Dopo la vicenda Telecom si sono levate forti critiche all’attuale legislazione in materia di Opa e sono state avanzate numerose proposte. Se le prime sembrano non del tutto meritate, le seconde possono creare più problemi di quanti ne possano risolvere. In particolare, l’idea di consentire alla Consob di imporre discrezionalmente l’Opa obbligatoria ogni volta che si accerti il passaggio del controllo. Ma è il clima economico e politico generale, più che i dettagli tecnici della legge, a ingessare il mercato del controllo proprietario italiano.

Dopo le note vicende Telecom, che hanno messo a nudo ancora una volta le debolezze del sistema di controllo delle imprese italiane, si sono levate forti critiche all’attuale legislazione in materia di Opa e sono state avanzate numerose proposte. Le prime ci sembrano non del tutto meritate, mentre le seconde possono creare più problemi di quanti ne possano risolvere. Ci riferiamo in particolare alla proposta di consentire all’organo di vigilanza di imporre discrezionalmente l’Opa obbligatoria ogni volta che si accerti il passaggio del controllo.

La questione dell’effetto soglia

In primo luogo, l’evidenza portata a favore della tesi dell’effetto soglia, cioè di una elusione diffusa degli obblighi di Opa successiva in virtù della possibilità di controllare una società pur restando sotto la soglia del 30 per cento, non ci pare decisiva. L’aumento, pure rilevante fra il 1997 e il 2006 del peso delle società con una quota di controllo compresa fra il 25 e il 35 per cento (come rilevato da Filippo Cavazzuti) non è decisiva. Anche perché considera un estremo (il 35 per cento) che è oltre il valore della soglia e quindi riguarda una situazione di controllo che non è frutto di acquisizioni.
Anche l’evidenza empirica (largamente assente dal dibattito in corso) sembra escludere un “effetto soglia” particolarmente rilevante. Come mostra il grafico che segue, le offerte successive dal 1992 a oggi hanno seguito un andamento abbastanza irregolare, soprattutto nel numero, ma l’andamento non pare significativamente diverso dopo il 1998 e comunque la nuova legge non ha impedito che gli azionisti di minoranza ricevessero complessivamente 12,5 miliardi di euro contro 2,7 del periodo precedente.





Peraltro, va riconosciuto che anche questi dati non sono sufficienti né a escludere un effetto soglia, né, all’opposto, a dimostrare una maggiore fluidità dei trasferimenti proprietari resa possibile dalla soglia fissa.

Certezze al mercato

Se non sono certi gli svantaggi dell’attuale disciplina, sono certissimi, perché già sperimentati, quelli di un regime in cui è lasciato alla Consob di fissare di volta in volta la soglia del controllo.
La precedente normativa, varata nel 1992, affidava infatti alla Consob il potere di determinare per ciascuna società quotata la quota di controllo. Un compito non solo defatigante, ma che doveva forzatamente basarsi su elementi formali e non oppugnabili, fondamentalmente facendo riferimento alle modalità con cui si svolgevano le assemblee e al processo di nomina dei consiglieri. Bastava che un soggetto controllante attento gestisse con prudenza questi momenti della vita societaria per mettersi al sicuro. E quando la Consob cercava interpretazioni meno formali, esponeva sé stessa (e il mercato) al rischio di un contenzioso incerto e lungo. La definizione del limite del controllo rischiava così di essere sballottata fra l’autorità e i tribunali amministrativi e civili.
Il Testo unico del 1998 (e la direttiva europea) hanno quindi optato per una soglia fissa proprio per dare certezza al mercato: agli investitori, a coloro che intendono mantenersi al di sotto del limite (rischiando di essere sostituiti nel controllo pro tempore), agli stessi potenziali scalatori, che devono sapere ex ante oltre quale limite sono costretti a procedere a un’offerta totalitaria.
Il problema è quindi al massimo qual è il livello ottimale della soglia e se è opportuno introdurre soglie differenziate in funzione della capitalizzazione delle imprese. Per quanto riguarda il primo punto, un abbassamento rispetto al 30 per cento appare opportuno in mercati in cui la proprietà è diffusa, assai meno in un mercato in cui il controllo di diritto riguarda 124 società quotate al MTA su 220, corrispondenti al 22 per cento della capitalizzazione. Per le imprese quotate al Mtax (ex Nuovo Mercato) si tratta di 10 imprese su 36 ed è il 18 per cento della capitalizzazione.
Per quanto riguarda la seconda domanda, si potrebbe ricorrere a soglie variabili in funzione della capitalizzazione dell’impresa: non è un mistero che le probabilità di una scalata diminuiscono all’aumentare della dimensione della preda e quindi il controllo di una società con un’elevata capitalizzazione a parità di peso del pacchetto azionario detenuto, ha più probabilità di resistere che non nel caso di un’impresa con bassa capitalizzazione.

