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ANATOMIA DI UN SISTEMA

Dietro il sistema dei subprime non c’è né una bolla né un eccesso di avidità, ma un meccanismo razionale sostenuto da aspettative euforiche sull’andamento futuro dei prezzi immobiliari. Ed è questo forse l’unico elemento effettivamente non razionale. Quando i prezzi sono crollati contemporaneamente in tutti gli Stati Uniti, si è verificata la realizzazione di un rischio aggregato, come tale non diversificabile. Travolgendo le compagnie assicurative che garantivano il funzionamento di tutto il meccanismo. E che per lo stesso motivo sono poi state salvate.

Supponete di essere un cantante proprietario dei diritti su un famoso brano musicale di qualche anno fa. Supponete di essere un po’ in declino, di fama ed economico, e di avere bisogno di liquidità: sareste un individuo ideale per attivare un processo di asset-backed securitization (Abs). In altre parole: vi indebitate e garantite di ripagare il debito con il flusso futuro di entrate derivanti dalle royalties. Niente di più utile quindi: il cosiddetto processo di Abs permette di trasformare un asset illiquido (i vostre diritti sono difficili da vendere direttamente) in una disponibilità ampia e immediata di liquidità. Se voi foste un creditore, prestereste soldi al cantante, magari se questo cantante è Michael Jackson? Credo di sì: le royalties sui suoi successi sono una garanzia.

BANCHE, ASSICURAZIONI E FAMIGLIE

Sostituite ora il cantante con la banca A, che ha bisogno di fondi o che semplicemente vuole fare profitti. E sostituite le royalties con il flusso futuro atteso delle rate di un mutuo immobiliare. La banca A estende un mutuo contemporaneamente a cento famiglie, di diversa rischiosità. Quindi bussa alla porta della banca B per chiedere un prestito, e garantisce il prestito con il flusso futuro atteso delle rate dei mutui. Si attiva una particolare forma di Abs chiamata Mbs, mortage-backed security. Anche in questo caso  asset illiquidi (i mutui) sono sintetizzati in modo da trasformarsi in liquidità immediata per la banca, che a sua volta serve per finanziare investimenti delle imprese, o per estendere nuovi crediti ad altre famiglie. In alternativa, la banca A può semplicemente vendere questo titolo alla banca B.
Il tutto sembra una buona idea, sia per la banca A, che per le famiglie che riescono a comprarsi una casa. Ma a due condizioni. Primo, che il gruppo di famiglie sia sufficientemente diversificato nel rischio: nel gruppo non ci devono essere caratteristiche troppo simili che potrebbero portare tutte le famiglie a fallire contemporaneamente. Esempio estremo: tutte le famiglie vivono nella stessa città colpita dalla chiusura di una azienda. Secondo, che esista una certa fiducia nel fatto che il valore di questi asset – i mutui e quindi le case sottostanti – continui a crescere nel tempo. Quando c’è fiducia nel fatto che i prezzi delle case continuino a crescere nel tempo, se anche un certo numero di famiglie dovesse fallire, sarà sempre possibile rivalersi in futuro su immobili il cui valore è cresciuto nel tempo. Nella maggior parte dei casi, con un mercato immobiliare in pieno boom, un buon affare, nonostante il fallimento del debitore (la famiglia).
In tutto questo, come è tutelata la banca B? Se le due condizioni sono verificate, la banca B non dovrebbe avere problemi a prestare soldi alla banca A, oppure ad acquistare il titolo. Di solito, però, nel passaggio dalla banca A alla banca B interviene un altro operatore: tipicamente una agenzia assicurativa. Il ruolo della agenzia assicurativa (pubblica o privata) è cruciale, perché garantisce la bontà del credito sottostante al titolo e quindi permette che possa avere un mercato. Senza questa assicurazione tutto il processo si bloccherebbe: non solo la banca B sarebbe più riluttante a comprare il titolo dalla banca A, ma la stessa banca A non attiverebbe il processo di Abs fin dall’inizio. (1)
Questa è l’anatomia del sistema di asset-backed securitization che è cresciuto a dismisura negli Stati Uniti negli anni Novanta e Duemila. Il sistema funziona così. Lo sviluppo dell’innovazione finanziaria di tipo Abs permette prospettive di ripartizione del rischio per gli operatori finanziari mai viste prima. Questo induce gli operatori stessi a una concorrenza sempre più ampia nell’estendere credito, soprattutto immobiliare, spingendo al rialzo la domanda di investimento immobiliare, e quindi i prezzi. A sua volta, prezzi immobiliari più alti e, soprattutto, la fiducia in continui rialzi futuri, innescano un meccanismo di accelerazione, perché inducono a rafforzare il processo di Abs, che a sua volta genera una ulteriore spinta delle domanda di mutui e dei prezzi delle case, e così via. Aggiungete, a partire dal 2001, tassi di interesse estremamente bassi e il quadro appare chiaro. Non una “bolla” quindi, ammesso che qualcuno ne abbia chiaro il significato, né un eccesso di avidità o di mancanza di etica, ma un meccanismo razionale sostenuto da un ingrediente centrale, forse l’unico effettivamente non razionale: le aspettative euforiche sull’andamento futuro dei prezzi immobiliari.

