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Un’atomica contro le piramidi

I gruppi piramidali sono stati costruiti nel passato. Sono però strutture che durano a lungo. Intanto si è impedito che ne fossero costruite di nuove, mentre il mercato crea forti incentivi ad abbassarle. Il Ddl presentato da alcuni senatori della maggioranza su controllo delle società quotate e contrasto al fenomeno delle cosiddette scatole cinesi si propone invece di smantellare le piramidi per legge. Si tratta di un’atomica giuridica. Che produrrebbe solo un bel mucchio di macerie. Sotto le quali resterebbero i risparmiatori.

Recenti operazioni societarie hanno ravvivato polemiche che parevano estinte – la ricerca dell’Opa ottima – e suscitato idee e proposte legislative in materia di corporate governance.
Spesso, però, la solidità delle proposte non è proporzionale all’entusiasmo dei proponenti.

Il disegno di legge sul controllo societario

L’ultimo esempio è il disegno di legge su controllo delle società quotate e contrasto al fenomeno delle cosiddette scatole cinesi, presentato da importanti senatori della maggioranza, che si occupa di Opa e gruppi piramidali. (1)
In sintesi, la Consob potrebbe ridurre la soglia che fa scattare l’Opa dall’attuale 30 per cento fino al 15 per cento; comunque, in caso di trasferimento di pacchetti superiori al 15 per cento, potrebbe imporre limiti all’indebitamento della società per un periodo fino a tre anni.
Il disegno di legge prevede poi misure, senza equivalenti al mondo, tendenti a smantellare scatole cinesi e piramidi:

a) penalizzazioni fiscali sui dividendi e limiti alla deducibilità degli interessi passivi per le società appartenenti alla stessa catena di controllo;

b) obbligo per le holding quotande di presentare piani di investimento e diversificazione secondo criteri stabiliti dalla Consob;

c) obbligo per le società quotate di quantificare nello statuto un limite all’indebitamento;

d) un meccanismo di limitazione dei diritti di voto delle holding piramidali, con effetti proporzionali alla separazione tra proprietà e controllo. Perverse sarebbero le conseguenze sul sistema. Ad esempio, la G. Agnelli & C Sapa, che detiene tramite la catena Ifi–Ifil il 30,18 per cento dei voti nelle assemblee ordinarie di Fiat, vedrebbe sterilizzati i diritti di voto eccedenti il proprio possesso integrato, pari al 9,16 per cento (o, più probabilmente, dato che i diritti di voto sterilizzati non sarebbero riattribuiti, all’11,6 per cento).
La Fiat diventerebbe contendibile: una casa automobilistica estera o un fondo di private equity potrebbero conquistarne il controllo a un costo limitato (a prezzi del 13 giugno, poco più di 2 miliardi di euro), e senza nemmeno obbligo di Opa. Chi, per tranquillità, volesse comprare il 14,99 per cento (appena sotto la teorica nuova soglia Opa), dovrebbe sborsare circa 2,6 miliardi. Non un cattivo affare per il raider; ma dubbia sarebbe l’utilità per il piccolo azionista Fiat e sicuro il danno per grandi e piccoli azionisti di Ifi e Ifil. A meno che la famiglia Agnelli non arrotondi la propria quota in Fiat fino al 14,99 per cento, con effetti analoghi per i risparmiatori. O che si intenda affidare la difesa dello status quo a levate di scudi sull’italianità delle imprese o a disegni di legge che ne affossano la redditività.
Lo stesso ragionamento varrebbe per pezzi importanti del nostro sistema industriale, sia privato che pubblico: gran parte dei gruppi De Benedetti (Cir, Espresso, Sogefi), Pesenti (Italcementi), Pirelli, ex Orlando (Intek-Kme), Finmeccanica (Ansaldo) ed Eni (Saipem e Snam Rete Gas) verrebbero via a prezzi di saldo.
La limitazione dei diritti di voto varrebbe perfino se nel gruppo vi fosse una sola quotata a valle di una piramide di non quotate. Ad esempio in Unipol – controllata al 51 per cento delle azioni ordinarie da Finsoe, a sua volta controllata al 70 per cento da Holmo – le cooperative perderebbero la maggioranza assoluta e la società diventerebbe scalabile, forse anche senza Opa (a seconda del trattamento riservato alle azioni privilegiate).
Nell’elenco dei most wanted non potevano mancare i patti di sindacato, anch’essi sterilizzati: l’applicazione pratica del meccanismo è problematica (cosa sterilizzare? Le quote dell’intero patto? O solo eventuali pattisti “piramidali”?) ma, se si trovasse una soluzione, nei saldi di stagione si troverebbero Telecom post riassetto, Mediobanca e Rcs. E qui ci fermiamo.

