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MA COS’E’ UN’ASTA AL CONTRARIO?

Il piano Paulson era basato sull’acquisto da parte del Tesoro di attività finanziarie per le quali attualmente non esiste un mercato, detenute dalle istituzioni finanziarie in crisi. Per riuscire a stabilire un prezzo per questi toxic asset, si prevedeva l’uso delle reverse auction. Come funzionano queste aste e quali problemi lasciano aperti?

Uno dei punti più controversi del recente piano di salvataggio delle istituzioni finanziarie americane è la possibilità da parte in un’apposita agenzia del Tesoro di comprare attività finanziarie, in particolare le cosiddette Mortgage Backed Securities (MBS), per le quali attualmente non esiste mercato. Il Tesoro afferma che tale acquisto può essere un buon affare per i contribuenti, dato che al momento le MBS si possono comprare per poco ma nel futuro riacquisteranno valore. Ovviamente tale argomento ha senso solo se le MBS vengono acquistate dal Tesoro a un prezzo sufficientemente basso.
Non si sa come funzionerà il meccanismo di acquisto; il piano nella sua formulazione originaria è stato bocciato dal Congresso statunitense e al momento non è chiaro quali modifiche verranno introdotte prima di ripresentarlo al voto. È ovvio però che se si lascia totale discrezionalità nella determinazione dei prezzi e nella scelta delle istituzioni finanziarie da cui si acquista si generano enormi possibilità di abuso e conflitti di interesse. È quindi consigliabile adottare un meccanismo chiaro e trasparente per gli acquisti.
Ben Bernanke in una audizione al Senato statunitense dello scorso 23 settembre ha suggerito che si potrebbe utilizzare un meccanismo chiamato reverse auction, un termine che non mi azzarderò a tradurre. Cosa sono? Quali problemi si possono generare se vengono usate per comprare Mortgage Backed Securities?

COS’È UNA REVERSE AUCTION

In una reverse auction il compratore annuncia una quantità che intende acquistare e un prezzo massimo. A quel punto i venditori offrono la quantità che desiderano vendere a tale prezzo. Se la quantità in vendita supera la quantità che il compratore desidera acquistare (ossia, se l’offerta supera la domanda) allora il prezzo viene abbassato e si genera una nuova offerta. Il processo continua fino a quando l’offerta è uguale alla domanda.
Nel nostro caso il compratore è l’agenzia del Tesoro americano e la quantità da acquistare è un certo ammontare di obbligazioni, diciamo per esempio, MBS a 10 anni per un valore facciale di 100 milioni di dollari. A quel punto i potenziali venditori, le banche che hanno in portafoglio tali titoli e desiderano disfarsene, annunciano quanto desiderano vendere al prezzo annunciate. Se l’offerta supera la domanda, ossia nel nostro esempio se le obbligazioni offerte superano il valore facciale di 100 milioni, allora il prezzo viene abbassato. Presumibilmente al prezzo più basso le banche ridurranno l’ammontare di obbligazioni che desiderano vendere. Se la riduzione è sufficiente a uguagliare domanda e offerta allora l’asta termina e le obbligazioni vengono vendute all’ultimo prezzo annunciate. Altrimenti si abbassa di nuovo il prezzo fino a quando domanda e offerta sono uguali.
Quello descritto è il formato più semplice. Un altro formato prevede che il compratore annunci la quantità che intende acquistare e i venditori annuncino i prezzi ai quali intendono vendere le loro obbligazioni. Una volta terminato il processo di offerta il compratore acquista da chi ha annunciato i prezzi più bassi.
I due formati non sono equivalenti in termini dei prezzi finali che si possono ottenere, ma una discussione delle ragioni di tale differenza ci porterebbe troppo lontano. Per i problem specifici che discuteremo in questo articolo, il formato usato non è particolarmente importante.