QUANDO ARRIVA LA CRISI

Supponete infatti che a un certo punto i prezzi immobiliari comincino a crollare. Ma soprattutto, che lo facciano in tutto il paese contemporaneamente, dalla periferia di Phoenix alle spiagge di Miami. La seconda condizione perché il processo di Abs stia in piedi viene quindi a mancare. Ma improvvisamente, proprio perché il crollo è generalizzato, viene anche a mancare la prima, che la rischiosità delle famiglie sia sufficientemente diversificata. Tecnicamente, il crollo generalizzato dei prezzi immobiliari corrisponde alla realizzazione di un rischio aggregato, che, come tale, non è diversificabile: se fallisce la famiglia della periferia di Phoenix, la banca non può consolarsi con il boom del mercato immobiliare di Miami, perché entrambi crollano.
Se il processo di asset-backed securitization si blocca, si ferma il mercato dei cosiddetti titoli mortage-backed. Nessuno li vuole più, e il loro prezzo crolla. Ma se la banca B (Lehman Brothers?) ha molti di questi titoli a bilancio, ecco che il valore delle sue passività, relativamente alle attività, improvvisamente si amplifica. Se lungo la catena Abs le banche di “tipo B” sono molte, ed erano molte nel mercato finanziario americano, ecco che l’operatore assicurativo che garantiva il funzionamento del sistema si trova a far fronte a una richiesta di copertura rischi fuori controllo. Sorprende allora che la compagnia assicurativa Aig o che le agenzie governative di garanzia dei mutui Fannie Mae e Freddie Mac siano andate al collasso? Ma soprattutto, visto il ruolo strutturale delle compagnie assicurative nel sostenere il processo, sorprende che queste siano state salvate mentre la banca B (Lehman) no?
Nel mare di commenti sulla crisi finanziaria recente, tre considerazioni aggiuntive. Primo, sembra essenziale un intervento volto a riassorbire i titoli mortage-backed che non trovano più mercato. Ma altrettanto essenziale è che l’intervento sia dettagliato e trasparente. Si tratta infatti di ricostruire, o al limite di “sostituire”, un mercato che non funziona più. Senza trasparenza non c’è possibilità che il sistema si riattivi, o che si rinnovi. Secondo, appare chiaro che l’anello debole del sistema siano gli istituti assicurativi. Se deve intervenire una riforma delle regole di vigilanza, questa non può prescindere dal loro ruolo, pubblici o privati che siano. Terzo, l’Italia. Si sente dire che “siamo al sicuro perché lontani dall’epicentro del sistema”. Verrebbe da dire: per fortuna, invece, che siamo “vicini”, nel senso di essere a pieno titolo nell’euro. Se per disgrazia la nostra principale banca italiana dovesse fallire, chi interverrebbe? E soprattutto, se fossimo ancora alla lira, chi conterrebbe una crisi di fiducia sulla nostra valuta?

(1)Questo perché tecnicamente il processo di Abs viene di solito gestito non proprio dalla banca A, ma da una entità speciale a lei collegata: il cosiddetto special purpose vehicle (Spv), che è la prima che acquista il titolo in cui i mutui sono sintetizzati, permettendo quindi alla banca A (il cosiddetto originator) di rimuovere questi mutui dai suoi bilanci e di sostituirli con liquidità.

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Leggi anche:  Salvare i mutui (e la casa) di chi non ce la fa

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LA SAPIENZA DEL FAMILISMO

45 commenti

  1. Marco

    … Che l’illustre professore abbia chiaro il concetto di razionalità economica, specie dopo i lavori di Kahneman, o il concetto di leva finanziaria e di ratios patrimoniali, e di risk management? Come mai l’illustre professore dimentica di segnalare che molte banche hanno ampliato a dismisura questi prodotti, "montandoli" gli uni sopra gli altri, creando un effetto sistemico perverso, e che l’aumento del prezzo delle case era indotto dal credito in circolazione, e ne veniva a sua volta alimentato (dicesi bolla?)? Perchè siamo nelle mani di questi illustri economisti? Saluti p.s. mi raccomando, censurate anche questo commento, ne avranno vantaggi sia il vostro "lavoro" che l’università Bocconi, che sempre più indegnamente rappresentate.

    • La redazione

      Mi spiace, illustre lettore, ma credo che Lei non abbia molto chiaro il concetto di "bolla". Credo che pochi ce l’abbiano, e Lei ne è una conferma lampante (e peraltro minuziosamente sguaiata). Per di più sembra contraddirsi: " l’aumento del prezzo delle case era indotto dal credito in circolazione, e ne veniva a sua volta alimentato (dicesi bolla?)". Mi spiace, ma questa NON è una bolla. Non solo:
      mi spiace anche informarla che esiste pure (per chi ha studiato) il concetto di bolla razionale. Come la mettiamo?

  2. Massimo GIANNINI

    Chiamare razionale il meccanismo sottostante il sistema dei subprime é aberrante quando é proprio mancata la razionalità da parte degli agenti economici, sia dei sottoscrittori di mutui, che pensavano di poter vivere indebitati e oltre le proprie possibilità (ad esempio prendevano soldi man mano che il prezzo delle case dato in garanzia cresceva) sia delle banche e compagnie assicurative che non sapendo valutare il rischio che stavano prendendo se lo passavano con il meccanismo di asset-backed securitization. Non ha niente di razionale costruire castelli di carta con un meccanismo simile alla catena di Sant’Antonio. E non potrebbe essere altrimenti se ad ogni passaggio di trasferimento o riduzione del rischio vi è asimmetria delle informazioni e non verificabilità dei motivi di liquidazione di una posizione. Infatti l’ABS é stato usato più per migliorare le performances di certi agenti economici (privati e banche) che per gestire il rischio ed è stato li’ il problema: insomma una gestione non razionale!

  3. Alessandro

    Il sistema dei subprime si basa su aspettative irrazionali riguardo alla capacità di rifinaziare indefinitamente il debito da parte di chi non ha la capacità di estinguerlo. Il sistema nasce ben prima dei mutui subprime veri e propri che semmai ne sono il canto del cigno. Il sistema ha innescato una serie di bolle speculative e se ne è poi nutrito fino a fare la fine che fanno tutti gli schemi Ponzi. Puff! In tutto questo non c’è un solo elemento di razionalità!

