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PRAGMATICA DIFESA DEL PIANO AMERICANO

Pur con qualche eccezione, gli economisti criticano aspramente il piano predisposto da Paulson e Bernanke. I giudizi negativi si concentrano in particolare sul prezzo al quale il Tesoro dovrebbe acquistare gli asset problematici, molti dei quali non hanno un mercato e sono difficili da valutare per la loro opacità e complessità. Ma un prezzo intermedio che soccorra le banche e non gravi sulle spalle dei contribuenti potrebbe rappresentare quel livello minimo capace di rivitalizzare i mercati.

Il Troubled Assets Relief Program di Paulson e Bernanke, che dovrebbe garantire al Tesoro Usa fondi per 700 miliardi di dollari destinati all’acquisto di strumenti finanziari “problematici” (e in particolare titoli garantiti da ipoteca) per rivenderli in un momento successivo o tenerli fino a scadenza, ha suscitato reazioni negative diffuse (e talvolta indignate) tra le migliori e più brillanti menti del mondo dell’economia, seppure con qualche notevole eccezione, come Willem Buiter e Charles Wyplosz. (1)
Secondo i critici, lo schema ancorché ispirato, o almeno condiviso, da un trio di eminenti “ex” dell’ambiente, è mal concepito e probabilmente finirà per trasferire denaro dei contribuenti a istituzioni finanziarie che non lo meritano: se un immediato intervento pubblico è necessario, esistono rimedi migliori e più efficaci. (2)

QUESTIONE DI PREZZO

Due considerazioni preliminari sulla tempistica del piano, e peraltro di ogni altra proposta che abbia quella audacia e quelle dimensioni. In primo luogo, la sua efficacia è limitata dal fatto che arriva troppo tardi, appare una misura da ultima spiaggia, definita in fretta e furia dopo che la crisi è diventata acuta. Una mossa preventiva, attuata prima, avrebbe potuto evitare l’accelerazione del circolo vizioso tra caduta del valore degli asset ed esigenze in termini di capitale e fondi delle istituzioni finanziarie. (3)
In secondo luogo, una volta che Tesoro e Fed hanno annunciato congiuntamente il piano di emergenza, con la secca motivazione che è l’unico modo per evitare l’imminente disastro, non fare niente o ritardare artificiosamente la sua messa in atto, aumenterebbe l’incertezza e precipiterebbe i mercati nel caos.
Ci sono due aspetti collegati nella crisi che attanaglia le istituzioni finanziarie, che ora ridimensionano i loro bilanci tagliando il credito all’economia: illiquidità e valore in calo di alcuni asset; scarsità di capitali: solo il 70 per cento delle perdite accertate sono state finora ripianate con capitale fresco. Il Troubled Assets Relief Program è un tentativo di affrontare il primo aspetto, mentre i critici sostengono che un intervento pubblico dovrebbe preoccuparsi solo del secondo.
La critica più importante al piano riguarda il prezzo al quale il Tesoro dovrebbe acquistare gli asset problematici, molti dei quali non hanno un mercato e sono peraltro difficili da valutare per la loro mancanza di trasparenza e complessità. Secondo i critici, l’inevitabile discrezionalità nello stabilirne il prezzo può portare a due risultati: un prezzo mark-to-market, che tuttavia non darà alcun beneficio perché si limiterà a cristallizzare le perdite esistenti o addirittura a svelarne di nuove. Oppure, più probabilmente, un prezzo più alto che pur dando qualche sollievo, trasferisce le perdite dai venditori ai contribuenti, avvantaggiando così ulteriormente quelle istituzioni finanziarie che hanno preso le peggiori decisioni d’investimento. Le proposte alternative sono tutte variazioni su un unico tema: sostenere il capitale delle banche. Progetto da attuare attraverso l’acquisto da parte dello Stato delle azioni privilegiate delle banche (Krugman), magari con un ben delineato ma piuttosto complesso schema di acquisto di azioni privilegiate accompagnato da emissioni di azioni ordinarie (Calomiris). Oppure spingendo le società finanziarie a effettuare aumenti di capitale (Rajan) oppure ancora imponendo uno scambio debito-azioni (Zingales Wolf). (4)
In generale, poi, non è così solida l’idea che non esista un prezzo che potrebbe soccorrere le società finanziarie senza imporre un costo al contribuente, almeno per alcuni dei titoli problematici. I dati disponibili e anche le proiezioni pessimistiche sugli indici di fallimento mostrano che i prezzi “di mercato” riflettono una bolla negativa e non i valori “corretti”: un’indagine approfondita ha portato la Bank of England a concludere che “utilizzare un approccio mark-to-market per stabilire il valore dei titoli illiquidi potrebbe portare a esagerare in modo significativo l’ordine delle perdite che le istituzioni finanziare potrebbero eventualmente subire”. (5) Per un’ampia fascia di titoli, perciò, l’alternativa non è così drastica come sostengono i critici: come pensa il presidente Bernanke, esiste un prezzo intermedio, abbastanza alto da permettere di venire in soccorso degli istituti in difficoltà, ma anche sufficientemente basso da non infliggere perdite al bilancio. Il vero problema è come scoprire quel prezzo.

