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Una crisi estensiva, ma benigna

Sembrano eccessive le reazioni alla crisi dei mercati finanziari. La crescita dei cosiddetti mutui subprime è un fenomeno fisiologico in mercati finanziari ad alta capacità di diversificazione del rischio. Stati Uniti ed Europa potranno anche registrare un raffreddamento dei tassi di crescita di consumi e produzione nel prossimo futuro, ma la dimensione del fenomeno sarà probabilmente contenuta grazie ai benefici del risk-sharing internazionale. Diversa e più importante è la questione delle ricadute sull’economia reale. Ma se dovessero esserci, la Fed saprà senz’altro anticiparle con un taglio dei tassi di interesse.

Una crisi estensiva, ma benigna

Il pubblico e soprattutto la stampa sembrano aver reagito in modo esagerato all’attuale crisi dei mercati finanziari. Si dice che stiamo assistendo alla vendetta della liquidità globale su Ben Bernanke. Ma, se di “crisi” vogliamo parlare, è più probabile che sia associata a uno scenario extensive-benign (EB) piuttosto che a uno intensive-malign (IM).
Si ha uno scenario EB quando un tipo specifico e quantitativamente limitato di rischio (in questo caso, quello riferito ai debitori subprime negli Stati Uniti) si estende su vasta scala tra investitori e paesi, attraverso una serie di strumenti di mercato, con lo scopo di diversificarne gli effetti (il fenomeno benigno). Uno scenario IM, al contrario, è associato ad un alto rischio, concentrato (spesso geograficamente) su alcuni investitori, e il cui peggioramento porta a grandi perdite di default (il fenomeno maligno, tipico, per esempio, delle crisi bancarie).

Più mutui con la diversificazione del rischio

Negli ultimi vent’anni, i mercati finanziari sono cambiati in modo sorprendente ovunque nel mondo, e in particolare negli Stati Uniti, di pari passo con l’aumento della capacità di diversificazione del rischio. Detto in altre parole, il nuovo sistema finanziario è diventato sempre più atomistico. Il legame fisico tra il contraente primario di un mutuo (la famiglia in cerca di prestiti) e il creditore si è decisamente indebolito, attraverso una pletora di strumenti di diversificazione finanziaria (e di creditori che a loro volta diventano debitori successivi lungo la catena).(1) Allo stesso tempo, i miglioramenti tecnologici nel processo di valutazione del rischio hanno ridotto sostanzialmente i costi di monitoring per i creditori.
Ma il fatto che i creditori assumano un ammontare crescente di rischio (“i prestiti subprime”) è una conseguenza naturale dell’ampliarsi della diversificazione finanziaria. Nello specifico dei mercati dei mutui, i progetti di acquisto di proprietà immobiliari che fino a dieci anni fa venivano rifiutati, ora sono diventati finanziabili. Con l’abbattimento dei costi di monitoring e con l’aumento della capacità di diversificazione, finanziare le categorie di debitori più rischiosi può essere perfettamente compatibile con la massimizzazione del profitto da parte degli istituti di credito. Dall’altro lato, per le famiglie prima escluse, il processo di diversificazione finanziaria ha significato un allentamento dei loro vincoli di liquidità. Dal punto di vista della teoria economica, è difficile identificare questo come un fenomeno “maligno”.
Si dice anche che, lungo la catena della diversificazione finanziaria, può diventare sempre più difficile individuare dove il rischio vada esattamente a posizionarsi. Certamente vero, ma non è proprio questo ciò che diversificazione finanziaria significa? Ovvero, far sì che il rischio idiosincratico (specifico della famiglia) si trasformi in trascurabile rispetto all’aggregato dei progetti di investimento finanziati.