  4. amadeus

    Non capisco come la razionalità si sposi con delle aspettative euforiche; l’euforia di solito è associata all’emotività piuttosto che alla razionalità. Inoltre non mi sembra molto razionale concentrare i propri rischi in un unico settore quale quello immobiliare che vive di cicli piuttosto pronunciati. Se invece con razionale si intende la risposta agli incentivi (distorti) che il sistema forniva agli operatori allora non si può che essere d’accordo.

  5. Vince

    Innanzitutto, complimenti per l’articolo: chiaro, semplice e probabilmente anche didattico per chi queste cose non le sa. Alcuni aspetti tra A, B e C, però, andrebbero approfonditi per aiutare a capire meglio, ma forse non c’era lo spazio. Detto questo, trovo divertente la sua visione sulla razionalità che razionalizza l’irrazionale, senza che ciò comporti una responsabilità seria dei soggetti razionalizzanti. Mi sa che un po’ di commenti piuttosto critici dovrebbe riceverli su questo. Beh, supponiamo che Tizio chieda aiuto a Caio per spingerlo a buttarsi dal decimo piano alle 8.30 di ogni mattina, perché a quell’ora passa il camion dell’Amsa (dei rifiuti, che attutisce la caduta), così che Sempronio possa riprenderlo con la telecamera e rivendere il film a Real TV facendo così un po’ di soldi da dividere. Tanti vogliono fare la stessa esperienza e la cosa è talmente precisa e automatica che diventa razionale farlo senza più guardare di sotto. Ora, supponiamo che un giorno qualsiasi l’Amsa scioperi. Uff! Che peccato! Ma forse con un piano di salvataggio riusciamo a mantenere in piedi il sistema.

  6. Diego Valiante

    Mi scusi Professore, ma "le aspettative euforiche sull’andamento futuro dei prezzi immobiliari" non sono l’ingrediente base di una bolla speculativa, di cui nessuno si è reso conto o perlomeno chi ne parlava (Samuelson) non è stato ascoltato perché ci guadagnavano un po’ tutti da queste, come lei dice, "aspettative euforiche"? Ricordiamoci il boom di profitti per banche e costruzioni fino a ieri. Il crollo dei prezzi è dovuto proprio allo "sgonfiamento" di queste aspettative al salire dei tassi di interessi e dopo anni di crescita del mercato delle costruzioni e anche per l’"inefficienza"del mercato delle case in affitto negli USA. Infine, si dice che l’Italia è fuori dalla crisi. E’ vero che dal punto di vista finanziario siamo non vicinissimi, perché non abbiamo mai avuto un sistema finanziario avanzato con strutture (come gli ABS)che creassero risorse da redistribuire per la crescita. Tuttavia, ci sono diverse ragioni per le quali l’Italia subirà la crisi pesantemente: 1) Riduzione della domanda dal suo più grande cliente al mondo (USA); 2) Difficoltà a poter agire sulla politica monetaria e sulla liquidità per sostenere le imprese in crisi; 3) Finanza pubblica fuori controllo. In ogni caso, quel credito in circolazione di cui parla erano quelle risorse liberate appunto con gli ABS che in un meccanismo ciclico venivano liberate e ripiazzate sul mercato del credito, andando oltre la razionalità del meccanismo che sovrintende puramente l’operazione di ABS. Su questo sono in disaccordo con lei anche se non condivido i toni del commento. Semmai la razionalità la ritrova nel fatto che consciamente il regolatore ha visto passare sotto i suoi occhi il processo epocale di sostituzione dei risparmi con risorse derivanti dalla securitization come capitali che foraggiano il mercato del credito. Qui c’è molta razionale e direi errore economico, finanziario e politico. Sulla bolla razionale, dovremmo chiamarla allora comportamento illegale e distorsivo dei meccanismi di mercato, o semplicemente consapevolezza della costruzione di un "mostro finanziario"?

  7. Dario

    Gentile Professore, per capire appieno questo meccanismo "distruttivo", se così si può chiamare, mi manca un passaggio fondamentale, ovvero che cosa ha causato il crollo immobiliare in USA. Lei comincia il secondo paragrafo dell’articolo con la frase "Supponete infatti che a un certo punto i prezzi immobiliari comincino a crollare". Per quale motivo i prezzi sono cominciati a crollare? Forse le banche si sono rese conto che non erano più razionali le aspettative euforistiche sull’andamento futuro dei prezzi immobiliari, hanno interrotto le erogazioni di mutui facili e alla fine la domanda è scesa. In fine volevo da parte sua una piccola considerazione sul mercato immobiliare in Italia; i prezzi potrebbero crollare anche da noi nei prossimi mesi? E’ vero che i subprime da noi non sono mai esistiti, ma nel passato venivano erogati mutui che coprivano più del valore dell’immobile, ora difficilmente, le banche sono più attente, ed in più le compravendite scendono parecchio.

  8. Giovanni Millo

    Il problema di fondo è che non si può diversificare su rischi correlati com’erano quelli di insolvenza dei mutui, che sarebbero evidentemente andati in default tutti assieme nel momento in cui i due eventi, anch’essi correlati, "incremento dei tassi" e "caduta dei prezzi immobiliari" si fossero verificati. Questo tutti gli emittenti lo sapevano, infatti hanno fatto ricavi finché hanno potuto e nel frattempo hanno trasferito le Abs il più lontano possibile dal loro portafoglio. Detto questo, concordo: anche nel crimine c’è una razionalità. Meno razionali sono gli investitori che si sono comprati le Abs (il piccolo comune norvegese di uno sketch attuale ecc.), a meno di vederlo come un problema di informazione asimmetrica.