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Piramidi in estinzione

Simili provvedimenti possono danneggiare gli azionisti di minoranza come e più delle piramidi che, almeno, non rappresentano una sorpresa per nessuno. Ma le piramidi sono davvero un problema grave? Anzitutto, come riconosciuto dal gruppo Winter, di cui faceva parte anche Guido Rossi, i gruppi sono una forma fisiologica di organizzazione. (2) E talvolta si formano strutture piramidali, anche nelle società non quotate: ad esempio, per via di acquisizioni; o per segregare un’attività, magari con soci che non intendono (o non si vuole far) partecipare all’intero business. Ciò è coerente con principi di economicità e diversificazione del rischio, e non implica l’intento di raggirare le minoranze.
Il discorso è in parte diverso per le piramidi di società quotate: qui l’asimmetria informativa con i risparmiatori può spingere a costruire strutture per mantenere il controllo nei livelli inferiori della piramide con un investimento personale limitato. In Italia il fenomeno, diffuso in anni passati, è ormai molto limitato. Anzitutto, è stato chiuso il rubinetto: le Ipo di società appartenenti a gruppi già quotati si sono assai ridotte, per lo scarso gradimento del mercato. (3)
Quanto alle scatole cinesi (che – è bene ricordarlo – non sono semplici holding di partecipazioni, ma società-marsupio quotate con attivo costituito dalla partecipazione in una sola altra società quotata), sono virtualmente sparite. Il regolamento di Borsa italiana impedisce la quotazione di nuove scatole. Il mercato prezza tali strutture: i principali investitori istituzionali, anche internazionali, ne posseggono quote significative. A fronte della severa disciplina introdotta dalla Consob nel 2002 sulle operazioni con parti correlate, non risultano sanzioni.
Accorpamenti, cessioni e delisting hanno molto ridotto la complessità dei gruppi quotati; tali fenomeni, unitamente alla frequente conversione delle azioni di risparmio in ordinarie, hanno ridotto la separazione tra proprietà e controllo. Le società quotate stand-alone (che non controllano, né sono controllate, da altre quotate) sono raddoppiate tra il 1978 e il 2003, salendo da 97 – pari al 48 per cento del totale – a 188, pari al 72 per cento del totale. (4) I gruppi piramidali (contenenti due o più società quotate controllate a cascata) erano e restano una trentina.
L’altezza delle piramidi è variata molto: il numero medio di quotate appartenenti a ciascun gruppo è salito da 3,3 nel 1978 a 3,8 nel 1988, per poi scendere a 2,6 nel 2003. Parallelamente, la differenza media tra diritti di voto e diritti patrimoniali “integrati” (il cosiddetto wedge) dopo essere salita – nei gruppi piramidali – dal 14,6 per cento nel 1978 al 25,9 per cento nel 1988, è tornata al 14,1 per cento nel 2003. E piramidi di Giza simili al gruppo Montedison del 1978 non ci sono più.
Insomma, le piramidi sono state costruite nell’antichità. Ma sono strutture che durano a lungo. Si può impedire (ed è già stato fatto) la costruzione di nuove piramidi; e il mercato crea forti incentivi ad abbassarle. Lo stesso governatore della Banca d’Italia, dopo aver riconosciuto che è la pressione del mercato ad aver ridotto la complessità dei gruppi – e non le nuove regole fiscali e di trasparenza – ha affermato che è “soprattutto la concreta applicazione delle norme sulle operazioni infragruppo e sulla tutela degli azionisti di minoranza che va ancora rafforzata”: non certo la definizione di nuove regole. Smantellare le piramidi per legge richiede invece un’atomica giuridica – che produrrebbe solo un bel mucchio di macerie (con i risparmiatori sotto).

