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NON FERMATE QUELLE OPA

La crisi finanziaria ha fatto crollare il valore delle azioni di molte società quotate in borsa. E benché quelle scalabili siano in Italia davvero poche, si cercano strumenti per rendere più difficili le offerte pubbliche di acquisto. Per esempio, rimuovendo la passivity rule, la norma che impedisce al management della società bersaglio di intraprendere azioni per ostacolare il successo dell’Opa. Ma una limitazione simile non tutela i piccoli azionisti. A trarne beneficio sono in genere i gruppi manageriali oppure gli azionisti di controllo. Regole speciali per i fondi sovrani.

La crisi finanziaria ha fatto crollare il valore delle azioni di molte società quotate in borsa. In Italia, questa situazione del mercato azionario ha destato l’allarme del presidente del Consiglio: teme che il controllo delle imprese italiane “strategiche” vada a investitori stranieri.
Questa affermazione è sorprendente perché, in realtà, l’Italia si caratterizza per un mercato per il controllo societario ingessato, in cui la contendibilità è ridotta. Ad esempio, in Eni ed Enel lo stato detiene una quota compresa tra il 30 e il 40 per cento e sono presenti tetti al possesso azionario di altri soci. In una situazione analoga si trova Finmeccanica. E anche le nostre banche non sono veramente scalabili. In un articolo del Riformista dal titolo “Opa ostili, la top ten del rischio” si scrive che tra le quaranta società S&P/Mib solo dieci sono possibili obiettivi di Opa ostile, salvo poi concludere che a guardare bene, come i piccoli indiani di Agatha Christie, di veramente scalabile non rimane (quasi) nessuno.

SOLUZIONI FIRMATE CONSOB

Ma anche se i possibili bersagli sono pochi, è opportuno dare una valutazione degli strumenti che verrebbero usati per rendere più difficili le Opa. Nella sua audizione al Parlamento del 14 ottobre il presidente della Consob Lamberto Cardia ha suggerito due provvedimenti da adottare per via legislativa.
Il primo è di consentire alla Consob stessa di richiedere a chiunque informazioni, da comunicare al mercato, sull’azionariato delle società quotate al di sotto del limite di partecipazione stabilito per legge al 2 per cento. In altre parole, oggi un investitore può acquistare fino al 2 per cento delle azioni di una società senza comunicarlo alla Consob e al mercato. Il presidente Cardia vorrebbe abbassare tale soglia. La norma rischia solo di incrementare i costi amministrativi imposti agli azionisti, senza però il beneficio di una maggiore trasparenza, dato che lo sviluppo di strumenti finanziari sempre più sofisticati ha di fatto reso possibile separare sempre di più il possesso dei diritti di voto da quello delle azioni.
Il secondo provvedimento suggerito da Cardia riguarda la cosiddetta passivity rule, cioè la norma che impedisce al management della società bersaglio di un’Opa di intraprendere azioni volte a ostacolare il successo dell’Opa stessa. Quali sono queste misure di difesa? Per esempio, il management può decidere il pagamento di un dividendo straordinario immediato agli azionisti. In tal modo, si riduce il valore dell’impresa, rendendola meno appetibile a un eventuale acquirente. Oppure si può decidere un aumento di capitale, da far sottoscrivere a investitori “amici”, in modo da rendere più costosa l’acquisizione del controllo. Ci sono molte misure di questo tipo che possono essere adottate per rendere difficile l’acquisizione del controllo.
Perché la normativa italiana, ma anche quella di molti membri della Unione Europea con l’eccezione di Germania, Olanda, Belgio, Lussemburgo, Danimarca e Polonia, prevede la passivity rule? Per il timore che il management della società bersaglio cerchi di sabotare il successo dell’Opa, per non perdere il proprio incarico, anche quando l’offerta sia nell’interesse degli azionisti stessi. È importante osservare che già adesso la normativa italiana non impedisce in modo assoluto alla società bersaglio di erigere difese contro un’Opa, ma ne subordina l’attuazione al consenso dell’assemblea degli azionisti. La norma stabilisce che “salvo autorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”. Dunque, ad oggi, l’unico ostacolo che sta tra il management e la possibilità di attuare difese contro l’Opa è il consenso degli azionisti.
Sarebbe interessante conoscere quali sono le ragioni per le quali, secondo il presidente Cardia, tale ostacolo va rimosso e quali soluzioni egli propone per rimpiazzare la passivity rule. In generale, la contendibilità del controllo societario tende a far salire il valore delle azioni, dato che le Opa in genere vengono fatte a prezzi superiori a quello di mercato. Di converso, limitazioni alle Opa riducono la probabilità che nel futuro le azioni possano essere vendute ad acquirenti disposti a pagarle di più. Questo riduce la convenienza a comprare azioni oggi, e quindi ne deprime il prezzo. Questo fatto, si badi, è vero qualunque sia il prezzo corrente delle azioni. Se oggi i prezzi delle azioni sono “ingiustificatamente bassi”, come sostengono alcuni, ciò non cambia il fatto che limitazioni alle Opa li abbasserebbero ulteriormente.
Quali interessi si cercano di tutelare dunque rendendo più difficili le Opa ostili? O, detto in altro modo: chi è o potrebbe essere ostile all’Opa? Di certo non i piccoli azionisti italiani. Tipicamente i gruppi che traggono beneficio da una limitazione delle Opa sono i gruppi manageriali, che eliminano la possibilità di essere licenziati dal nuovo acquirente. Oppure gli attuali investitori che detengono quote di controllo, che rischiano di perdere i benefici privati associati al controllo dell’impresa. Francamente, non ci paiono interessi la cui tutela sia prioritaria.