  9. Marcello Vicarelli

    Come si può negare la razionalità nell’emissione di MBS? L’Italia rappresenta tuttora uno dei primi cinque mercati della cartolarizzazione dell´area Emea (composta da Europa, Medio Oriente e Africa), assieme a Regno Unito, Germania, Spagna e Paesi Bassi. Nel 2006 e 2007 sono state registrate operazioni nel nostro paese per un ammontare complessivo di più di €80Bn. Per lo più collateralizzate da mutui residenziali ed aventi come banche originator gruppi solidi (Unicredit, BNL, Banca Pop di Milano, etc) e di lunga tradizione (e non operatori puramente speculativi come ormai tutti cercano di dipingere il sistema bancario in generale). Come viene decritto nell’articolo di C.Gatti, errori di fondo sono stati: l’ottimismo infondato verso l’andamento del mercato immobiliare e la sovrastimata capacità di onorare i debiti delle mutuatari. Non può esserci cosa migliore per un mercato finanziario che la produzione di nuovi strumenti ed asset investibili. Sia nell’ottica di diversificazione del rischio che di aumento della liquidità del sistema. Con parametri diversi nel finanziamento e nella valutazione del rischio, tutto ripartirà!

  10. Davide Cina

    La garanzia dell’agenzia di credito ha infatti creato un moltiplicatore di liquidità per le banche: con un pricing puntuale la bolla non sarebbe potuta nemmeno nascere. Con un alto rating dei titoli la liquidità a disposizione delle banche (proveniente da questo ciclo) diminuisce seguendo retta con un’inclinazione poco inferiore a +1 cioè molto lentamente. Con un rating esatto possiamo ipotizzare che la liquidità si sarebbe esaurita in un numero ristretto di processi di Abs o, come da articolo, senza processo alcuno.

  11. PDC

    A me pare che A, B e C siano tre simpatici bricconi che hanno deciso di ipotecare oggi un valore che, per estrapolazione empirica, si dovrebbe creare domani. Peccato che questa estrapolazione diventi tanto più priva di significato quanto più è spinta nel futuro. A sembra un po’ più furbo, e cerca di scaricare il rischio su B e C, i quali del resto alla fin fine tentano di far pagare il conto a S. S è lo Stato, ovvero i contribuenti. L’aspetto razionale? Beh, se qualcuno ha lasciato il gioco per tempo, può essersi portato a casa una bella vincita.

  12. Andrea Fumagalli

    Sono d’accordo con l’autore. Quello che avviene sui mercati finanziari ha una sua logica razionale (per gli operatori), anche se può apparire poco comprensibile agli "estranei". Già Keynes lo spiegava bene nella Teoria Generale. Occorre però aggiungere che nell’odierno capitalismo i mercati finanziaria sono il "core" del sistema di accumulaazione e distribuzione. Poichè grazie a simili operazioni creano moneta (come un tempo, era fatto dalle banche dando credito alle imprese), ma solo per periodi limitati, svolgono il ruolo di assicurazione sociale privata (in seguito allo smantellamento dei sistemi di welfare), polarizzano i redditi e creano gerarchie, il capitalismo contemporaneo è strutturalmente instabile. La crisi odierna dimostra proprio l’impossibilità di controllare i mercati finanziari. E’ puramente illusoria l’idea di regolamentare ciò che oramai non lo è più. Qui stà l’irrazionalità.

  13. martin

    Non metto in dubbio che sia un sistema razionale, ma visto che si basa su aspettative euforiche, è fondato sulla sabbia. E infatti è crollato. A proposito, a quando la sperabile discesa dei prezzi immobiliari in Italia, esageratamente e artatamente alti?

  14. raffaele principe

    Il giochino delle catene di S. Antonio non sono state fatte solo sulle case, ma anche sugli altri mercati. Questo gioco è stato retto e foraggiato dalla Fed e da Greespan e sostenuto dalla potenza militare ed economica delgi USA. Con questo giochino hanno ipotecato il futuro, moltiplicando la ricchezza finanziaria presente per 6-7 volte (Giorgio Ruffolo). E che come tutte le catene di S. Antonio prima o poi qualcuno (tanti) sarebbe rimasto con il cerino in mano era inevitabile. Derivati, obbligazioni e quant’altro (toxic funds) di provenienza USA ne circolano tanti anche in Italia e non solo alla Borsa di Milano, ma anche tramite le banche. Questo sul piano puramente finanziario. Sul piano dell’economia reale, se finora i poveri hanno lavorato per i ricchi, ricevendo in cambio carta moneta e titoli che oggi rischiano di essere inesigibili, non è detto che questa realtà non sia messa in discussione, costringendo innanzitutto gli americani a produrre quello che spendono e magari anche a pagare i debiti. Già un bel po’ di paesi negli scambi internazionali non vogliono moneta (sotto forme di titoli finanziari), ma "opere di bene", vedasi la Cina in Africa, o il Venezuela di Chavez.

  15. Massimo118

    Grazie della sua analisi professore. Sono un operatore immobiliare e in 30 anni d’attività solo negli ultimi cinque ho assistito a transazioni immobiliari dove “veniva speso più di quanto si guadagnava” e quindi “consumato più di quanto si produceva” e credo sia stata questa deformante cultura la leva che ha spinto la nascita dei prodotti finanziari disastrosi per i consumatori ma eccezionali per presidenti di banche & loro lobby. Ora da semplice osservatore di mercato (difficile con la paralisi odierna definirsi operatori) l’unico spettro ancora più minaccioso che vedo, la crisi nella crisi, è quello del panico generale governato come sempre dalle leggi del caos che i nostri politici europei stanno favorendo con la loro inerzia.