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(1) A.S. n. 1624
(2) Disponibile al sito http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/report_en.pdf.
(3) Rigamonti (2007): Evolution of ownership and control in italian IPO firms.
(4) Belcredi – Rigamonti (2007): Board Structures in Italy (1978-2003).

* Vicedirettore generale di Assonime

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16 commenti

  1. Ludovico

    Premesso che secondo me è giustissimo porre l’accento sulla disciplina di difesa delle minoranze e di controllo delle operazioni infragruppo, credo anche che se è vero che i gruppi piramidali sono pochi, è altrettanto vero che riguardano le aziende più importanti del paese (ex monopoli oggi privatizzate). Non credete che provare a rompere per queste ultime un sistema come quello piramidale (anche secondo una schema diverso rispetto a quello prospettato) eviterebbe che i passaggi di mano di questi colossi continuino a risolversi (caso Telecom) in una di trattativa privata fatta di passaggi di pacchetti di controllo, senza alcun ritorno per gli azionisti di minoranza (non godono del premio di maggioranza), così restituendo un po’ di equità nel mercato?

  2. Carlo Catalano

    Credo che non si debbano contrastare i gruppi piramidali in sè ma l’utilizzo che talvolta se ne fa in danno degli azionisti di minoranza. Mantenere il controllo di società attraverso l’inteposizione di altre società non mi pare in sè criticabile ed anzi può contribuire a dare stabilità nel controllo, consentendo così di attuare piani industriali di lungo periodo la cui realizzazione, in un mercato eccesivamente contendibile, potrebbe non essere agevole. Occorerebbe invece abbassare le soglie per l’esercizio dell’azione di responsabilià verso gli amministratori e far si che anche un numero relativamente esiguo di azionisti possa agire verso gli stessi e verso i sindaci quando si ravvisano macroscopiche lesioni dei loro diritti, come nel caso in cui si cedano asset importanti agli azionisti di maggioranza relativa a prezzi di libro anche quando i corrispondenti valori di mercato sono di gran lunga superiori o quando si acquistano da aziende degli stessi azionisti di maggioranza relativa beni o servizi a prezzi di gran lunga superiori a quelli di mercato o, ancora, quando si fissano compensi degli amministratori che assumono dimensioni spaventose in rapporto agli utili aziendali. Chi scrive è un dottore commercialista iscritto al registro dei revisori contabili e, a costo di risultare di parte, voglio rilevare che anche il rapporto fra controllore e controllato dovrebbe essere riformato consentendo al primo di avere maggiore autonomia e fissando compensi dignitosi, poichè il lavoro di sindaco, per essere ben fatto, richiede responsabilità, tempo ed attenzione proporzionati alla dimensione dell’azienda in cui si opera. In ultimo esprimo la convizione che nelle società quotate e nelle aziede controllate da quotate la nomina dei membri del collegio sindacale dovrebbe spettare alla Consob in modo da sottrarre il controllore dall’influeza del controllato.
    Carlo Catalano

  3. antonio

    Il problema vero non sono forse i meccanismi di nomina dei consigli di amministrazione. troviamo personaggi di spicco in consigli di amministrazione di società in teoria in concorrenza tra loro. La tanto acclamata concorrenza che dovrebbe portare benefici per tutti non viene danneggiata? Oppure rimane una pura invenzione teorica senza testa nè coda…

  4. Anonimo

    Nel gioco degli scacchi solitamente un avveduto giocatore riesce a parcepire almeno tre mosse avanti rispetto a quella in corso, i grandi campioni hanno una mente matematica e riescono a pronosticarne un numero tale da fare affermare che le prime 20 mosse di solito non hanno nulla di nuovo. Qualcuno paragona spesso, a livello didattico, le c.d. M&A (fusioni e acquisizioni) a delle partite a scacchi: certamente in questo senso in Italia di grandi campioni se ne vedono pochi. Il problema è certamente dimensionale e naturalmente su questo aspetto quantitativo pesa un 50ennio di politica economica degli intrecci, delle scatole cinesi e delle minoranze che governano le maggioranze, ma è anche una questione di effcienza. Fatto il gruppo bisogna saper fare la banca. Paribas si è trovata fra le mani una BNL “cotta e stracotta”, stanno usando il defibrillatore per intenderci. Le fusioni devono creare valore, ottimizzare gli assetti proprietari e garantire un ciclo di crescita, altrimenti traslano il problema, ma non lo risolvono certamente. Gli Autori fanno bene a proporre, l’iniziativa è il sale della democrazia ed è anche un ottimo modo per iniziare a giocare scacchi o migliorarsi.
    Marco Solferini