Se cadono i prezzi delle case

Nel turbinio di commenti di questi giorni, molti sembrano aver dimenticato che negli Stati Uniti la causa iniziale della “crisi” è stata una caduta dei prezzi delle case. Grazie ai guadagni di home-equity (2), e attraverso una serie di strumenti (prestiti secondari, rifinanziamento dei mutui, etc..), il forte aumento dei prezzi delle case ha in passato decisamente esteso la capacità di accesso al credito per la famiglia media. Il punto chiave è che la recente deflazione immobiliare rappresenta il materializzarsi di uno shock aggregato. Il quale, colpendo simultaneamente tutte le famiglie, non è per definizione diversificabile. Di questo, però, la moderna architettura finanziaria non porta alcuna responsabilità.
Il problema è indubbiamente materiale per la politica monetaria. Fortunatamente, nessuno meglio di Bernanke conosce i collegamenti tra il lato finanziario e reale dell’economia. Malgrado le accuse di “errore da principiante” per aver definito “contenuto” il problema dei subprime, è stato proprio Bernanke a parlare recentemente di un imminente “acceleratore finanziario negativo” per le famiglie americane: vale a dire, prezzi delle case in caduta che conducono a un peggioramento dei bilanci delle famiglie, a un aumento dei premi al rischio e a condizioni di prestito più rigide, con possibili effetti finali sul consumo.(3)
Tuttavia, anche qui occorre cautela. In mercati finanziari sempre più integrati, come sono quelli odierni, shock nazionali (di solito sinonimo di “aggregato”) assumono sempre più spesso la forma di shock idiosincratici: il rischio paese può essere infatti diversificato a livello internazionale (risk-sharing internazionale). Perciò consumi e produzione negli Stati Uniti potranno anche rallentare nel prossimo futuro, ma lo faranno probabilmente in misura contenuta, proprio perché consumi e produzione caleranno un po’ anche in Europa.

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Il mercato azionario e i due Bernanke

Come interpretare, allora, la recente crisi dei mercati finanziari? Qui entriamo ovviamente in un territorio più rischioso. Un’interpretazione è che l’ “esuberanza irrazionale” del mercato possa essersi eccessivamente concentrata sulla componente “estensiva” piuttosto che su quella “benigna” della crisi: dopo tutto, una scintilla proveniente da una nicchia piuttosto limitata del mercato dei mutui americani si è diffusa geograficamente con una capillarità sorprendente. Sotto questo aspetto, la crisi è apparsa a molti come di “tipo nuovo”. Eppure siamo probabilmente di fronte a un rischio relativamente benigno, perché ampiamente diversificato (e quindi con poca probabilità di generare grandi perdite e massicci default), e non a un rischio intensivo concentrato geograficamente, come furono le crisi bancarie del passato (per esempio la stretta creditizia del Massachusetts del 1980), e come tale di tipo maligno.
Molti si chiedono, infine, se la Fed sia troppo esitante a tagliare i tassi d’interesse. L’interpretazione malevola è che Bernanke sia ostaggio della sua (presunta) schizofrenia, con il campione dell’inflation targeting da una parte e l’esperto della Grande Depressione dall’altra. Più che una debolezza, però, questo potrebbe essere visto come un punto di forza: la Fed potrebbe infatti aver condiviso l’interpretazione “extensive-benign“. Se così fosse, è ragionevole che la Fed attenda che la parte di rischio inefficiente (se esiste) venga riassorbita naturalmente dal mercato, evitando così una conferma a posteriori di qualsiasi comportamento di “azzardo morale” (per quanto rilevante possa essere stato in passato).(4)
Diversa e più importante, è la questione che riguarda le ricadute sul lato reale dell’economia. Qualora se ne presentasse un qualsiasi segnale, la Fed sicuramente non esiterebbe a tagliare i tassi di interesse. Nel frattempo, lo scenario di risk-sharing internazionale descritto sopra continua a offrire un rassicurante margine per la presunta inerzia sui tassi (sia da parte della Fed che della Bce).