  16. Paolo

    Vorrei capire l’antefatto: ho un lavoro, un mutuo a tasso variabile e i tassi non crescono in modo inverosimile; anche se il valore della mia casa si dimezza, posso continuare a pagare il mutuo e chi ha prestato soldi a fronte della mia solvibilità non dovrebbe patire della crisi del mercato immobiliare. Ma se c’è una crisi più generale, le aziende perdono valore e il mercato finanziario investe su nuove idee (immobiliare). Ma aziende in crisi = licenziamenti, la gente smette di pagare le rate e crolla a ruota anche il nuovo tipo di investimento. Siccome c’è crisi nessuno compra case il valore della case crolla e che si sentiva protetto dal valore dell’ipoteca rimane con in mano un valore dimezzato. qui c’è un sistema col paraocchi che non vede la crisi economica di domani e continua a vendere mutui senza preoccuparsi della probabile futura insolvenza del cliente: lo stesso sistema che fugge dal mercato azionario e che quindi è a conoscenza della crisi. se tutti i soldi si ammucchiano in mano a pochi finanzieri, non è più possibile farli circolare e “spariscono”: meno accumulazione avrebbe creato più ricchezza anche per i finanzieri. Se sbaglio qualcuno mi corregga.

  17. andrea

    Egregio professore, lodo il suo tentativo (riuscito) di spiegare la crisi in parole semplici, evitando le consuete (quanto inopportune) tirate interventiste sulla selvaggia deregulation del neoliberismo, tirate che purtroppo si leggono sempre piu’ spesso. Aggiungo che causa scatenante della crisi e` stata anche la riforma contabile (sacrosanta ma inopportuna temporalmente) che valuta gli asset al mark to Market, valutando quindi zero CMO, CDO e CDS. Non bisognava farla quando la piu’ grande bolla immobiliare della storia USA (alimentata dalla catastrofica riforma clintoniana del Community Reinvestment Act) ci ha portato a 23 trilioni di dollari di questi prodotti derivati impossibili da valutare. Infine sarei meno ottimista sull’aiuto dei partner comunitari: la Germania non pare proprio di questo avviso.

  18. Alfredo Beggi

    Complimenti per l’articolo, che è quanto di più chiaro abbia letto sulla questione ABS e meccanismo che porta al collasso del sistema (andrebbe pubblicato su un qualche quotidiano). E’ chiaro che serva un intervento dello stato per evitare l’aggravarsi della crisi ed un contagio della stessa sull’economia reale e sui risparmi delle famiglie. Ritengo tuttavia che questa soluzione sia assolutamente una soluzione di second best dove si sceglie un male minore per evitare un male peggiore, ma al contempo si fornisce al mercato un segnale che non incentiverà nel futuro a valutazioni più caute gli operatori. Insomma se si è sbagliato a considerare razionale il fatto che i prezzi delle case continuassero a salire allora si è sbagliato a valutare un rischio. Tale errore lo hanno fatto sia A, che B che C. Ma con il salvataggio il peso dell’errore viene scaricato su un bacino molto più ampio dove sono presenti anche individui che potrebbero avere profili di completa avversità al rischio. Un domani chiunque potrebbe fingere di considerare razionale l’irrazionale (tanto lo fanno tutti), fare grossi guadagni nel breve, sapendo che dopo nessuno toccherà i suoi depositi alle Cayman!

  19. luis

    Articolo molto interessane, scritto con lucida freddezza che può apparire persino cinica per quei lettori-risparmiatori che stanno vivendo angosce e paure da oltre un anno. Resto tuttavia del parere che la catastrofe finanziaria attuale non può essere giustificata solo dal crollo ( che poi non si è verificato di colpo e contemporaneamente) dei prezzi delle case americane e del perverso-razionale meccanismo descritto. L’anatomia del sistema dovrebbe estendersi anche e sopratutto alle acquisizioni fatte negli ultimi anni, a prezzi folli e a leva, da banche e fondi di private equity di aziende, anche decotte e senza utili, e all’utilizzo dei derivati e dei credit default swap.

  20. Alessandro

    Le indubbie falle del sistema finanziario esistono, come pure le irrazionalità, ma mi chiedo. La "gente" perchè si è tanto fidata di questo sistema? Mi pare che ci si sia fatti abbindolare da questo falso ottimismo. Se tutti ci fossimo comportati in maniera più saggia, forse il problema sarebbe più limitato. Tanto per fare un esempio abbastanza banale: prendiamo un mutuo a tasso variabile su 30 anni. A me sembra un azzardo eccessivo in ogni caso. Come si fa a prevedere cosa succederà fra 30 anni? Come si può pensare che il tasso non si alzi almeno una volta in tutto quel lasso di tempo? A me sembra che spesso il rischio di affidare soldi al mercato finanziario non valga la candela. Ma questo da sempre, perchè allora non siamo stati tutti più attenti? Forse se tutti prestassimo più attenzione certe cose non succederebbe, senza bisogno di avere enti di controllo che poi non funzionano.

  21. Andrea Lucchesi

    Mi sono occupato di cartolarizzazioni diversi anni fa e credo di parlare con cognizione di causa. I modelli statistici in base ai quali vengono strutturate le operazioni si basano sui dati storici di rischiosità dei crediti erogati dalla banca. Ma dal momento che quest’ultima può liberare il proprio bilancio da tali rischi proprio attraverso la cartolarizzazione, i suoi standard creditizi decadono rapidamente. Il mercato è stato inondato di operazioni mal prezzate e mal strutturate, e ad un certo punto il meccanismo si è spezzato. Il vero problema è stato l’incremento dei delinquency ratios sui mutui cartolarizzati, la caduta del mercato immobiliare ne è stata la conseguenza e non la causa.

