Lavoce.info

DOVE PORTA L’ATTIVISMO DEGLI HEDGE FUND

Arrivato da poco in Italia, l’attivismo degli hedge fund è ben conosciuto nel mondo anglosassone. Dati statunitensi rivelano che generano incrementi di valore medi delle azioni del 6 per cento circa. Nella maggior parte dei casi, sensibilizzando il management e gli altri grandi azionisti sull’opportunità di modifiche nell’azienda. Acquisizioni e dismissioni, riserve di cassa, miglioramenti nella governance, cambiamenti nel business plan sono gli aspetti su cui generalmente si focalizzano. Per lo più in piena collaborazione con la gestione e gli altri azionisti.

L’attivismo da parte degli hedge fund è arrivato di recente in Italia, ma è ben conosciuto nel mondo anglosassone. Alcuni studi realizzati su dati statunitensi rivelano che gli hedge generano incrementi di valore medi delle azioni del 6 per cento circa. Ciò avviene, nella maggior parte dei casi, sensibilizzando il management e gli altri grandi azionisti sull’opportunità di modifiche nell’azienda: gli hedge fund mantengono solitamente un quota di azioni intorno al 10 per cento e non sono quindi in grado di imporre i cambiamenti, non disponendo di voti sufficienti.

CAMBIAMENTI E VALORE CREATO

I cambiamenti che più di frequente aumentano il valore delle azioni sono dismissioni che consentono di focalizzare l’operatività dell’azienda su un ramo specifico; oppure il blocco di acquisizioni o fusioni che amplierebbero il raggio di azione della società; infine, l’utilizzo della cassa, quella esistente in azienda o quella derivante dalle modifiche nell’agenda di finanza straordinaria. Dunque, questo tipo di investitore incrementa il prezzo dei titoli azionari con operazioni legate alla finanza straordinaria, anche se non mancano casi di interventi sulla gestione ordinaria o sui gestori stessi.
Le società che hanno maggiori probabilità di diventare l’obiettivo di un hedge fund sono quelle che (a) hanno cassa o possono ottenerla con semplici operazioni straordinarie che riducano la diversificazione; oppure (b) hanno un rapporto tra valutazione di libro e valutazione di mercato inferiore a quello medio dell’industria (c) hanno una buona redditività (d) hanno investitori istituzionali nella compagine azionaria.
Gli hedge fund creano valore per gli azionisti della società? Anche a medio termine? La risposta, desunta da un campione di 888 casi di attivismo negli Stati Uniti tra il 2001 e il 2005, è affermativa. In particolare, vi sono aumenti medi nel prezzo delle società obiettivo nell’ordine del 5-7 per cento quando viene annunciato l’impegno del fondo hedge, annuncio che spesso coincide con il raggiungimento della soglia del 5 per cento della proprietà. Questi aumenti di prezzo “anomali”, cioè non dovuti a contemporanei movimento del mercato, sono da ricondursi alle aspettative di creazione di valore. Gli aumenti persistono anche dopo un anno, a indicare che in media le aspettative non sono tradite. Il prezzo scende, quando il fondo vende la partecipazione, solo se non ha raggiunto il suo obiettivo.
L’aumento di redditività, invece, si manifesta in genere dopo due anni dall’intervento del fondo.

OBIETTIVI PREFERITI

Quali cambiamenti aziendali aumentano il prezzo delle azioni? E quali sono le società obiettivo preferite?
Gli aspetti su cui si focalizzano gli hedge fund sono: acquisizioni e dismissioni, riserve di cassa,  miglioramenti nella governance, cambiamenti nel business plan della società.
Non sembra che i cambiamenti nel governo societario, cambiamento dell’amministratore delegato o nella struttura della sua remunerazione, siano associati a riflessi significativi sul valore delle azioni in media. Ciò nonostante, durante il primo anno d’intervento, la remunerazione media dell’ad declina di un milione di dollari e i cambiamenti di ad sono molto più frequenti.
Gli aumenti di prezzo sono invece associati al blocco di acquisizioni e fusioni, ovvero alla dismissione di rami d’azienda: queste operazioni riducono la diversificazione, cosa che di per sé tende ad aumentare il valore delle azioni e a ridurre quello dei debiti. Classico è il caso delle dismissioni immobiliari, soprattutto all’epoca del boom delle quotazioni del real estate. Inoltre, generano cassa. La cassa viene, a sua volta, distribuita, spesso con riacquisti di azioni proprie che hanno riflesso immediato sul prezzo.