(1)
Il Fondo monetario internazionale lo definisce un sistema finanziario “a distanza più lunga di un braccio”, con un ruolo accresciuto per segnali di prezzo e competizione tra prestatori. Vedi Imf WEO, settembre 2006.
(2) Tecnicamente è la differenza tra il valore del mutuo e il valore di mercato della casa.
(3) Vedi http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2007/20070615/default.htm
(4) Un “azzardo morale” sorge quando gli istituti di prestito pensano di poter erogare prestiti a rischio guadagnando lautamente dall’investimento se il progetto ha successo, senza però subire pienamente le perdite se l’investimento si rivela un insuccesso (fonte Wikipedia).

I due Bernanke, del 18 luglio 2006

Si dice che il nuovo governatore della Fed, Bernanke, abbia difetti di comunicazione e che sia poco sensibile all’ inflazione. Ma ad ogni cambio di regime di politica monetaria la reattività dei mercati aumenta fisiologicamente. Le reali “ambiguità” di Bernanke sono altre: la Fed transiterà ad un regime di inflation targeting? E come gestirà la Fed la fase critica di rallentamento del mercato immobiliare americano?

Questioni di “stile”?

Lo stile alla Fed è cambiato. Bernanke pranza alla mensa con i suoi economisti, mentre Greenspan si chiudeva nel suo ufficio con le guardie del corpo sulla porta. Più del predecessore, Bernanke è sicuramente pontiere ideale tra i mercati e l’accademia, tra le “visioni globali” che tanto piacciono agli operatori e i modelli matematici su cui si ingegnano i ricercatori del suo staff. Eppure Bernanke è stato (ed in parte ancora è) sotto un fuoco di fila. Si dice, per la sua presunta “morbidezza” sull’inflazione. Quanto leciti sono questi dubbi? Molto poco. Ad ogni cambio di regime di politica monetaria, a qualità invariata nella comunicazione del governatore, la reattività dei mercati aumenta fisiologicamente. Questo è un costo fisso che ogni nuovo banchiere centrale deve pagare. Se ambiguità esistono nel “regime Bernanke” sono di tipo più sostanziale. Primo, sull’introduzione o meno di un regime di inflation targeting (IT) negli USA. Secondo, sulla gestione del grande motore dell’economia mondiale, il mercato immobiliare americano.
Una premessa. La teoria economica ha da tempo messo in evidenza che nella condotta della politica monetaria non conta tanto la decisione corrente sui tassi di interesse, quanto la gestione ottimale dello strumento principe in mano alle banche centrali: le aspettative. Interessa poco se il tasso di riferimento è alzato di un quarto di punto, contano molto di più la conferenza stampa del governatore e i segnali sul sentiero futuro della policy.

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La prima ambiguità di Bernanke

Bernanke è stato tra i primi accademici a sostenere le virtù di IT, cioè di un regime di politica monetaria che specifichi un preciso obiettivo numerico di inflazione (per esempio, 2 per cento). Ma pochi sottolineano che questa è in realtà solo la superficie di IT, e di importanza anche secondaria. Ben più rilevante è l’enfasi di IT sulla trasparenza, la comunicazione e l’uso di un ampio spettro di informazioni nel formulare le previsioni (forecasts) sull’evoluzione dell’inflazione. Le forecasts, solo queste, sono la stella polare di una politica monetaria “scientifica”, tanto che la terminologia forse più corretta per definire il regime di IT è quella di inflation forecast targeting.
Da cui la prima ambiguità di Bernanke: quando, se mai, la Federal Reserve deciderà di transitare ad un regime di IT? E se non dovesse farlo, non sarebbe questo di per sè motivo di perplessità, viste le ben note posizioni accademiche di Bernanke? La BCE, sostiene qualcuno, ha già di fatto compiuto la transizione a IT, avendo adottato un obiettivo numerico di inflazione del 2%. Visione ingannevole, perché confonde IT con la semplice adozione del target numerico. Su tutto il resto (trasparenza, comunicazione, gestione delle informazioni e delle aspettative) la Fed appare già oggi ben più vicina a IT della BCE, senza aver mai specificato alcun obiettivo numerico di inflazione. Per esempio, qualcuno si è mai chiesto quando è iniziata la politica del “sentiero rialzista” della Fed (ben 17 rialzi consecutivi dei tassi), unita ad un linguaggio sempre più specifico sul comportamento futuro della politica monetaria? Non è certo solo da Gennaio 2006 che Bernanke è diventato testa pensante della Fed. Perché, quindi, con Bernanke, la Fed non compie il passo decisivo e abbraccia definitivamente IT? Il semplice fatto che operatori e accademici si interroghino su questo non aiuta la trasparenza.

