La Consob ha diffuso un documento di consultazione sulle operazioni con parti correlate che coinvolgono le società aperte. La novità più interessante è la centralità attribuita agli amministratori indipendenti, ai quali è affidata la responsabilità di seguire le trattative e svolgere l’istruttoria per operazioni che rientrano entro certe soglie di rilevanza. Si dovrebbero attenuare anche i costi di agenzia e le asimmetrie informative. Tuttavia, i vantaggi della nuova regolamentazione dipendono dalla effettiva indipendenza, non solo formale, degli amministratori disinteressati.

La Consob, il 9 aprile 2008, ha diffuso un documento di consultazione concernente le operazioni con parti correlate che coinvolgono le società aperte. Nella bozza dell’articolato, ai tradizionali obblighi di disclosure su base continua e periodica, sono ora affiancati una serie di obblighi volti ad assicurare la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate. La novità di maggior rilievo è certamente la centralità della posizione attribuita agli amministratori indipendenti, ai quali è affidata la responsabilità di seguire le trattative e svolgere la relativa istruttoria in connessione alle operazioni che rientrano entro certe soglie di rilevanza. (1)

UN COMPITO MENO DIFFICILE

Il ruolo attribuito agli amministratori indipendenti è benvenuto, tenuto conto che un loro coinvolgimento diretto nelle diverse fasi delle operazioni con parti correlate dovrebbe ridurre il rischio che queste siano sbilanciate a favore degli amministratori interessati o del gruppo di controllo. (2) Infatti, l’affidamento della conduzione dell’intera operazione agli amministratori indipendenti è cosa ben diversa dal dover esprimere un parere ex post dinnanzi a un’operazione definita in tutti i suoi aspetti dagli amministratori esecutivi. (3) In tal modo dovrebbero attenuarsi le difficoltà in capo agli amministratori disinteressati di monitorare le operazioni in conflitto di interessi e, se necessario, impedire comportamenti espropriativi.
Nell’attuale impostazione affidata al Codice di autodisciplina, per sua natura non dotato di un meccanismo di enforcement, ma esclusivamente di un sistema di comply or explain, vi è una evidente difficoltà ad attenuare i rischi di espropriazione specifici delle operazioni con parti correlate, con conseguente incremento dei “rischi di comportamenti improntati al moral hazard che si riflettono in un aumento generalizzato del costo del capitale”. (4)
Un sistema che preveda un coinvolgimento diretto degli amministratori indipendenti assume particolare importanza nelle società a proprietà concentrata. Gli amministratori indipendenti, in quanto posti ai vertici aziendali, si trovano, infatti, nella migliore posizione possibile per poter valutare e giudicare in modo disinteressato e autonomo le operazioni con parti correlate. (5)