RAPPORTI CON MANAGEMENT E AZIONISTI

Quali sono i loro rapporti con il management e con gli altri azionisti? Solo nel 26 per cento degli 888 casi analizzati, l’atteggiamento dei fondi hedge è stato ostile ai gestori in carica. Negli altri casi vi è invece stata collaborazione con la gestione e gli azionisti. Questo è anche dovuto al fatto che la quota di possesso mediana è del 10 per cento e non consente di guadagnare il controllo assoluto sulle scelte aziendali. In questo senso, sono ben diversi dai raiders che negli anni Ottanta intentavano scalate ostili al management, per poi ristrutturare l’azienda a partire dai debiti.
Ci sono però casi eclatanti in cui gli hedge fund usano metodi controversi per raggiungere i loro fini: attacchi sulla stampa ai gestori e posizioni “nude” nei diritti di voto.
La tattica di focalizzare l’opinione pubblica su una società che si è apprezzata meno della media del settore per forzare un cambiamento nella gestione è usata sistematicamente da un fondo hedge che opera in Russia. In diversi casi , è stata la società stessa ad approvare i cambiamenti, ma in molti altri sono state le autorità a sollecitare l’adesione a quanto richiesto, soprattutto quando i giornali che si occupavano del caso erano statunitensi. 
Le posizioni nude si hanno quando i voti controllati dal fondo non sono proporzionali all’ammontare dei diritti ai dividendi posseduti, grazie a operazioni di prestito di azioni o equity swap. Per esempio, un fondo può acquisire voti immediatamente prima dell’assemblea, tramite il prestito di azioni, per bloccare una proposta che aumenta il valore della società. In tal caso, il fondo avrà preso posizione corta nelle azioni, lucrando sulla perdita sopportata dagli azionisti.

COS’È UN HEDGE FUND

Ma cosa si intende per hedge fund? E quali sono i rapporti con gli altri investitori istituzionali? Un fondo hedge, in origine, prendeva una posizione speculativa il cui rischio veniva in parte coperto da una posizione di segno opposto. Con il tempo, gli hedge fund sono entrati in un mercato, quello degli investitori “attivisti”, che guadagnano investendo in azioni, senza acquisire posizioni di segno opposto, e forzando cambiamenti societari che ne aumenteranno il prezzo.
Una differenza marcata tra gli investitori hedge “attivisti” e gli altri sta nella struttura delle retribuzioni dei gestori del fondo: negli hedge fund una parte cospicua è proporzionale al profitto conseguito, mentre spesso nei fondi pensione e nei fondi d’investimento non lo è.
Un’altra differenza sta nella scarsa regolazione dei fondi hedge. Negli Stati Uniti, ad esempio, possono avere posizioni in derivati; non sottostanno al vincolo di non acquisire più del 10 per cento delle azioni di una società; né al principio di diversificazione, per cui possono investire più del 5 per cento del loro capitale in un singolo titolo; né a obblighi di trasparenza sul rendimento delle gestioni.

Un aspetto positivo dell’entrata degli hedge nel governo societario sta nel reciproco controllo dei due tipi di istituzioni. Per esempio, gli hedge talvolta intervengono in quelle società in cui altri investitori istituzionali hanno sostenuto i manager per ottenere il mandato a gestirne i fondi pensione, anche a fronte di scelte che riducono il valore delle azioni. D’altro canto, saranno proprio gli investitori istituzionali tradizionali che, sensibilizzando gli altri azionisti, cercheranno di bloccare le azioni degli hedge se ritengono che la strategia proposta paghi nel breve, ma non nel lungo termine. Vedremo tra breve se i risultati di questi studi si applicano al piccolo campione di casi italiani.

