità verso i produttori di gas/petrolio. Poi l’ aumento del rapporto debito/PIL non è pericoloso se l’espansione del debito è sostenuta da residenti nello stato, poichè il saldo della liquidità totale disponibile è pari a zero, mentre l’utilizzo di essa si sposta in prima battuta dai consumi agli investimenti e soltanto successivamente incrementa i consumi.
Francesco Monterisi
L’analisi mi sembra molto interessante, altresì pongo una domanda e faccio una considerazione: 1) i CCT ammontano (cfr Supplemento Finanza Pubblica – Banca d’Italia Novembre 2008) a ca. 190 mld. Trattandosi di titoli di Stato a tasso variabile, il calo dei tassi di interesse dovrebbe generare un beneficio sul servizio finanziario del 2009 con riferimento a tutto lo stock in essere e non solo a quello in scadenza. Perciò mi domando se, limitamamente a questa categoria di titoli, la vostra non sia una stima prudenziale; 2) i risparmi ipotizzati si presentano, per loro stessa natura, di breve periodo e in parte aleatori (stanti l’incertezza sull’andamento dei tassi di interesse e soprattutto il possibile allargamento dello spread dei rendimenti richiesti dal mercato sui titoli governativi italiani rispetto ai bund); perciò una prudente gestione delle finanze pubbliche dovrebbe spingere il Governo a compensare questi risparmi con spese a carattere altrettanto temporaneo. Interventi strutturali a sostegno dell’economia andrebbero messi in campo soltanto se compensati dal taglio strutturale di spesa improduttiva.
Vincenzo Longo
Convengo in parte su quanto esposto dagli autori. Nel senso, è giusto pensare che i bassi tassi riducono i costi del debito per lo Stato, però allo stesso tempo non è detto che gli investitori allochino tutti risparmi verso i titoli di stato. Quello del flight to quality è un fenomeno noto però si deve tener conto anche del downgrading che molti Paesi hanno subito in seguito alla crisi finanziaria. Se gli investitori, che già nutrono un profondo senso di sfiducia nei confronti del sistema finanziario, percepiscono che anche il rischio Paese sta aumentando, probabilmente preferiranno tesaurizzare i propri risparmi.
Massimo Bernaschi
La spesa per interessi andrebbe calcolata secondo i criteri stabiliti nell’ESA95 e, per evitare (spiacevoli) sorprese, le stime andrebbero accompagnate da un’analisi multiscenario simile a quella che si effettua per il calcolo del Value at Risk (ma qui si tratta di Cost at Risk) tenendo conto che gli intervalli di tempo interessanti si misurano in anni (tipicamente 3-5). Come già notato, nella valutazione sui possibili risparmi, si ipotizza che il Tesoro rifinanzi i titoli in scadenza esattamente con gli stessi identici titoli. Una semplice analisi delle emissioni passate consente immmediatamente di verificare come ciò non accada perché gli investitori non mantengono costante nel tempo il loro portafoglio. Ad eccezione forse del CTZ, sul resto dei titoli i cambiamenti tra quanto scade e quanto viene riemesso ad una data scadenza possono essere notevoli. E se si tiene conto della forma della curva dei rendimenti questi cambiamenti possono produrre risultati anche molto diversi da quelli presentati dagli autori. Tutto questo non vuol dire che il possibile risparmio e’ sicuramente inferiore, ma soltanto che la metodologia di calcolo è così approssimativa da risultare fuorviante.