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La via fiscale contro le piramidi

I gruppi piramidali sono fonte di possibili abusi e per questo vanno fortemente scoraggiati. Un’operazione che difficilmente potrà passare da un semplice operare delle forze di mercato. Più consono affidarsi alla leva fiscale e a un più generale processo di riforma volto a sviluppare il sistema finanziario tramite una regolamentazione che di fatto ne incentivi una naturale evoluzione. Un intervento legislativo sembra necessario, non foss’altro che per evidenziare eventuali tipologie di comportamento opportunistico poste in essere dalle maggioranze.

L’articolo di Massimo Belcredi e Carmine di Noia recentemente apparso su lavoce.info induce alcune riflessioni. Su alcuni aspetti ci trova d’accordo. Il ritenere ad esempio che una disciplina normativa, nel paese di Tomasi di Lampedusa, risulti di scarsa efficacia nel reprimere un fenomeno così radicato quale quello dei gruppi piramidali, non può che trovare il nostro consenso. Alla base di questa convinzione è la scarsa relazione tra leggi e loro concreta efficacia nella realtà del nostro paese.

 

Un regolamento subito disatteso

 

A testimonianza di ciò si consideri il recente regolamento introdotto da Borsa italiana che vieterebbe la nuova quotazione di società con attivo prevalentemente costituito da partecipazioni in altre società quotate (le cosiddette "scatole vuote"). Al di là delle reali intenzioni, che potrebbero essere di carattere prettamente strategico, Autostrade Torino-Milano ha recentemente messo in piedi un’operazione che potrebbe suggerire ad altre società come neutralizzare il disposto normativo. Il gioco parebbe semplice: considerate la società quotata menzionata. Anziché quotare una holding "marsupio" a monte, perché non quotare un’operativa, come potrebbe essere nel caso in questione SIAS e, successivamente, trasferire gli asset della holding in capo a quest’ultima? Attraverso un aumento di capitale riservato si potrebbe "svuotare" la società quotata a capo della piramide eludendo di fatto la normativa. E per di più, se tutto ciò non fosse sufficiente, perché non cogliere l’occasione per conseguire l’ulteriore beneficio di trasferire risorse a vantaggio del controllante fissando prezzi di trasferimento degli asset conferiti elevati? Al tavolo di contrattazione parteciperebbe infatti da una parte il signor X, controllante della società a monte, e dall’altra il medesimo signor X, controllante della società a valle. Il signor X potrà decidere quali interessi far prevalere e possedendo, come normalmente accade, quote più consistenti nella società a monte, è lecito supporre che fissi un prezzo elevato. In questo modo, le risorse verrebbero trasferite dal basso verso l’alto, con grave pregiudizio per le minoranze della società a valle.

 

Perché contrastare i gruppi piramidali

 

I gruppi piramidali sono fonte di possibili abusi e per questo andrebbero fortemente scoraggiati. Al tempo stesso, alcuni ritengono che le "forze di mercato" dovrebbero essere sufficienti a inibire tali comportamenti attraverso l’elevato costo dei finanziamenti che le imprese "cattive" dovrebbero successivamente affrontare. Questa logica ci parrebbe accettabile purché venissero a sussistere determinate condizioni al contorno, prima fra tutte l’inibizione dei cosiddetti "capitalisti" (à la Rajan e Zingales), ossia gruppi di potere che per mantenere la loro supremazia economica ostacolano il naturale agire delle forze di mercato. Non appare particolarmente sospetto ipotizzare l’insussistenza di siffatta condizione nel nostro paese. Un indizio? Perché mai Borsa Italiana avrebbe introdotto il suo regolamento, per vietare la quotazione di "nuove" scatole vuote, omettendo, guarda caso, quelle già costituite?
Esistono poi altri fattori che renderebbero scarsamente efficace una semplice azione del mercato. Tra questi è possibile annoverare la mancanza di un’adeguata consapevolezza/cultura degli investitori che li ponesse effettivamente in grado di identificare le eventuali operazioni "pericolose", l’inefficienza dei tribunali ai quali delegare la difesa dei diritti lesi – dovuta tra le altre cose alla lentezza dei processi e alla mancanza di specializzazione dei giudici in materia economico-finanziaria. E che dire dell’indipendenza della stampa spesso controllata da chi dovrebbe a sua volta controllare?

 

Quali vie seguire?