PER SAPERNE DI PIÙ

Henry Hu and Bernard Black, Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership, Journal of Corporate Finance, 2007.
Summer 2007 Newsletter e vari studi, European Corporate Governance Institute.
Apil Klein, Emanuel Zur – Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, Finance Working Paper No. 140/2006.
Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy, Randall Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI No. 139/2006.
Marco Becht, Julian Franks, Colin Mayer, Stefano Rossi, Returns to Shareholder Activism: Evidence from a Clinical Study of the Hermes UK Focus Fund, ECGI. 138/2006.

Lavoce è di tutti: sostienila!

Lavoce.info non ospita pubblicità e, a differenza di molte altre testate, l’accesso ai nostri articoli è completamente gratuito. L’impegno dei redattori è volontario, ma le donazioni sono fondamentali per sostenere i costi del nostro sito. Il tuo contributo rafforzerebbe la nostra indipendenza e ci aiuterebbe a migliorare la nostra offerta di informazione libera, professionale e gratuita. Grazie del tuo aiuto!

Leggi anche:  A Wall Street ora volano le Spac

Precedente

L’INFORMAZIONE CORRE SUL WEB*

Successivo

IL PREZZO DEL GREGGIO

  1. nicola ricolfi

    L’argomento e’ della massima importanza, visto che gli hedge funds forse sono tra i principali protagonisti della disintermediazione del sistema creditizio tradizionale i cui effetti positivi e negativi sono sotto i nostri occhi. Ho due obiezioni: 1. l’impatto sulle strategie aziendali e’ di natura prettamente finanziaria. La pressione esercitata sul management spesso si concentra sul raggiungimento di una struttura finanziaria piu’ efficiente secondo i dogmi della creazione di valore. La logica e’ puramente finanziaria, ed anche in questo caso, riconosciuti i pro, oggi notiamo senza difficolta’ che esistono notevoli contro 2. l’atteggiamento a volte accondiscendente del management deriva dal fatto che lo stesso ha incentivi azionari di breve periodo, e per questo accoglie con piacere gli alleati. Ma non sempre, anzi raramente a questi due tipi di interessi (management ed hedge) sono allineati a quelli, imprenditoriali, dell’azienda, che hanno un orizzonte sensibilmente diverso. Esistono illustri esempi di ritorni stellari per l’hedge e per il management, realizzati su aziende poi letteralmente sparite.

  2. Federico Franchina

    A mio modo di vedere il problema che celano i fondi speculativi risiede nella necessità di capire quale "faccia" essi presentano al mercato, agli azionisti, ai soci di controllo della società in cui detengono partecipazioni di riguardo, al cittadino e al consumatore. Sicuramente l’"attivismo" di cui si parla nell’articolo gode di un chiaro apprezzamento allorchè risulta essere indirizzato nella direzione giusta: eliminare inefficienze e ottimizzare la gestione sociale. Viceversa emergono dubbi nel momento in cui l’hedge found si erge quale paladino a tutela dei diritti degli azionisti e perchè no, in alcuni casi della collettività che ruota attorno alla compagine societaria. Ritengo che forse l’eccesiva libertà di movimento dei fondi speculativi,l’assenza di paradigmi normativi e regolamentari certi, possa consentire di tenere ben nascosti intenti non propriamente democratici, rischiando di far si che diritti conquistati a seguito di strenue battaglie possano essere in concreto vanificati o suscettibili di un uso distorto ( mi riferisco all’utilizzo degli strumenti di comunicazione per sollecitare l’attenzione della pubblica opinione ).

  3. luigi zoppoli

    Non sono né santi né poeti gli hedge fund. Il mio sogno sarebbe che sbarcassero in Italia in modo massiccio per diventare la pietra nella palude delle società italiane afflitte da una governance di amministratori casta chiusa e dalle gabbie di faraday rspetto al cambiamento ed all’innovazione. Il caso dei fondi attivisti nelle Generali è interessante. luigi zoppoli

  4. Federico De Vita

    Gentile professoressa, non è forse questo un esempio di come la deregolamentazione sia qualcosa che possa dare dei frutti tangibili? Questi frutti sono, peraltro, condivisi tra gli investitori dei fondi hedge e l’economia reale, risultato non male. Lavorando in finanza come gestore del rischio, mi trovo quotidianamente ad affrontare regole miopi messe in atto da chi non capisce che in questo modo non si tutela l’investitore ma si perde solo in efficienza. Nel mondo dei fondi hedge lavora (spesso, non sempre) il meglio della finanza internazionale: e’ la cultura e la comprensione di cio’ che si fa ad essere un’assicurazione per gli investitori, non le regole.