La seconda ambiguità di Bernanke

Un altro tema che ha reso famoso l’accademico Bernanke è quello del ruolo delle variabili finanziarie nel guidare le fluttuazioni economiche (indebitamento privato, vincoli nell’accesso al credito, valore degli asset finanziari). Sembrerà strano, ma costruire modelli economici seri in cui la “posizione finanziaria” di imprese e famiglie è rilevante per le decisioni di investimento e di consumo non è immediato. Sull’irrilevanza della posizione finanziaria tout court, Modigliani ha persino scritto materiale da Nobel.
E’ in questo contesto che si colloca il dibattito (tuttora apertissimo) sull’opportunità per la politica monetaria di rispondere o meno alle variazioni dei prezzi degli asset (case e/o azioni). Quale fautore di IT, Bernanke ha sempre sostenuto che le banche centrali non debbano rispondere alle variazioni dei prezzi degli asset, se non nella misura in cui influenzino le previsioni di inflazione. A quale Bernanke dobbiamo quindi ispirarci? A questo, oppure a quello che ritiene che le fluttuazioni economiche (vedi per esempio le sue teorie sulla Grande Depressione) siano essenzialmente spiegabili con imperfezioni sui mercati finanziari e del credito, per cui i prezzi degli immobili contano eccome per la capacità di spesa delle famiglie?
Domanda difficile, perché ancora il dibattito è lungi dall’essere risolto a livello di teoria economica. In realtà l’economia americana si trova ad uno snodo cruciale. Il regime Bernanke è iniziato proprio nel momento in cui il mercato immobiliare americano ha cominciato a rallentare, con prevedibili importanti effetti sui consumi delle famiglie. L’espansione del debito privato, infatti, si è poggiata in passato principalmente sull’effetto ricchezza indotto dalla crescita dei prezzi immobiliari, che ha espanso a dismisura la capacità delle famiglie di contrarre debiti secondari (per esempio, per comprarsi il televisore nuovo) rispetto al mutuo immobiliare principale. Bernanke, nonostante la sua anima pro IT, ha mostrato di credere che questi effetti ricchezza fossero di per sé fonte di preoccupazione, indipendentemente dalle previsioni di inflazione. Ma la teoria economica – a lui giustamente cara – non lo ha sostenuto fino in fondo, semplicemente perché ancora non ha ricette chiare da fornire. E’stata forse questa la principale causa di ambiguità all’inizio del suo mandato.

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Dalla parte del popolo dei subprime