  5. enricodesimone

    Sono monoblocchi ed in quanto tali unidirezionali se investono aspetti gestionali, sotto l’aspetto finanziario riducono il capitalismo molecolare medio grande. La pianificazione privata della economia risiede appunto nella struttura piramidale alla stregua dei cartelli orizzontali e verticali; un cartello puo’ trasformarsi in piramide eludendo norme anti-trust.

  6. enricodesimone

    News che parlano da sole ( facta concludenti ): ” investire in Iran e’ troppo politicamente rischioso ” ha dichiarato il presidente della Total al Financial Time

  7. enricodesimone

    Tra i due si inserisce la distribuzione razionalizzando la filiera anche in funzione della politica dei trasporti,

  8. enricodesimone@fastwebnet.it

    Il denaro e’ lo sterco del diavolo: meglio tenerlo fresco col passaggio di mano in mano mentre quello del trading borsistico insecchisce.

  9. enricodesimone@fastwebnet.it

    Se sindaci e revisori si spingessero oltre le delibere, le relazioni ai consuntivi e prevenivi ed ai mandati e reversali assumendo figure aggiuntive pubbliche a presidio anche degli indirizzi di economia dello sviluppo in mercato non arbitrario si avrebbe ossatura giuridica di stabilita’ aziendale e borsistica con fiducia dei risparmiatori-investitori nei risultati enon nei giochi di alchimia della finanza piratesca.

  10. enricodesimone@fastwebnet.it

    Licenziare i manager che non raggiungono gli obiettivi prefissati su cui impegnatosi, specie se confezionatori di poltiglie finanziarie.

  11. enricodesimone@fastwebnet.it

    L’argomento in oggetto è stato il tema del pomeriggio di oggi alla Casa della Cultura di Milano; Ho avvertito una contraddizione con legislazione flessibile nonché col contratto unico ma poi mi è stato chiarito che era una provocazione e che varrebbe per il capitalismo straccione . Al prof Boeri ho chiesto il rapporto tra federalismo istituzionale e sindacato che si risolverebbe in gabbie salariali. Però, dato che tutto incide sul costo di produzione credo che si avrebbe concorrenza e delocalizzazione interna…

  12. enricodesimone@fastwebnet.it

    Giorello, prof di filosofia della scienza, ieri ha detto bene cd opposizione, io aggiungo esplicitando che la politica in generale e in Italia in particolare si distingue in opposizione e rivalita’ neppure tra uni e rivali. Con Berlusconi si prende calore!
    Cultura e mente sono schemi e gli schemi soggiaggiono al calcolo combinatorio…,ovvero, maggioranze variabili elementari e/o di aggregazioni e compromessi: meglio quelle elementari sia per specifici problemi contingenti che per problematiche piu’ generali. Aggregazioni ontologiche forse superiori alle soggettive del presidenzialismo

  13. enricodesimone@fastwebnet.it

    La prima e’ scommessa a rischio culturale, la seconda a rischio egoistico.

  14. enricodesimone@fastwebnet.it

    Al Prof Boeri. In caso di federalismo come verrebbe suddiviso? Si parla di regioni al riguardo di stati riferiti alla Europa e di regioni dei singoli stati per distinguere come in America il debito federale da quello dei singoli stati.

  15. enricodesimone@fastwebnet.it

    Non ha odore; l’euro che non divenga parapioggia bucato sotto il peso della sostenibilita’ vulnerata dalle sovranita’ regionali con indebitamenti sovrani. Dalla penetrazione economica del dollaro a quella della alchimia della finanza internazionale fuori controllo.

  16. enricodesimone@fastwebnet.it

    Unita’ sindacale contro sentimenti antiunitari della Lega per la scheletratura industriale del paese.

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