 

Da un’analisi comparata delle molteplici esperienze sperimentate nei diversi paesi, siamo convinti che quella fiscale sia la strada più efficace. Già Roosvelt, per contenere il fenomeno dei gruppi piramidali, introdusse una disciplina volta a penalizzare i dividendi erogati a livello infragruppo, un elemento mostratosi poi alquanto efficace nel contenere la diffusione delle piramidi societarie negli Stati Uniti. A ulteriore sostegno di questa posizione, è forse sufficiente rammentare che la formazione dei gruppi nel nostro paese trovò impulso nei primi anni Settanta in corrispondenza dell’introduzione del credito d’imposta che di fatto rendeva tassabili i dividendi solamente una volta, indipendentemente dal numero di passaggi intrasocietari. (1)
È vero che in anni recenti il mercato finanziario sembra lentamente e spontaneamente evolvere verso una minor rilevanza dei gruppi piramidali, come evidenziato in un recente studio che considera tutte le società industriali quotate italiane (2300 osservazioni società-anno) nel periodo 1995-2005. (2) L’analisi empirica mostra che le società controllate da altre società quotate passano da 58 (dato per il 1995) a 31 (dato per il 2005), e nello stesso periodo passano da 72 ad appena 28 le società che quotano azioni a diritto di voto limitato. Sembra però altrettanto evidente la necessità di un intervento volto ad accelerare l’evoluzione del processo e aumentare la tipologia di società interessate (anche ai gruppi di maggiore rilevanza), evitando eventuali inversioni di tendenza. Da ultimo, va annoverata la necessità di mostrare al mercato segnali di moralizzazione e cambiamento che sembrano essere di fatto mancati nel recente passato.

I possibili rischi

Chi garantisce che l’inibizione di queste, non incentivi altre strutture proprietarie altrettanto inefficienti? Ad esempio, il congelamento dei diritti di votoeccedenti il reale investimento dei controllanti, strada intrapresa recentemente dalla commissione Zanda, costringerebbe non solo i controllanti a "investire" quote consistenti di capitale nelle società, ma anche i potenziali raider che non intendessero vedersi sottrarre le stesse società in un momento immediatamente successivo all’operazione. D’altra parte, in una logica dinamica, gli attuali gruppi controllanti difficilmente rimarrebbero passivi all’introduzione di siffatta normativa, stabilendo probabilmente di incrementare le partecipazioni nel caso si ritenessero in grado di estrarne un maggior valore. Tutti questi fattori concorrerebbero ad allineare interessi di maggioranze e minoranze con evidente beneficio a livello di sistema economico.
In sintesi, crediamo nella necessità di un congedo dai gruppi piramidali, operazione che difficilmente potrà passare da un semplice operare delle forze di mercato non essendo queste effettivamente libere di agire. La via fiscale, oltre a un più generale processo di riforma volto a sviluppare il sistema finanziario tramite una regolamentazione che di fatto ne incentivasse una sua naturale evoluzione, appare il cammino più consono da seguire per il policy maker. Sostenere la necessità di un intervento legislativo ci sembra doveroso, non foss’altro che per perseguire un’azione volta a porre "sotto i riflettori" eventuali tipologie di comportamento opportunistico poste in essere dalle maggioranze.

 

(1) Per un approfondimento si veda Mengoli S. (2004), "La politica dei dividendi", Carocci Editore, Roma.
(2) Si veda Mengoli, Pazzaglia e Sapienza (2007), "Is it still Pizza, Spaghetti and Mandolino? On the Evolution of Corporate Ownership in Italy" http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=966085&high=%20mengoli

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Scuole, voti e competenze

  1. alberto bisin

    Perche’ non citare per nome la societa’ cui si fa riferimento nell’articolo? Una delle condizioni al contorno per il funzionamento dei mercati e’ la trasparenza, indotta anche dalle analisi della stampa finanziaria indipendente.

    • La redazione

      In quanto studiosi interessati ai temi economici, ritengo che esuli dai nostri fini l’identificazione dei colpevoli nel caso in questione ritenendo invece molto piu’ interessante mostrare il potenziale danno che simili “riorganizzazioni” possono arrecare alle minoranze azionarie.
      Tra l’altro risulterebbe alquanto ingiusto additare il comportamento di una società piuttosto che quello di un’altra data l’elevata diffusione di tali operazioni sul mercato borsistico Italiano (persino una società di Stato qualche anno fa mise in piedi un’operazione simile per ripianare ammanchi che si erano venuti a creare in precedenza).
      Queste considerazioni ci portano a sostenere la necessità del contenimento del fenomeno dei gruppi piramidali.
      Il problema fondamentale è che queste operazioni richiedono una valutazione di assets.
      Ed è facilmente comprensibile come il concetto di “valorizzazione” di un asset risulti sfuggente e quindi difficilmente sostenibile in maniera incontrovertibile.
      Una prova indiretta, valida solamente “in media”, del loro fine espropriativo perviene comunque dal fatto che le società a monte in sede di riorganizzazione ottengono generalmente performance di borsa positive mentre quella a valle negative.
      (si veda: Bigelli and Mengoli, 2004. Sub-Optimal Acquisition Decisions under a Majority Shareholder System, Journal of Management and Governance, Volume 8, Number 4, December 2004, Springer, pp. 373-405.
      http://www.springerlink.com/content/q1881r5881v63084/)

  2. riccardo nogara

    In qualità di piccolo investitore mi sento considerato "spazzatura" a tutto beneficio dei gruppi piramidali che in questi anni per l’assenza di adeguate leggi e per una giustizia inesitente per il comune cittadino si sono sentiti incentivati a preferire le scatole cinesi

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