ASTE E INIEZIONI DI CAPITALE

La tecnica dell’asta inversa di per sé non impedisce comportamenti opportunistici dei venditori sulla base di informazioni asimmetriche. Il direttore del Congressional Budget Office in un importante discorso ha affermato che le condizioni per evitare un simile risultato sono due: l’asta dovrebbe essere per azioni dello stesso asset e non di asset diversi (quindi non differenti prodotti complessi, ma tranche omogenee) e quelle azioni dovrebbero essere distribuite tra molti potenziali venditori. (6)
Se l’asta è ben costruita, però, i prezzi così fissati possono rappresentare il livello minimo necessario per rianimare i mercati, ricreando in questo modo liquidità. Quello che mi lascia perplesso nel piano americano è casomai l’offerta di denaro contante per l’acquisto di asset problematici invece di titoli di garanzia liquidi.
Le molte alternative basate su iniezioni di capitale pubblico e privato non sono neanch’esse esenti da problemi. Anzitutto, lasciano irrisolta la questione della illiquidità degli asset: se la caduta dei prezzi continua, le iniezioni di capitale possono in breve dimostrarsi insufficienti (ed è già accaduto). Anche negli schemi alternativi ci sono poi elementi di discrezionalità, e quindi di arbitrarietà: una soluzione obbligatoria per tutti sarebbe eccessivamente invadente, ma scegliere e decidere l’ammissibilità al salvataggio implicherebbe una scelta discrezionale.
In linea teorica, i due aspetti del problema – illiquidità degli asset e scarsità di capitale – dovrebbero essere affrontati in sequenza. (7) Eliminare gli asset problematici dai bilanci delle banche permetterebbe di stabilizzare le perdite subite perché i prezzi avrebbero trovato un livello minimo (o, nel caso di asset immeritevoli, avrebbero definitivamente toccato il fondo). Eliminando l’incertezza, questo dovrebbe incoraggiare in alcuni casi le iniezioni di capitale privato, altrimenti dovrebbe fornire informazioni più accurate sulla necessità dell’intervento pubblico.
Le guerre di religione non aiutano nella ricerca di soluzioni pragmatiche e costruttive.

(1)Di Buiter si veda “A TAD (Toxic Asset Dump) for USSA”, FT.com/Mavercom, September 20, 2008 e i commenti a Calomiris e Rajan,  FT.com. Per Wypsloz vedi “Why Paulson is (maybe) right, Vox, 22 September, 2008
(2)Nicholas F. Brady, Eugene A. Ludwig, Paul Volcker “Resurrect the Resolution Trust Corp.”, The Wall Street Journal, September 17, 2008.
(3) Una proposta simile era stata avanzata sul Financial Times in aprile e su Vox e in Policy Insights del Cepr in maggio.
(4) Di Krugman si veda “Cash for Trash”, The New York Times, September 21, 2008. Di Calomiris “A matched preferred stock plan for government assistance”, in Vox, 22 September 2008. Di Rajan: “Desperate times need the right measures”, FT.com, 19 September, 2008. Di Zingales “Dove sbaglia Paulson”, lavoce.info. E di Wolf “Paulson’s plan was not a true solution to the crisis”, Financial Times, 23 September, 2008.
(5)Financial Stability Report aprile 2008, p. 20. Ciò vale in particolare per i titoli tripla A: le loro perdite stimate a prezzi di mercato sono almeno l’80 per cento più alte di quelle basate sul modello dei prezzi impliciti. Si veda anche la lettera di Dan McLaughlin di Bank of Ireland Global Markets al Financial Times del 25 settembre 2008.
(6) “Federal Responses to Market Turmoil”, Statement of Peter. R. Orszag, September 24, 2008. Per un’altra analisi dei costi e benefici, si veda Douglas M. Elmendorf, “Concerns about the Treasury Rescue Plan”, Brookings, September 25, 2008.
(7) Vedi Lucien A. Bebchuk, “A plan for addressing the financial crisis”, Harvard, Johnson M. Olin Center for Law, Economics and Business, Discussion Paper No. 628, September 2008, the Financial Times editorial of September 19, 2008, Sinon Johnson and James Kak, “The price of salvation”, FR.com, Economists’ forum, September 25, 2008.

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RICETTE CHE NON RISOLVONO LA CRISI

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L’EUROPA CHE NON C’E’

  1. Massimo GIANNINI

    Il Congresso americano, meno male, ha respinto altrettanto pragmaticamente il piano. Non sono solo gli economisti a non volerlo, ma anche i politici e le persone di buon senso. Il fatto che i governi decidano o vogliano intervenire non fa altro che peggiorare le cose. Una sorta di selfulfilling profecy: se decidono d’intervenire allora significa che la situazione è pessima e se è pessima non può che peggiorare. Il mercato non trova così il suo equilibrio e le attività tossiche non troveranno mai il loro giusto prezzo. Tra poco ci si accorgerà che anche 700 miliardi di dollari sono una goccia nel mare, perché in un giorno di borsa particolarmente negativo se ne bruciano altrettanti. E qualcuno sta già pagando. Meglio lasciar fare il mercato sperando che non ci sia una corsa agli sportelli.