COSTI DI AGENZIA E ASIMMETRIE INFORMATIVE

Il ruolo attribuito agli amministratori indipendenti dovrebbe contribuire ad attenuare anche i costi di agenzia (6) e le asimmetrie informative all’interno del consiglio di amministrazione, che costituiscono fenomeni tipici nell’ambito delle operazioni con parti correlate. L’intervento della Consob, in particolare, mira a limitare il cosiddetto Tunneling. (7)
La procedura proposta dalla Consob dovrebbe limitare i costi di agenzia attraverso una diminuzione dei costi di monitoraggio dell’operato degli amministratori esecutivi visto che le operazioni con parti correlate saranno gestite e – se del caso – approvate, dagli amministratori indipendenti. La realizzazione di operazioni espropriative nei confronti della società può essere più agevole qualora sia permesso agli amministratori interessati di sedere a entrambi i lati del tavolo del negoziato, mentre sarà più ardua qualora a un lato del tavolo del negoziato siedano gli amministratori indipendenti. (8) In particolare, dovrebbero ridursi i costi per gli azionisti (di minoranza) legati al monitoraggio dell’operato degli amministratori esecutivi.
Dovrebbe, altresì, conseguire una riduzione delle asimmetrie informative all’interno del consiglio di amministrazione. L’affidamento agli amministratori indipendenti della gestione dell’iter negoziale delle operazioni rilevanti con parti correlate farà sì che questi non siano più posti nella situazione di analizzare l’operato degli amministratori esecutivi soltanto ex post sulla base di un limitato numero di informazioni fornite dagli stessi esecutivi.
Il corollario dell’impostazione descritta è che gli amministratori indipendenti, prima di assumere la carica, dovranno necessariamente valutare ex ante e in modo ancor più attento le proprie competenze e la propria disponibilità a svolgere le funzioni legate alla loro posizione. È indubbio, infatti, che la riforma proposta innalzi l’asticella relativamente alla conoscenza e all’esperienza degli amministratori indipendenti nonché al tempo che dovranno dedicare all’espletamento dei compiti loro affidati, considerata l’espansione e la maggiore incisività del loro ruolo all’interno del consiglio di amministratore.
I vantaggi della nuova regolamentazione sono, peraltro, funzionalmente e proporzionalmente collegati al grado di effettiva indipendenza, sostanziale e non solo formale, degli amministratori disinteressati. (9) Tanto più la loro indipendenza sarà spiccata e concreta, tanto più l’operato degli amministratori apporterà reali benefici.

(1) Le operazioni con parti correlate “rilevanti” sono identificate in base al superamento di determinate soglie quantitative.
(2) La Consob ha individuato alcuni potenziali benefici tra cui: (i) più ampie garanzie per gli investitori rispetto alle operazioni con parti correlate; (ii) minor costo del capitale per l’emittente a fronte della riduzione dei rischi di espropriazione; (iii) miglioramento della reputazione delle società italiane e riduzione della selezione avversa; (iiii) possibilità per la Consob di sanzionare comportamenti illegittimi.(3) Vedi Documento di consultazione Consob, 9 aprile 2008: “Dalla prassi applicativa sono, infatti, emersi dubbi che un parere preventivo degli indipendenti elaborato sulla base di informazioni ricevute – a trattative pressoché concluse e a ridosso della stessa pronuncia (se non il giorno stesso) – da amministratori esecutivi portatori di interessi […] possa essere qualificato come un giudizio realmente consapevole e, quindi, indipendente”.
(4) Vedi lo stesso Documento di consultazione Consob.
(5) Gli amministratori indipendenti «possono agire efficacemente nel mitigare i conflitti non soltanto tra azionisti e managers, ma soprattutto tra azionisti di maggioranza e di minoranza […]». Cfr. Documento di consultazione Consob, cit..
(6) V. G. Ferrarini, Ruolo degli amministratori indipendenti e Lead Independent Director, disponibile su www.nedcommunity.com, “la “dipendenza” degli amministratori esecutivi dai soci di controllo porta ad enfatizzare il ruolo degli indipendenti nel monitoraggio delle operazioni con parti correlate. Spesso si dice che questo è il compito tipico degli indipendenti nelle società “controllate”: ad essi spetta di ridurre il costo di agenzia nel rapporto maggioranza-minoranza”.
(7) Sul punto vedi S. H. Johnson, R. La Porta, F. Lopez de Silanes e A. Shleifer, Tunnelling (2000-02-01); Nber Working Paper No. W7523, disponibile su Ssrn: http://ssrn.com/abstract=227602.
(8) Vedi L. Enriques, The law on corporate directors’ self-dealing: a comparative analysis; (October 1998), disponibile su Ssrn: http://ssrn.com/abstract=135674.
(9) Vedi Raccomandazione della Commissione europea del 15 febbraio 2005, sul ruolo degli amministratori senza incarichi esecutivi o dei membri del consiglio di sorveglianza delle società quotate e sui comitati del consiglio d’amministrazione o di sorveglianza (2005/162/Ce).

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