E I FONDI SOVRANI?

Una parola infine sul “pericolo” dei fondi sovrani. Anche se fosse vero che, per ragioni geopolitiche, è opportuno restringere l’accesso dei fondi sovrani ai nostri mercati (noi, in verità, non lo sappiamo) allora l’intervento adatto è quello di regolare direttamente tale accesso. Si discutano  i vantaggi e gli svantaggi di tale accesso, e se si conclude che gli svantaggi superano i vantaggi, si faccia una legge che dica esplicitamente che i fondi sovrani non possono acquire il controllo di imprese quotate alla borsa italiana. Questo va fatto indipendentemente dal livello attuale dei prezzi azionari, che è irrilevante, e indipendentemente dalle regole che si adottano per regolare le Opa. Rendere più difficili le Opa solo per rendere difficoltosa l’acquisizione del controllo da parte di fondi sovrani è una misura priva di senso.

(1) Il Riformista, 16 ottobre 2008.

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EPISODIO V: LE ASPETTATIVE COLPISCONO ANCORA

  1. franco benoffi gambarova

    Finalmente qualcuno ha il craggio di scrivere che bloccare le OPA deprimerebbe i corsi azionari, contro gli inteessi degli azionisti. Finalmente qualcuno affronta con obiettività il problema dei fondi sovrani. E lo fa proprio nel giorno in cui il mercato plaude, a suon di soldi, l’investimento libico in Unicredit, e Credit Suisse apre a investitori del Golfo. Questi investimenti, regolamentati in modo intelligente e selettivo, dovrebbero essere i benvenuti perchè capaci di ridare ossigeno alle nostre società, se realizzati con appositi aumenti di capitale, che rafforzino appunto la struttura patrimoniale. Ci sono certamente casi – forse solo le società che hanno per oggetto sociale le fonti energetiche – nei quali i paletti dovrebbero essere particolarmente severi. Null’altro. Franco Benoffi Gambarova

  2. luca

    Le banche mondiali soffrono per loro stessi errori. Gli Stati offrono salvataggi con i soldi dei contribuenti. Ebbene! Mi dite in quale occasione un istituto di credito sia intervenuto a fin di bene a favore di un cliente/contribuente? Mai! Perchè adesso, dopo che per anni ci hanno dissanguato, il cittadino dovrebbe ancora pagare per aiutarle? Falliscano pure! Il premier la deve smettere di fare gli interessi propri e dei suoi amici.

  3. Gianluigi Fantetti

    Tempo fa lessi su un quotidiano un aneddoto che raccontava di quando Togliatti andò a saldare il conto del chirurgo che lo operò a seguito dell’atentato che aveva subito. Alla lettura della salata parcella pare che ebbe ad esclamare: “Questi soldi sono un furto!”. Il chirurgo, senza scomporsi, rispose: “La provenienza non mi interessa.”.
    La posizione degli autori rispetto ai fondi sovrani mi sembra aderente alla posizione del chirurgo di Togliatti.

    • La redazione

      Non siamo sicuri di aver capito il commento. Nell’articolo diciamo semplicemente che la regolazione delle OPA e la regolazione dell’investimento dei fondi sovrani sono due questioni distinte che vanno affrontate separatamente.

  4. Wehr Fenn

    A ben guardare, la regola dell’OPA obbligatoria è stata sistematicamente elusa nei casi più rilevanti (RCS, fiat 2005); il bizantinismo del vero diritto societario vigente, che è il sapere esoterico dei patti parasociali ha sistematicamente sterilizzato ogni possibilità teorica per l’OPA obbligatoria di determinare una soluzione di continuità al sistema di saccheggio delle società quotate da parte dei controllanti/manager. La norma sull’OPA obbligatoria stava lì solo per "bellezza", perché "doveva" esserci in un mercato finanziario evoluto, ma nessuno ci ha mai creduto sul serio. Adesso c’è il pretesto per dirlo a voce alta.

  5. Francesco Silvestri

    Finalmente qualcuno lo dice! Ma come sperano di rispettare i target price se bloccano le Opa? Signori, tutto quello che sta accadendo è la fine del libero mercato! Non sono sicuro che la soluzione migliore per uscire da una crisi economica del genere sia il più becero protezionismo finanziario, sembra di essere negli anni ’30. Manca solo la guerra monetaria (manca davvero?)

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