  2. Diego Valiante

    Perché non si coinvolgono capitali privati in una sorta di mega ricapitalizzazione del sistema finanziario? Gli si possono dare anche agevolazioni come è stato per Buffett e nel caso in cui si trova poca disponibilità di capitali privati sarebbe lo Stato ad acquisire una quota (preferibilmente di controllo) dell’istituzione finanziaria. Non dimentichiamoci che dalla crisi di inizio 2000 e da quella dell’ultimo anno, i players più forti che sono emersi dalla polvere sono gli hedge funds, di cui tutti davano per fortemente colpiti dalla bufera subprime. Non è così, sono al momento gli operatori privati più forti sui mercati finanziari. Coinvolgiamoli prima che sia troppo tardi e facciamoli uscire da quei meccanismi speculativi (tra cui l’indiscriminato e fuori controllo short selling) che rendono il mercato ingovernabile. Sarebbero i migliori operatori in grado di accollarsi quel rischio da cui sono rimasti immuni ed anzi sul quale hanno costruito ingenti capitali.

  3. Mauro Feltre

    Egregi Professori, una domanda da profano: cos’è il credito di ultima istanza? La FED è dotata dei poteri necessari per esercitare un’azione di salvataggio in caso di crisi finanziarie? Do you know Hyman Paul Minsky?

  4. Alessandro La Spada

    Premesso che il principale motivo di esistenza del piano sono gli effetti psicologici di breve termine della crisi, in quanto in un ipotetico tempo infinito andrebbe tutto a posto da sè, l’acquisto dei titoli illiquidi da parte del Tesoro americano avrebbe il fondamentale effetto non già di fissare il valore di quei titoli, ma di pulire i bilanci delle banche, per cui nessuna di esse dovrebbe più temere, sempre in teoria, di prestare soldi alle altre. Cioè, se all’indomani del piano dichiaro di avere tot miliardi di dollari di riserve, chi mi presta soldi può finalmente crederci, perché non ho più passività nascoste e attività non valutabili. Come mitigare il rischio degli abusi? Da perfetto ignorante mi sembra facile: le banche che accedono al processo di vendita dei titoli illiquidi, si impegnano contestualmente a devolvere una quota degli utili futuri a copertura della differenza tra il prezzo di acquisto del credito da parte del Tesoro, e il valore che verrà realizzato nel tempo. Questo sarebbe il miglior modo di far pagare alle banche la loro responsabilità: per ora ti aiuto a tornare al lavoro, ma eventuali perdite me le ripagherai in seguito con i tuoi utili.

  5. andrea

    Concordo che 700miliardi siano un cerotto a chi ha un cancro terminale. E’ il sistema capitalistico di WS che è a fine corsa, come il muro di Berlino segnò la fine dell’URSS, l’attuale crisi è il segnale di implosione che arriverà con i derivati rigurdanti il credito al consumo, stimati 10 volte più pesanti dei Subprime. Seguirà una crisi monetaria e poi una sociale e solo una guerra vera forse potrebbe ridare fiato all’economia USA.

  6. enzo

    Non ho capito bene una cosa. Se io compro Carta straccia con 700 mld di dollari, mi ritroverò carta straccia o qualcosa che vale 700 mld di dollari?

  7. Diego Valiante

    Se in gergo finanziario alcuni titoli come gli MBS (Mortgage Based Securities) vengono chiamati anche "papers", possiamo dire che quei titoli, ad oggi, con la scarsa liquidità in quel mercato si potrebbero ribattezzare "toilet papers", vale a dire che hanno un valore pressoché nullo. Nel migliore dei casi recuperi un 30% del valore, a mio avviso.

  8. CARLO CATALANO

    Caro professore, mi piacerebbe conoscere la sua opinione su quanto segue. Io credo che le cause dell’attuale crisi finanziaria siano principalmente due: 1) la pressocchè totale assenza di seri controlli sulle società quotate. Ciò deriva dalla inadempienza di tutti gli organi di controllo ed in massima parte dalle autorità di controllo dei mercati regolamentati e da parte dei revisori, questi ultimi mortificati da una legislazione che li rende servi dei soggetti che nei confronti dei quali dovrebbe vigilare; 2) una politica fiscale che negli ultimi 15 anni ha redistribuito al contrario, abbassando il livello di tassazione dei redditi elevati ed aumentandolo ai redditi medi e medio-bassi, portando così i salari e gli stipendi a livelli prossimi al Malthusiano salario di sussistenza con la conseguente contrazione di consumi ed aumenti insonstenibili dell’indebitamento delle famiglie. Io credo altresì che la strada da seguire per uscirne debba passare dall’intervento pubblico che potrà servire per prendere tempo per porre rimedio per il futuro alle suddette cause con consapevolezza che i costi che graveranno sui bilanci statali si ripercuoteranno in futuro in maggiore tassazione.

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