  22. Daniel B.

    Credo che nell’articolo non si sia dato il giusto risalto al ruolo dei derivati. La leva finanziaria insita in questi strumenti ha fatto collassare il sisema quando si è ritorta contro. Credo, poi, che meriti una maggiore riflessione i motivi che hanno portato le famiglie ad essere insolventi: l’aumento del prezzo delle commodities, la delocalizzazione dei posti di lavoro ritengo sia tra i tanti fattori scatenanti della crisi, aldilà della gestione non sana e prudente nella valutazione del merito di credito dei clienti.

  23. Federico

    E’ razionale aspettarsi che i prezzi immobiliari crescano indefinitivamente? Il valore reale di un immobile non cambia nel tempo a meno che le caratteristiche dell’immobile stesso non aumentino o diminuiscano di qualita’. Altrimenti, sarebbe possibile avere un rendimento positivo su un immobile senza di fatto contribuire in alcuno modo alla produzione reale. Per questo, il suo valore nominale nel lungo periodo dovrebbe crescere mediamente al tasso di inflazione tale da mantanere costante il suo valore reale. A livello aggregato, questa relazione dovrebbe essere valida. Di conseguenza, aspettarsi che i prezzi immobiliari aumentino constantemente nel tempo e’ completamente irrazionale. Gli operatori finanziari sono tutti stupidi e ignoranti da non aspettarsi che i prezzi immobiliari non possono crescere indefinitivamente al di sopra dell’inflazione? Se non lo sono, allora sarebbe necessario domandarsi il perche’ abbiano continuato a costruire un tale castello finanziario.

  24. Alberto Pozzolo

    Complimenti per l’articolo: la descrizione del meccanismo è chiarissima. Soltanto un dubbio, forse soltanto semantico. Cosa c’è di diverso nel meccanismo descritto da quello che normalmente si definisce una bolla razionale?

  25. paolo serra

    Ma se tutti questi “razionali” alla fine vengono salvati dallo Stato quando mai considereranno un rischio “irrazionale”? Chi non punisce il mal vuol che si faccia, dicevano una volta. La domanda è: perchè ogni proposta di controllo delle operazioni finanziarie (vedi Tobin Tax) viene ignorata dai governi che poi sono “costretti” ad intervenire dissanguandosi a causa della teoria del “male minore”?

  26. GABRIELE

    Gentilissimo Prof. Monacelli, ho letto con grande interesse il suo stimolante articolo che mi ha chiarito, tra l’altro, come le determinati dei fenomeni in oggetto non siano da ricercarsi nell’avidità e/o nella scarsa trasparenza degli intermediari (che, secondo il mio punto di vista, altro non è che avidità trasformata in strumento razionale per il raggiungimento di un obiettivo di profitto). Ad un certo punto della sua splendida analisi, però, mi pare che introduca un elemento esogeno al meccanismo di feedback che costituisce l’anatomia del sistema ABS – valore degli immobili, affermando : “Supponete infatti che a un certo punto i prezzi immobiliari comincino a crollare”. Ora, mi perdonerà la banalità della domanda, ma quali sono i motivi per cui il mercato immobiliare è crollato e, oltretutto, contemporaneamente in tutto il Paese?

  27. Silvia

    Egregio professore, nella sua analisi e anche nella sua unica replica lei ricusa l’ostinazione di chi continua a parlare di "bolla", ma non ha ancora dato la sua definizione della stessa. La invito a farlo, sono sicura che l’esposizione sarà chiara come il suo articolo.

  28. Alberto Musatti

    Gentile Monacelli, il suo articolo è veramente chiaro e completo. Meriterebbe più diffusione. Il meccanismo viene giustamente definito razionale. L’impressione che si ha da non addetti ai lavori tuttavia è che qualcuno abbia veramente esagerato: alcuni articoli letti su Lehman Brothers, sulla strategia della banca d’investimenti, sulle dichiarazioni dei top manager all’indomani del fallimento fan pensare che sulla razionalità del meccanismo si fosse innestata anche una strategia meno chiara. Forse anche per questo LB é stata lasciata al suo destino.

  29. Riccardo M

    Ma stiamo parlando di banchieri iperpreparati e iperpagati o di bambini che giocano con il vecchio sempreverde Monopoli? Non e’ mai esistito nella storia dell’economia e dell’uomo un bene il cui valore sia aumentato all’infinito, c’e’ un limite e il mestiere del banchiere "razionale" e’ quello di sapere valutare i limiti prima che vengano raggiunti altrimenti come fa’ a prestare il denaro con oculatezza? Sara’ forse perche’ non presta il "suo" di denaro, e magari perche’ alla fine con le stock option e i vari benefit quello che gli interessa e’ "l’oggi" fregandosene allegramente del "domani". Il problema e’ che questi signori avevano perso di vista il loro ruolo che e’ quello di finanziare lo sviluppo, ma quello sostenibile, non quello "virtuale" . E adesso dovremmo pure salvarli? Tutti anche gli incompetenti o peggio? Io avrei modestamente qualche dubbio, mi rendo peraltro conto che e’ molto difficile salvare l’economia reale e buttare a mare questi "razionali", ma giustificarli anche mi pare francamente troppo.