  5. Tarcisio Bonotto / Proutist Universal

    Ci sono due massime che circolano sulla Borsa: "per ogni guadagno in borsa c’è sempre chi ci perde" e "in Borsa cambiano di mano in un giorno 3 milioni di miliardi di dollari, senza creare in posto di lavoro". Possiamo scrivere libri sui servizi finanziari, ma la sostanza, sia per gli Hedge che per i Future etc, è che si riducono ad un gioco per pochi eletti, capaci però di stravolgere l’economia e la vita dei cittadini, a livello mondiale. Oggi non si investe più in economia reale, ma virtuale, sembra si sia perso l’equilibrio economico-produttivo, forse perché si sono persi sia gli obiettivi dell’economia sia le strategie. L’apertura internazionale ha portato il piccolo capitalismo locale ad internazionalizzarsi e ad imbestialirsi. Molti economisti oggi, invece di riportare la finanza al suo ruolo di servizio allo sviluppo locale e scoprire quali siano i ruoli sociali dell’economia (garantire a tutti le minime necessità per vivere) continuano a ‘giocare’, in Borsa e con le formule matematiche. Buon esercizio, ma è tutto il resto che manca. Serve una grossa rivoluzione industriale e agricola nel segno della Democrazia Economica: questo potrebbe essere un buon investimento.

  6. Carlo Rodini

    Non essendo tutti i lettori economisti, ringrazio l’autrice per la sua chiarezza didascalica. Mi associo anche ai commenti che lamentano un’enfasi del ruolo della finanza rispetto a quello dell’economia reale.

  7. bruno baroni

    Gentile Prof Nicodano, nel momento in cui alcune agenzie di rating vengono accuste di non essere state sufficientemente terze nei loro comportamenti e giudizi; nel momento in cui la FED e le autorita federali degli Stati Uniti stanno cercando di regolare agenzie finanziarie che, perche non regolate in precedenza, hanno speculato fino all’ultimo, salvo poi scontrarsi con una situazione di sfiducia nei mercati, che i ha portati al fallimento; nel momento in cui alcune tra le piu grandi banche internazionali si ritrovano sull’orlo della crisi (con contingency plans di 5 pagine), grazie ad aver accumulati troppi rischi mediante operazioni non registate nel loro loro bilancio…… Scrivere un articolo del genere sugli Hedge Fund, anche essi veicoli di operazioni di investimento che sfuggono a la maggior parte dei regolamenti e norme di prudenza, senza menzionare alcuni di questi aspetti da me sollevato mi pare prorpio parziale, quasi da comportamento non terzo. Cordiali saluti Bruno

  8. umberto carneglia

    La finanza cartolare alle imprese – hedge funds, private equity, ma anche LBO,vulturs, locuste ecc. – è un fenomeno che, specie nei Paesi Anglosassoni, ha una storia ormai lunga alle spalle, documentata e documentabile. Mi risulta che sia una storia fondalmente positiva, che ha avuto un forte impatto sugli investimenti e l’innovazione, cioè sulla crescita dell’economia reale. Naturalmemte gli incidenti non mancano anche nelle migliori famiglie. Ma la crisi USA è nata da palesi degenerazioni del credito cartolare alle famiglie (non solo mutui), non alle imprese. Poi ha contagiato per le sue elevate dimensioni tutto il mercato finanziario. Come accade in questi casi, i buoni pagano per i cattivi.

Lascia un commento

Non vengono pubblicati i commenti che contengono volgarità, termini offensivi, espressioni diffamatorie, espressioni razziste, sessiste, omofobiche o violente. Non vengono pubblicati gli indirizzi web inseriti a scopo promozionale. Invitiamo inoltre i lettori a firmare i propri commenti con nome e cognome.

Powered by WordPress & Theme by Anders Norén