  1. Bernardo Aito

    Carissimo, ho trovato il suo articolo molto interessante, soprattutto per aver colto il livello (alto) di estensione del rischio sub-prime nel mondo (a questo proposito, Setser nel suo blog sostiene che la Cina detenga molti più titoli “corrotti” di quanto si pensi attualmente). Già prima di leggere il suo articolo non avevo chiaro, probabilmente per colpa mia, come il crollo dei prezzi delle case abbia provocato i default dei clienti subprime. In tutta sincerità la sua lettura non mi ha aiutato a sciogliere i dubbi (ma la questione probabilmente riguarda complessi strumenti di ingegneria finanziaria). Per venire al nocciolo: un interessante articolo di Cheney (Morgan Stanley: http://www.morganstanley.com/views/gef/archive/2007/20070827-Mon.html#anchor5413) suggerisce che lo shock di Agosto 2007 avrà effeti deflazionistici. Inoltre, la caduta dei prezzi delle case probabilmente porterà alla riduzione delle opportunità di credito per i cittadini americani e quindi al crollo della domanda interna. Ergo: sembra prospettarsi uno scenario in cui la riduzione dei tassi è l’unica alternativa. E qui veniamo al punto: ridurre i tassi significherebbe “salvare” (bail out) creditori assetati di guadagni rei di aver intrappolato ignari privati in mutui che questi ultimi non avrebbero mai potuto pagare? Oppure significherebbe semplicemente ridare stimolo all’economia? E come la mettiamo con il moral hazard (che, se non altro, non riduce volatilità nei mercati)? La situazione sembra complessa, anche perchè gli USA dovranno cercare a)di “salvare” i subprime borrowers (come suggerisce Obama su FT), b) per mezzo di una manovra finanziaria (come dice Roubini sul suo blog), e c) cercando di non “togliere troppo” al resto della popolazione (cioè a tutti quei cittadini che non si sono mai sognati di comprare una casa con soldi che non avevano). Quest’ultima perchè altrimenti qualsiasi manovra verrebbe bocciata dal consenso popolare. Cordialmente

  2. Fabrizio Ghisellini

    Finalmente un’analisi razionale e informata, dopo i boatos terroristici di vari giornali.Spero che la Voce mantenga sempre questo taglio, non quello (purtroppo) giornalistico/terroristico di altri articoli sullo stesso tema.

  3. Luigi Boglioni

    Razionale e, a mio modesto avviso, realistica l’analisi della crisi sub-prime. Ma prima di definirla benigna non si dovrebbe tener conto delle inevitabili ricadute sulla fiducia dei risparmiatori, di fronte ad una crisi estensiva, che ancora una volta porta il rischio finale su chi, del tutto in buona fede e senza alcun avvertimento da parte del sistema,si trova ad aver sottoscritto fondi o obbligazioni colpiti dal fenomeno.
    Si ripetono i casi Argentina, Parmalat ecc? Proprio ora, se restringiamo lo sgurado al nostro Paese, durante il faticoso avvio della previdenza integrativa.
    Grazie

  4. Alessandro Sciamarelli

    concordo con la tesi di fondo. Altrettanto condivisibile, e comune ad altri interventi pubblicati sul vostro sito è, peraltro, l’osservazione di partenza secondo cui ciò cui abbiamo appena assistito ha cause (e responsabilità) abbastanza chiare. Ovvero, il contesto macroeconomico – soprattutto USA – prima e dopo l’11/9 e le policies che sono state intraprese. Il settore immobiliare e residenziale USA era già in forte crescita e già pesava per quasi il 15% del Pil, ma dal 2001 in poi Greenspan e l’amm.ne Bush hanno dato vita al più espansivo policy mix (monetario e fiscale) degli ultimi 50 anni. Adesso i nodi vengono al pettine. Tassi di interesse reali sui gov.bonds negativi, politica “della domanda” (incentivando l’indebitamento delle famiglie e il sostegno ai consumi attraverso il diabolico fenomeno del rifinanziamento dei mutui, garantito dai sempre crescenti prezzi delle case) perseguita oltre ogni limite di prudenza ragionevole hanno inevitabilmente portato dove siamo: e adesso si paga il conto. Credo, però, anch’io sia sensato dire che la crisi non avrà ripercussioni preoccupanti sull’economia reale (che rimane su un sentiero di crescita abbastanza solido, specie nell’Ue), a parte che il “motore” americano della crescita, i consumi, si incepperanno. Ma tutto questo mi sembra, oltre che economicamente razionale, anche “salutare”: la lezione è che la crescita economica la si può drogare, ma fino a un certo limite.

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