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Perché è un mercato ingessato

Ma se il problema deriva dal fatto che si può controllare una società con meno del 20 per cento, la soluzione non sta nell’abbassamento della soglia. Piuttosto, come ha suggerito Salvatore Bragantini, si potrebbe pensare a consentire l’Opa preventiva per percentuali inferiori all’attuale. Si badi però che in questo modo si aumenta l’efficienza in termini di maggior contendibilità delle imprese, ma si diminuisce l’equità perché una parte maggiore degli azionisti rischia di essere esclusa dall’offerta.
Neppure appare una soluzione praticabile quella di desumere dal prezzo di trasferimento delle azioni ( in particolare dallo scarto rispetto al prezzo di mercato) il riconoscimento di un premio di controllo da distribuire tramite Opa agli altri azionisti.
Infatti, se si verifica un passaggio di un pacchetto a un prezzo diverso da quello di borsa, è certo possibile che stiano passando non solo diritti patrimoniali, ma anche diritti di controllo, con i conseguenti, eventuali, benefici privati. Ma è anche possibile che chi acquista stia cercando soltanto di proteggersi dal rischio di oscillazione dei prezzi di mercato nonché di minimizzare i costi di transazione. Anche in questo caso, dunque, l’abbandono della regola del superamento di una soglia di diritti di voto per stabilire il passaggio del controllo porta fatalmente nel terreno scivoloso delle valutazioni discrezionali e del rischio regolatorio.
Si badi che il problema rimane sempre quello di capire i motivi per cui soglie relativamente basse garantiscono comunque il controllo di un’impresa. In linea di principio infatti, una società in cui l’azionista di riferimento controlla meno del 30 per cento (o addirittura meno del 20) è contendibile. Se guardiamo più direttamente al caso Telecom (da cui sono nate le proposte ricordate) è evidente che chi voleva succedere nel controllo non aveva che da accordarsi per subentrare in Olimpia. Ma, attenzione: quel controllo dovrebbe essere fragile, perché chiunque avrebbe potuto (e potrebbe) acquistare il 29,9 per cento oppure lanciare un’Opa preventiva. Perché nessuno ci ha provato? Certo, perché bisogna mettere sul piatto una cifra cospicua (35 miliardi circa per l’Opa) e perché la società non può reggere un terzo leveraged buy-out. Ma anche perché nessun industriale o finanziere di buon senso ha voglia di imbarcarsi in un’operazione in cui i rischi superano i benefici attesi. Se è italiano, rischia di far scattare la rete di alleanze e relazioni personali costruita intorno al controllo; se è straniero, sappiamo tutti quali reazioni si scatenano.
Vogliamo dire che è il clima economico e politico generale, più che i dettagli tecnici della legge sull’Opa, a ingessare il mercato del controllo proprietario italiano, tanto da limitare fortemente le velleità di entranti potenziali. Se non riusciamo a cambiare rapidamente l’uno e l’altro, rischiamo che ogni possibile scalatore si senta dire, come Jack Nicholson nel film di Roman Polanski, “lascia perdere, è Chinatown”.

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