  30. andrea

    Sono d’accordo con Monacelli ma penso che le cause della crisi partano da più lontano. L’esplosione subprime è il detonatore che ha fatto scoppiare una situazione già di per sè esplosiva. Non avrebbe avuto questi effetti così devastanti, proprio perchè così diffusi, se non fosse arrivato in un momento di pesantissimo indebitamento delle famiglie americane. Entra cioè in crisi, a mio avviso, proprio il modello di sviluppo americano; quello basato sul debito; pubblico o privato che sia. Personalmente ho molto seguito in questi ultimi 10 anni, l’evolversi della situazione ed ho notato che gli USA continuavano sì a svilupparsi, produrre ecc. ma con un pesante rovescio della medaglia; il continuo aumento (a parte l’era Clinton) di debito e quindi deficit, interno ed esterno (twin deficit), senza che venissero adottate misure correttive serie oppure un serio dibattito su di essi. Senza porsi il problema cioè che non si può vivere "a credito" senza soluzione di continuità. A tutto ciò si è aggiunta la politica di Bush (la casa a tutti! anche così si realizza il sogno americano); principio più che nobile, socialista!, ma in troppi casi insostenibile.

  31. studente

    Nella situazione che lei ha descritto molto bene trovo che ci siano al contrario di quello che lei dice: "non un eccesso di avidità o di mancanza di etica, ma un meccanismo razionale" dei grossi problemi di etica, peraltro facilemente individuabili: 1 – se dice che il problema potrebbe essere la sbagliata regolamentazione delle agenzie di rating, non vedo come possa essere eclusa l’etica dalla questione, visto che addirittura si mette in dubbio la correttezza della legge in vigore, tanto da volerla cambiare. 2 – i tassi di interesse (che sono stati tenuti bassi e hanno amplificato il rilascio del credito), sono regolati da persone fisiche, per le quali non esiste alcuna garanzia sulla moralità delle loro azioni.

  32. stefano

    1) La crisi del mercato immobiliare determina un calo del valore delle garanzie rispetto a quello dei crediti garantiti. Ma se chi ha sottoscritto il mutuo continua a pagare cos’è che fa saltare il sistema? perchè la banca dovrebbe fallire? c’è effettivamente stato un incremento di fallimenti? o forse non sempre c’era un’ipoteca a garantire il mutuo? 2) l’autore dice " Se lungo la catena Abs le banche di “tipo B” sono molte, ed erano molte nel mercato finanziario americano, ecco che l’operatore assicurativo che garantiva il funzionamento del sistema si trova a far fronte a una richiesta di copertura rischi fuori controllo" qual è il ruolo esatto dell’operatore assicurativo? coprire la differenza fra valore della garanzia e valore del credito al momento del fallimento? il fatto di dare rating elevati a titoli che non ne avevano le caratterische (mi rifaccio a quanto detto dai telegiornali) è colpa di questi operatori?

  33. alessandro

    L’articolo è fatto molto bene e spiega esaurientemente il problema dei mutui. Ma i mutui sono soltanto una delle cause, secondo il mio parere, della crisi che sta travolgendo tutte le economie. Dietro questa crisi ci sono grandissime responsabilità delle banche nelle figure dei manager che le gestiscono. La chiamano finanza-creativa, fatta di contratti aleatori, di cartolarizzazioni di prestiti e mutui infilati nei titoli più disparati, venduti poi a fondi d’investimento che non sanno neppure quello che comprano, fatta di derivati, di futures, di swap e chi più ne sa più ne scriva. Se si trattasse solo di mutui sarebbe stato troppo semplice, sarebbe bastato, mi passi la battuta, fare come il governo italiano, dare la possibilità a chi non pagava le rate di rinegoziarli in qualche maniera. Controlli ? Quì in questo mercato globale impazzito non si riesce a controllare più nulla, purtroppo.

  34. mario

    Vi scrivo, non per fare un commento, ma solamente per fare i mei complimenti al vostro website. Lavoce.info è nei miei preferiti e vi voglio ringraziare per la vostra chiarezza, limpidità e soppratutto competenza in ogni articolo. Per me Lavoce.info è uno dei migliori sulla rete. Grazie

  35. Wil Nonleggerlo

    Siete bravi e basta. Studio Economia, e mi sono imbattuto in questi giorni in molti articoli, ma una spiegazione così semplice ancora non l’avevo trovata. Sono fiero di poter leggere questo sito, il vostro lavoro. Grazie.

  36. Emiliano Sala

    Allora l’illusione che qualunque startup con ragione sociale ".com" avesse un valore tendente all’infinito, ora l’illusione che i prezzi immobiliari potessero sempre lievitare e che rimborsare rate di mutui superiori alle proprie disponibilità non sarebbe mai stato un problema…caro Monacelli, lei parla di meccanismi razionali, ma io ci vedo solo una colossale assenza di buon senso, tanto nei milioni di privati che si sono indebitati scriteriatamente, quanto nei dirigenti delle banche che li hanno finanziati oltre ogni ragionevole assunzione di rischio. E come nel caso delle".com", ancora una volta viene dagli U.S.A. la costruzione del modello economico in questione, prima osannato come esempio di crescita economica, poi messo sotto accusa, quando però è troppo tardi. Mi chiedo quando questo grande Paese, modello di democrazia, saprà anche generare cittadini mediamente maturi, equilibrati e responsabili nei loro modelli di comportamento e nei loro consumi. Speriamo che quanto sta accadendo dia alla nuova classe politica americana (indipendentemente da chi vincerà le Elezioni di Novembre) voglia e coraggio per sviluppare una nuova governance: è in gioco il futuro dei nostri figli.

  37. kripton

    Egregio Professore, mi riallaccio al testo di VINCE del 2 ottobre (quello che portava l’esempio del tizio che decide di buttarsi dal 10° piano alle 8:30 calcolando che tutte le mattine si trovava a cadere sul camion che trasportava rifiuti) per esprimere una semplice considerazione: ma come è mai possibile che tutti possono essere predatori? L’equilibrio del mondo si basa su una quantità di "prede" il cui numero è di diversi ordini di grandezza superiore rispetto a quello dei "predatori": quando tutti vogliono fare i predatori, succede che si estinguono sia le prede, sia i predatori, ed il ciclo vitale si esaurisce. Con ciò voglio dire che per l’igordigia di certi soggetti (più furbi, o meglio, convinti di essere "più agili" degli altri), si è distrutto uno strumento che doveva essere al servizio della collettività. In sintesi, ciò che era stato spacciato come uno strumento "virtuoso", la cui "tossicità" poteva essere contenuta a livelli "fisiologici", ha raggiunto valori "patologici", fino a causare una pandemia che ha distrutto tutto il sistema. Con la complicità di tutti e grazie all’esistenza dei paradisi fiscali che vanno aboliti.