POSSIBILI PROBLEMI DI UNA REVERSE AUCTION

In generale quando gli oggetti da comprare sono omogenei e hanno caratterische chiaramente verificabili tali aste producono un’allocazione efficiente e favorevole al compratore. Purtroppo questo non è il caso delle MBS. Ricordiamo infatti che le MBS sono attività finanziarie che producono un flusso di cassa dipendente dal pagamento dei mutui su cui sono state costruite. Due MBS apparentemente uguali, diciamo con la stessa scadenza e gli stessi tassi d’interesse, possono avere valori molti differenti a seconda del grado di solvibilità dei mutui sottostanti. Il principale problema è che c’è informazione asimmetrica su tale grado di solvibilità, e quindi sul probabile flusso di cassa generato: una istituzione finanziaria che ha in portafoglio un certo titolo tende a conoscere meglio degli altri quanto affidabile tale titolo sia.
Supponiamo per esempio che, come risultato dell’asta, una banca venda titoli per 10 milioni nominali al 50% del valore facciale. Tra tutti i titoli che possono essere usati per soddisfare le richieste del compratore, quali sceglierà la banca? Ovviamente quelli che sa essere peggiori in termini di probabilità di pagamento, tipicamente quelli che valgono meno del 50%.  La conseguenza è che il compratore finisce per perderci.
In verità, questa è esattamente la ragione per cui questi titoli sono così poco liquidi. Se non ci fossero problemi di informazione asimmetrica si formerebbe rapidamente un mercato in cui i titoli vengono scambiati tra privati, i problemi di liquidità sparirebbero e sarebbe facile stabilirne il valore di mercato. È proprio a causa del fallimento del mercato indotto dall’informazione asimmetrica che il Tesoro ha ritenuto di dover intervenire. Ma è chiaro che non si può avere la botte piena e la moglie ubriaca. Se si acquistano titoli in queste condizioni il rischio di pagare eccessivamente i titoli non è evitabile.
Un modo semplice per eliminare il problema di selezione avversa dei titoli è quello di comprare tutti, o quasi tutti, i titoli di una determinate categoria. Purtroppo in tal caso una reverse auction non è un buon meccanismo di vendita. È chiaro infatti che il prezzo a cui si acquista è tanto più alto quanto più è alta la domanda. Se si domandano tutti i titoli di una certa categoria il prezzo di vendita sarà quello iniziale, e dovrà essere sufficientemente alto da indurre i venditori a disfarsi di tutti i titoli, anche quelli più affidabili. Quindi, il problema uscito dalla porta rientra dalla finestra.

COME ATTENUARE QUESTI PROBLEMI

In presenza di informazione asimmetrica è molto difficile evitare inefficienze. Però qualche accorgimento per attenuare i problemi esiste. In primo luogo è opportuno cercare di effettuare tante aste differenti per diversi titoli, anziché poche aste in cui la specificazione dei titoli in vendita è grossolana. Per esempio, anziché fare una sola asta per titoli con maturità a 5 anni si può specificare il periodo in cui i mutui sono stati contratti, se gli interessi sono variabili o fissi eccetera. Quanto più ristretta è la specificazione dei titoli tanto minori sono i problemi di selezione avversa.
Tuttavia una certa eterogeneità è destinata a rimanere. L’impresa di consulenza economica NERA, in un recentissimo paper sulle riserve auctions, afferma che esistono più di 100.000 tipi differenti di MBS. È ovviamente impossibile tenere un’asta per ciascun tipo, soprattutto se si ritiene di doverr agire rapidamente.
 Larry Ausubel e Peter Cramton, due autorevoli teorici delle aste, hanno proposto in articolo su Economists’ Voice di specificare in anticipo che le securities comprate dal tesoro verranno rivendute in un dato ammontare di tempo, e che le banche venditrici verranno multate se i prezzi scenderanno. Per esempio, supponiamo che il Tesoro compri da una banca una MBS con valore nominale 100 a un prezzo di 30. Se i mutui che stanno dietro la MBS non falliscono e i pagamenti continuano, tra un anno la MBS varrà di più. Se invece i pagamenti si interrompono la MBS varrà meno, e il tesoro sospetterà che la banca sapesse che tale MBS era a rischio e ha tirato un bidone. La proposta di Ausubel e Cramton è che in tal caso il Tesoro rivenda la security con un’altra asta e chieda a alla banca di pagare almeno in parte per la riduzione del prezzo. È evidente che tale meccanismo scoraggia le banche dal “far troppo le furbe”, visto che finirebbero per pagare di più dopo. Il principale problema è che questo meccanismo rischia di funzionare poco con le banche più inguaiate. Se c’è un’alta probabilità di finire in bancarotta in poco tempo, allora la minaccia di essere multato nel futuro avrà uno scarso effetto di deterrenza.

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PRAGMATICA DIFESA DEL PIANO AMERICANO

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ASPETTANDO LA RIFORMA DEGLI AMMORTIZZATORI

  1. Massimo GIANNINI

    Sicuramente l’obiettivo che si deve prefiggere ogni intervento a sostegno delle banche è quello di ridurre la leva finanziaria delle stesse. Ora questo sarà difficile se non si sa nemmeno che prodotti ci sono in circolazione e quali sono le loro caratteristiche e come sono strutturati. E proprio li è l’inghippo e l’origine della crisi, che pochi spiegano. Questi prodotti sono stati impachettati e passati di mano, assicurati o riassicurati, talmente tante volte che non si sa più quanti ce ne sono in giro e cosa sono. Si é perso il controllo. E’ stato un po’ come le girate di un assegno, che alla fine è finito a vuoto. Ricostruire i passaggi riconoscendo le caratteristiche di ogni security mi sembra un’impresa di Sisifo. Non sarrebbe meglio che le banche se la sbrighino tra di loro con regole ferre che impediscono l’effeto leva? Ci vorrà tempo, ma lo stato non può entrare in questi meccanismi d’asta, già, deve emettere i propri titoli, comprati in buona parte dalle banche stesse.

