I conglomerati sembrano avere il vento in poppa. A Wall Street e soprattutto sui mercati emergenti. Eppure analisti finanziari e accademici sostengono che solo la specializzazione nel core business crea valore. In realtà, non c’è nulla di intimamente sbagliato nella diversificazione. E quando il sistema di incentivi è chiaro e stimola la cultura imprenditoriale, un numero elevato di gruppi dalle attività disparate ottiene risultati superiori a quelli del mercato. Tuttavia in economia il determinismo non paga e molto dipende dal contesto e delle circostanze.

Quando un gruppo diversificato con investimenti in quarantré società diverse, attive in industrie disparate che vanno dalla telefonia all’agroalimentare e impiegano più di 150mila persone in giro per il mondo, raccoglie 4,1 miliardi di dollari in occasione di un collocamento in borsa che lo valuta 38 miliardi di dollari, c’è abbondante materiale per analizzare in che direzione si muove il capitalismo. Cosa distingue infatti il Blackstone Group da un kereitsu? E perché i conglomerati sembrano avere il vento in poppa, a Wall Street ma anche e soprattutto nei mercati emergenti, quando invece da almeno quindici anni l’ideologia dominante tra analisti finanziari e accademici è che solo la specializzazione nel core business paga e crea valore?

Non tutti i conglomerati sono uguali

Il buon senso ci dice che la struttura conglomerale è esposta a debolezze strutturali e gestionali e che per diversificare il rischio di portafoglio è molto meglio rivolgersi direttamente al mercato. In più, la presenza di settori poco dinamici impedisce alle filiali più innovatrici di essere considerate nel loro giusto valore. Infine, gruppi piramidali in cui coesistono azionisti di controllo e di minoranza sono terreno di coltura per abusi e espropriazioni. Se è vero che negli anni Sessanta le borse salutavano con entusiasmo le acquisizioni che diversificavano la gamma di attività, questo risultato rifletteva l’ancora scarso sviluppo dei mercati dei capitali e il fatto che invece i conglomerati disponevano di sofisticati mercati interni per allocare il cash flow prodotto dalle diverse filiali. (1) Col tempo però non soltanto i mercati finanziari sono diventati più moderni, ma soprattutto i conglomerati si sono dimostrati lenti nel valutare le prospettive delle nuove tecnologie e burocratici nel gestire i conflitti tra le diverse filiali. I primi successi del private equity si devono proprio al risultato ottenuto dai “barbari” di Kkr nello smantellare un conglomerato come Rjr Nabisco.
In realtà, c’è conglomerato e conglomerato. Quando la logica che soggiace alla diversificazione è finanziaria – tale cioè da spingere il management a uscire tempestivamente da una società in crisi piuttosto che persistere nella ricerca della dimensione a ogni costo – e quando il sistema di incentivi è chiaro, semplice e stimola la cultura imprenditoriale, un numero sorprendentemente elevato di conglomerati ha una performance superiore a quella del mercato. (2)
In altre parole, non c’è nulla di intimamente sbagliato nella diversificazione, il diavolo si cela nei dettagli dell’esecuzione. Intuizione che l’esperienza del private equity sembra confermare. L’obiettivo è chiaro – remunerare il capitale dei sottoscrittori in un tempo breve; e gli incentivi sono semplici – i partner sono pagati in funzione della capacità dimostrata a valorizzare rapidamente i cespiti che acquistano e i dirigenti sono a loro volta azionisti nelle imprese e guadagnano quando il fondo le rivende. Come Augustin Landier e David Thesmar hanno sostenuto di recente, anche se questa combinazione di obiettivi e incentivi sembra un vaccino contro la perdita di disciplina che minaccia i conglomerati, si tratta di un equilibrio precario, che riposa su tre condizioni: disponibilità di imprese la cui redditività può essere facilmente migliorata, liquidità dei mercati finanziari e loro disponibilità ad acquisire azioni in società risanate. (3)

La replica dei propri successi

C’è però un altro motivo che spiega il successo dei gruppi diversificati, le cui radici sono produttive e non puramente finanziarie. Anche se la costruzione di mercati efficienti – dei capitali, delle informazioni o del management – ha fatto passi avanti importanti negli ultimi quindici anni, le possibilità di usare forme contrattuali per regolare la vita economica rimangono ancora limitate in molti paesi. Per un’impresa capace di trovare una soluzione efficiente a questi problemi in un determinato settore, è pertanto interessante replicare l’esperienza in altre industrie e magari in altri paesi. È per questo che le multinazionali dei paesi emergenti che stanno rapidamente rivoluzionando la geografia degli investimenti internazionali sono spesso gruppi diversificati. (4) Per esempio, il gruppo turco Koç ha filiali nella produzione di elettrodomestici e nella grande distribuzione, che hanno realizzato notevoli investimenti non solo nei Balcani e in Russia, ma anche in Austria e Germania. Il gruppo indiano Tata sta replicando in Sudafrica la sua strategia di diversificazione, con investimenti nella telefonia, nelle risorse naturali, nell’informatica e nell’auto.
Stiamo allora assistendo a un ribaltamento completo della situazione? Non proprio completo, a onor del vero. Bulent Bulgurlu, l’amministratore delegato di Koç, ha annunciato il 18 giugno la decisione del gruppo di cedere la catena di supermercati Migros per concentrarsi sul core business, che peraltro è rappresentato da non meno di quattro mestieri differenti: beni di consumo durevoli, energia, auto e servizi finanziari. Del resto, se i conglomerati sono più produttivi delle imprese specializzate in un dato momento, la dinamica della produttività nelle prime è meno positiva. (5) Ciò che è fondamentale non dimenticare è che in economia il determinismo non paga e che molte cose dipendono dal contesto e delle circostanze. In questo caso, che i gruppi a volte sono paragoni di virtù, a volte sono parassiti. (6)

 

(1) Gregor Andrade, Mark Mitchell e Erik Stafford, “New Evidence and Perspectives on Mergers”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2 (Spring 2001), pp. 103-120.
(2) Chris Kaye e Jeffrey Yuwono, “Conglomerate Discount or Premium? How Some Diversified Companies Create Exceptional Value”, Marakon Associates, settembre 2003.
(3) “«Private equity»: des conglomérats new-look?”, Les Echos, 21 giugno 2007.
(4) Andrea Goldstein, Multinational Companies from Emerging Economies. Composition, Conceptualization and Direction in the Global Economy, Palgrave 2007, http://www.palgrave.com/products/Catalogue.aspx?is=023000704X.
(5) Antoinette Schoar, “Effects of Corporate Diversification on Productivity”, The Journal of Finance, Vol. 62, No. 6 (December 2002), pp. 2379-2403.
(6) Tarun Khanna e Yishay Yafeh, “Business Groups in Emerging Markets: Paragons or Parasites?”, Journal of Economic Literature, Vol. 45, No. 2 (June 2007), pp. 331-372.

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