  38. Piero Nasuelli

    Condivido l’analisi fatta da Monicelli ma chiedo se non sia il caso di verificare l’impatto sulla finanza dell’aumento del prezzo del petrolio. Ogni anno si producono quasi 3 miliardi di tonnellate di petrolio (nel 2006 ton. 2.908.000.000) che corrispondono a ca. 20 miliardi di barili, negli ultimi 5 anni l’incremento del prezzo del petrolio è stato impressionante toccando a luglio (se non ricordo male) i 140 dollari al barile. Facendo un conto approssimativo (mi si perdoni la generalità) se nell’ultimo quinquennio l’utile è di $ 15 a barile salta fuori la colossale cifra di 1.500 miliardi di dollari. Questa somma enorme può aver avuto un effetto dirompente e lacerante sull’intero sistema finanziario. Si è voluto riversare sull’economia reale questa valanga di soldi ed in particolare sulla casa favorendo oltre il lecito la concessione dei mutui. Anche lo sconsiderato aumento dei prodotti agricoli, è il frutto di speculazioni e manipolazioni. Oggi i prezzi sono a livello del 2006. L’aggravamento della crisi coincide con la forte riduzione del prezzo del petrolio, è solo un caso?

  39. jetmir dinosnhi

    Io avrei un’unica domanda, Ma il Sig. Greenspan e i Segretario del Tesoro tutti questi anni dove erano? Capisco che con il senno del poi pure io sono “bravo” pero qua secondo me mancano le colpe della politica. Prof. Solow ha ragione quando dice che sia nel 29 che adesso Presidente dei Usa erano 2 ricconi e Segretari del Tesoro due ex-banchieri. Eh be te credo se lasci assicurare questi tipi di derivati alle compagnie assicurative ovvio che le banche investono, tanto erano coperte da AIG, Fanndie May e Freddy Mac etc. Per me le colpe più gravi sono dei politici, che alla fine pagheranno meno di tutti.

  40. giuliano

    Gent.mo Prof. Monacelli, così come altri lettori, dopo aver letto il suo chiarissimo articolo sui meccanismi del "disastro", mi sfugge il motivo in base al quale le famiglie non sono più riuscite ad assolvere ai loro obblighi nei confronti dei mutui da loro accesi. Infatti se le rate continuassero ad essere onorate, non capisco bene perchè il meccanismo si dovrebbe inceppare. Forse le rate sono aumentate in modo sproporzionato e le famiglie non sono più state in grado di pagarle. Ma se questo è il motivo, perché le rate sono aumentate? Forse che il crollo del valore degli immobili ha determinato anche (per qualche "perverso meccanismo") un aumento delle rate? Da tutti questi "forse" si capisce che sto "tirando al buoi". Le sarei molto grato se mi volesse "chiudere il cerchio".

  41. gian

    Studio Economia Aziendale e volendomi informare per costruirmi un opinione valida su questa crisi che sta scovolgendo i mercati, non potevo trovare miglior sito e migliore articolo di questo. Ringrazio oltremodo la chiarezza e la competenza del professore Monacelli, grazie al suo articolo ho potuto capire molte che prima non avevo chiare.

  42. guido gay

    Gary Becker nel suo blog ha ammesso di aver sottovalutato grandemente la crisi. "Although I admit to having greatly underestimated the severity of this financial crisis, I am confident that sizable world economic growth will resume under a mainly capitalist world economy. " Anche Tomaso Monicelli ha "grandemente sottistimato la crisi finanziaria" un anno fa (cfr. LaVoce, UNA CRISI ESTENSIVA, MA BENIGNA, di Tommaso Monacelli 28.08.2007) ma ancora oggi non l’ammette. Monicelli non me ne voglia, ma credo sarebbe veramente l’ora che gli economisti discutessero onestamente di ciò che realmente capiscono delle dinamiche economiche.

  43. Alfredo Beggi

    Ma vogliamo illuderci che l’economia sia una scienza esatta o che gli economisti abbiano più fantasia della natura? Gli economisti sanno spiegare, solo a posteriori quello che è successo ed interpretano il futuro sulla base dei loro modelli basati su assunzioni ed ipotesi a loro volta suggerite da eventi passati. Vorrei far notare che invece la natura non si basa su assunzioni ed ipotesi e che c’è sempre un cambio di variabile che spiazza il ragionamento. Ricordando le lezioni sui banchi universitari di economia politica ed i modelli non convenzionali, trovavo così buffo, che successivamente ad un evento che spiazzava i modelli esistenti, venissero elaborati nuove modellizzazioni della realtà che spiegavano il nuovo fenomeno, ma che venivano a loro volta spiazzate dal successivo evento non prevedibile (guardate la letteratura sui modelli riguardanti gli shock petroliferi). Infine, i mercati ed il loro operatori, in questo momento si stanno comportando razionalmente od irrazionalmente? Il panico è razionale o irrazionale, oppure è razionale tanto quanto lo è il fatto (intrinsecamente irrazionale) di credere che i valori immobiliari sarebbero cresciuti all’infinito?

  44. Lorenzo

    Sono uno studente di economia aziendale a Modena…questo articolo è un’analisi perfetta.

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