  2. Gianni Mastrilli

    Ritengo che in parte alcuni effetti negativi del "reverse auction" possono essere attenuati dando la possibilità alle Banche, che vendono i titoli, di avere (a pagamento) delle opzioni di riacquisto dei titoli medesimi, dopo un determinato periodo da concordare, ad un prezzo prestabilito. In questo modo le Banche, che vendono titoli con sottastanti mutui, a loro giudizio solvibili, hanno tutto l’interesse a vendere i titoli ad un prezzo anche più alto e nel contempo ad acquistare le opzioni di riacquisto; mentre, per i titoli che hanno un sottostante di mutui non solvibili, non hanno alcun interesse ad acquistare a priori le opzioni di riacquisto. Nel contempo il Tesoro, già a priori, ha possibilità di differenziare i prezzi dei "reverse actions".

  3. Emanuele Pisaman

    Una cosa che mi sfugge nonostante la sua semplicità: come mai a bocciare il piano al congresso sono stati i repubblicani mentre Bush ha ribadito la sua validità e importanza?

  4. giuseppe provenzano

    Alla fine è meglio così. Si sgonfierà la falsa ricchezza di carta che alimentava consumi smisurati, nella convinzione che più si consuma più si diviene ricchi. Paradigma, questo, che è stato alla base del più recente sistema economico-finanziario che oggi sta scoppiando. Più consumi, più ricavi per le imprese, più titoli di varia natura da collocare su di un mercato capace di "consumare" prodotti finanziari alla stessa stregua dei beni e dei prodotti reali. Perchè non stupirsi che il consumatore di jeans si sia riempito l’armadio di capi da € 500,00 l’uno e stupirsi, invece, che lo stesso, in veste di investitore, sia stato disposto a riempirsi il portafoglio di bond Armani pagati, anch’essi, € 500,00 l’uno? Poi, più jeans comprava più cresceva il valore del suo portafoglio, arricchendosi di jeans e di bonds. Che bello! Consumare ed arricchirsi insieme! Il nuovo uovo di Colombo. Ma così come il jeans sostanzialmente non vale nulla anche il bond, finanziarizzazione del jeans, non vale nulla. Speriamo che finalmenti si capisca con le cattive ciò che non si è capito con le buone.

  5. luigi barberio

    Va bene la reverse auction, ma per le banche che fanno le furbe, avendo le informazioni sulla qualità delle operazioni sottostanti ai toxic asset, prevederei soluzioni più punitive, ovvero la costituzione di penali a fondo perduto in proporzione alla qualità delle operazioni sottostanti. Se vogliono essere salvate devono accettare il pagamento di penali più chiare e ben dichiarate sin dall’inizio del gioco della reverse auction. Se la MBS andrà a buon fine rispetto al prezzo pagato la penale sarà restituita, altrimenti incamerata e rappresenterà il costo che le banche dovranno restituire alla collettività per il caos generato.

  6. Alessandro

    Non ho capito l’impostazione generale dell’articolo. Mi spiego: tutta questa operazione architettata dal Tesoro americano non serve proprio per togliere le castagne dal fuoco alle banche? E cioè lo scopo non è trasferire la “fregatura” dalle banche alla collettività? In quest’ottica mi sembra ovvio che le banche cercheranno di rifilare al Tesoro i prodotti peggiori (sempre che siano capaci di distinguerli dagli altri). Cosa mi sono perso?

    • La redazione

      Per come è stata presentata al pubblico l’operazione consiste nell’intervenire per riparare a una crisi di liquidità, non una crisi di solvibilità. Se le toxic assets in mano alle banche non valgono veramente nulla allora le banche vanno fatte fallire. Se la cosa si fa in modo ordinato non succede niente di speciale: la settimana scorsa è fallita Washington Mutual, il più grande fallimento bancario della storia, senza praticamente alcuna conseguenza di rilievo dal punto di vista economico. Quali fossero le reali intenzioni della Fed e del tesoro americano non lo so, ma l’operazione è stata venduta dicendo che c’è un problema di liquidità, che il prezzo delle toxic assets è ingiustificamente basso a causa di informazione asimmetrica, e che i contribuenti possono acquisire questi toxic assets e poi magari rivenderli facendo un affare. C’è da dire che molti elettori americani non ci hanno creduto, che è la ragione per cui i loro rappresentanti hanno affossato il piano.

  7. Bruno

    Scusate se banalizzo, ma il problema di asimmetria infromativa non potrebbe essere risolto semplicemente stabilendo che una volta determinato l’ammontare dei MBS ceduti, la specificazione dei titoli che passano di mano non avvenga a discrezione del cedente ma sia effettuata selezionando casualmente gli assett in base ad un’estrazione di "ticker" associati ai titoli presenti nel portfolio del cedente? In questo modo si ridurrebbero fortemente i rischi di moral hazard senza dover inserire ulteriori fonti di incertezza (e di distorsione) nell’operazione di vendita.

  8. lucio

    Logicamente le banche cercheranno di vendere i loro assets peggiori, tutti lo sanno e tutte le banche cercheranno di farlo e quindi abbasserranno i prezzi; ritengo che questo sia proprio lo spirito dell’asta il valore teorico è 100 mi piacerebbe prendere dal governo 50 per titoli che valgono 30 ma sono in concorrenza con altre banche quindi abbasserò le pretese fino al valore che moi venditori consideriamo corretto. In più se qualche banca è in crisi di liquidità dovrà disfarsi a 30 anche di titoli più buoni.

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