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L’Opa e i sette vizi capitali

Si possono enumerare almeno sette comportamenti tesi a eludere l’obbligo di Opa e dunque sottrarre ai mercati finanziari la sperata certezza. Alla loro base sta la più che condivisibile decisione del legislatore di impostare il Tuf per principi e non come un regolamento di polizia. Ne consegue l’encomiabile potere discrezionale esercitato dalla Consob per individuarli pur nel rispetto formale e sostanziale della norma. Nulla di nuovo perciò nell’ipotesi che si diano all’Autorità poteri istruttori per verificare l’avvenuto cambio del controllo societario.

Il dibattito sulla revisione o l’abbandono della soglia fissa del 30 per cento oltre la quale far scattare l’Opa obbligatoria ha principalmente sottolineato l’opportunità o il rischio di assegnare alla Consob un potere discrezionale: ovvero poteri istruttori e decisori tesi alla dimostrazione del cambio del controllo societario. (1)
Al riguardo si eccepisce che ciò toglierebbe certezza ai mercati finanziari. Lo stesso dibattito ha trascurato, invece, la mia proposta di assegnare tale potere a una nuova autorità esterna alla Consob (del tipo del Take over panel inglese) o costituita per gemmazione della Consob stessa – del tipo della UK listing authoryty gemmata dalla Fsa. (2) Ma su ciò si tornerà eventualmente un’altra volta.

I poteri di oggi

Sulle preoccupazioni sollevate riguardo alla prima proposta osservo che il Testo unico della finanza oggi in vigore è assai generoso nei confronti dei poteri istruttori della Consob, con annessi rischi di impugnativa in sede civile e amministrativa: valgano per tutti i poteri istruttori per le ipotesi di abusi di mercato, quelli per la definizione del prezzo dell’Opa residuale, quelli tesi a dimostrare l’esistenza di un “fondato sospetto” di violazione di norme sufficiente per sospendere una offerta pubblica, quelli tesi a dare contenuto certo all’espressione “influenza dominante” per accertare il sussistere del controllo societario e così via. Osservo, inoltre, che ogni espressione formale della Consob è ormai considerata “atto amministrativo” e pertanto impugnabile innanzi al Tar.

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L’elusione della normativa

Ma come ben sanno gli studiosi dei sistemi tributari oltre che dalla più volgare evasione dal pagamento del tributo, la tenuta dei sistemi stessi è gravemente minata dai più raffinati comportamenti tesi alla elusione della normativa.
Ci si può allora domandare se, nei mercati finanziari, può l’effetto soglia determinare astuti comportamenti tesi a eludere l’obbligo di Opa e dunque sottrarre ai mercati finanziari quella sperata e invocata certezza ?
Di tali comportamenti elusivi dell’obbligo dell’Opa se ne possono enumerare almeno sette: veri e propri vizi capitali degli operatori sui mercati finanziari, di norma, varianti di patti parasociali, che oggi impongono alla Consob complesse, forzatamente lunghe, ma meritorie quanto impugnabili, attività istruttorie (discrezionali?) tese alla ricerca di fatti univoci e concludenti per la dimostrazione del cambio del controllo societario. Ad esempio.

a) patti parasociali scritti, ma non comunicati alla Consob e ai mercati finanziari;
b) patti di sindacato non scritti e, ovviamente, non comunicati al mercato
c) patti di sindacato “stellari” che occultano le relazioni tra “le stelle”;
d) occultamento negli “Stati canaglia” di rilevanti pacchetti azionari non comunicati alla Consob;
e) operazioni di fusione con motivazioni di vantate sinergie industriali, ma attuate per finalità esclusivamente finanziarie ed elusive dell’obbligo di Opa;
f) contratti che rinviano a un tempo futuro la vendita o il riacquisto delle azioni;
g) modifica della composizione di patti di sindacato esistenti.

Alla base di questi comportamenti elusivi sta la più che condivisibile decisione del legislatore di impostare il Tuf per principi (maglie larghe) e non al pari di un regolamento di polizia (maglie strette) come ogni tanto si chiede, per poi lamentare la complessità delle norme. Ma come insegna il diritto tributario la tipizzazione dei casi e dei comportamenti (di necessità in numero definito) costituisce incentivo a ricercare il caso non tipizzato nella norma.
Dalla scelta fatta ai tempi del Tuf, consegue pertanto il non eliminabile ed encomiabile potere discrezionale esercitato dalla Consob teso a verificare i comportamenti elusivi con il rispetto formale e sostanziale della norma, nella perenne ricerca dei quali è impegnata la incessante fantasia degli operatori e che rende tutto ciò una vera e propria “never ending story”.
Nulla di nuovo sotto il sole, dunque, nell’ipotesi che si diano poteri istruttori alla Consob (o a chi per essa) per verificare l’avvenuto cambio del controllo societario. Forse verrebbero meno i comportamenti elusivi degli operatori a vantaggio della tutela degli azionisti di minoranza e del meno scorretto e sconfortante funzionamento dei mercati finanziari, supposto certo.

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(1) Su lavoce.info oltre a chi scrive ne hanno discusso Renzo Costi,   Salvatore BragantiniMarco Onado e Alfredo Macchiati , ma si veda anche un recente disegno di legge d’iniziativa del senatore Zanda e altri.
(2) The Fsa, acting as the competent authority for listing, is referred to as the UK Listing Authority (UKLA), and maintains the Official List. (La Fsa, quando agisce come autorità competente per la borsa, è indicata come UK Listing Authority (Ukla) e conserva il listino ufficiale).

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  1. tedeschi gaetano

    Ill.mo
    vorrei documentazione su ELUSIONE NORMATIVA OPA in particolare con
    a)contratti che rinviano a un tempo futuro la vendita o il riacquisto delle azioni;
    Un azienda tramite veicolo newco partecipato acquista con contratto di tipologia a) un pacchetto di azioni quotate per acquisire il controllo della governance della quotata.
    Nomina il cda e propone quindi auc con apporto della stessa azienda a valori di perizia dimostratasi inesatta con un concambio che diluisce i soci
    Dopo il nuovo assetto restituisce le azioni acquisite con il sistema descritto a)
    Quali reati e quali danni ai soci di minoranza?

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