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Effetto soglia sull’Opa

Individuare con ragionevole certezza il controllo di fatto di una società e il suo mutare nel tempo al fine di fare scattare l’Opa obbligatoria è impresa non semplice, soprattutto per la molteplicità di nozioni di controllo del nostro ordinamento. Un panel di esperti potrebbe costruire una serie di parametri capaci di offrire una valutazione più certa. Si potrebbe anche prevedere una “presunzione” di cambiamento del controllo al superamento di una determinata soglia massima. E in contropartita, una soglia minima sotto la quale si presume che non vi sia cambio.

Nell’articolo del 2 maggio 2007  Renzo Costi ha scritto che “in realtà, sembra non solo necessaria una riscrittura di molte norme, ma anche qualche modificazione delle scelte a suo tempo effettuate: così è forse opportuno abbandonare la soglia del 30 per cento come presupposto per l’Opa totalitaria, prevedendo il relativo obbligo ogni qualvolta muti il controllo. Il governo dovrebbe assumere un’iniziativa di coordinamento delle norme esistenti e di un loro “aggiornamento” per evitare che i vizi dell’ordinamento incidano sull’efficienza della industria finanziaria italiana”.

Due esigenze contrapposte

La scelta di allora (il Tuf è del 1998) rappresentò la soluzione empirica che meglio realizzava l’equilibrio tra due esigenze contrapposte: la tutela degli azionisti di minoranza senza troppo scoraggiare la contendibilità delle imprese. In questo contesto, fu anche apprezzata la certezza della disposizione data dall’indicazione quantitativa della soglia del 30 per cento. Si potrebbe eccepire che l’abbandono della soglia del 30 per cento introdurrebbe un elemento di incertezza nel mercato degli assetti proprietari, che però oggi si accompagna alla certezza di potere mutare (al riparo della soglia del 30 percento) il controllo della società senza il coinvolgimento degli azionisti di minoranza.
Possiamo allora verificare se vi è stato un qualche effetto soglia sulla propensione delle imprese a concentrarsi nell’intorno del 30 per cento al fine di mettersi al riparo della minaccia della contendibilità nella libertà di poter mutare il controllo della società.
Ho provato a confrontare la situazione del 2006 con quella del 1997, l’anno precedente l’introduzione della soglia del 30 per cento.
Dal listino delle società quotate a Milano si evince che nel 1997 c’erano 11 società per le quali la quota di controllo (solitaria o di un patto di sindacato) era compresa tra il 25 e il 35 per cento. Rappresentavano circa il 5 per cento del numero totale delle società quotate, per circa il 10 per cento della capitalizzazione totale.
Nel 2006 le società per le quali la quota di controllo (solitaria o di un patto di sindacato) era compresa tra il 25 e il 35 per cento sono diventate 34, per circa il 12 per cento del numero totale delle società quotate e circa il 34 per cento della capitalizzazione.
Pare dunque che l’effetto soglia sia stato anche quello di spingere gli azionisti verso la zona di sicurezza che li rende liberi di mutare il controllo senza per questo rendere le società più contendibili. È anche questo un vizio dell’industria finanziaria italiana?

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Parametri per la valutazione

Certo è che individuare con ragionevole certezza il controllo di fatto di una società e il suo mutare nel tempo al fine di fare scattare l’Opa obbligatoria è impresa non semplice soprattutto per la molteplicità di nozioni di controllo che la fervida fantasia del legislatore ha introdotto nel nostro ordinamento (una babele, per dirla con Renzo Costi).
La costituzione di un apposito panel, trasversale alle autorità di vigilanza oggi esistenti del tipo The Panel on Takeovers (1), formato da esperti nelle diverse discipline, non solo giuridiche, in grado di identificare quando sussiste e quando muta il controllo societario, potrebbe costruire quella serie di parametri capace di offrire maggiore certezza per la valutazione.
Nell’immediato, il nuovo ufficio creato all’interno della Consob, demandato a valutare gli effetti economici della regolamentazione, potrebbe avviare – con apposite consultazione delle parti – il suo prezioso lavoro per identificare i parametri rilevanti da considerare quando vi sia e quando muti il controllo societario, al fine di dare una solida base conoscitiva al lavoro del panel all’uopo costituito.
Infine, se proprio si volesse mantenere un elemento di certezza per il mercato degli assetti proprietari si potrebbe prevedere una “presunzione” di cambiamento del controllo al superamento di una determinata soglia massima (ad esempio il 40 per cento, per la quale scatterebbe automaticamente l’obbligo di Opa magari lasciando l’onere della prova contraria all’offerente) e, in contropartita, una soglia minima (ad esempio il 15 per cento) sotto la quale si presume che non vi sia cambio di controllo. Il panel procederebbe alla verifica effettiva del passaggio del controllo per i trasferimenti di quote compresi tra le due soglie.

Combinando questi due elementi si avrebbe:

– una certezza (salvo eventuale prova contraria) dell’Opa per i trasferimenti di controllo presuntivamente sicuri (sopra al 40 per cento).
– una selettività dell’applicazione dell’obbligo di Opa per tutti i passaggi di pacchetti inferiori al 40 per cento ma superiori al 15 per cento, salvo prova contraria a carico del panel o da attivare su richiesta di una minoranza qualificata degli azionisti di minoranza.

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(1) The Panel on Takeovers and Mergers (the “Panel”) is an independent body, established in 1968, whose main functions are to issue and administer the City Code on Takeovers and Mergers and to supervise and regulate takeovers and other matters to which the Code applies. Its central objective is to ensure fair treatment for all shareholders in takeover bids.
(Il Panel on Takeovers and Mergers è un organismo indipendente, istituito nel 1968, le cui funzioni principali sono l’emanazione e l’amministrazione del City Code on on Takeovers and Mergers, e la supervisione e regolamentazioni delle acquisizioni e di tutte le materie cui il Codice si applica. Il suo obiettivo principale è assicurare un equo trattamento a tutti gli azionisti nelle offerte pubbliche di acquisto).

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  1. stefano guidoni

    una domanda: ma per evitare altri guazzabugli tipici del nostro diritto (non solo finanziario) non si potrebbe semplicemente abbassare il limite dal 30% al 25%, per poi, eventualmente, dopo 4/5 anni, riverificare la situazione e, se necessario, riabbasarlo al 20%?

    • La redazione

      Non a caso nel mio articolo ho proposto due soglie. Infatti, più la soglia è bassa più onerosa diviene l’opa obbligatoria. Se la soglia fosse posta, ad esempio, al 10% chi dovesse superarla sarebbe costretto ad una opa sul 90% delle azioni rimanenti. Ciò difenderebbe gli azionisti di minoranza ma sarebbe di grave impedimento alla contendibilità delle imprese e dunque al mutamento del controllo. Se invece la soglia fosse troppo alta, ad esempio il 50% sarebbe facilitata la contendibilità (l’onere si ridurrebbe ad una opa sul 50% delle azioni rimanenti),ma renderebbe troppo agevole il mutamento del controllo a danno degli azionisti di minoranza. Poiché non
      disponiamo di una teoria sulla soglia ottimale, dobbiamo accontentarci di un approccio empirico che meglio soddisfi interesse contrapposti ma tutti egualmente legittimi. La proposta da me avanzata che sotto la soglia minima
      (20%) il mutare del controllo possa avvenire senza opa obbligatoria offre una certa libertà agli azionisti di maggioranza;così come il superamento delle soglia del 40% offre una soddisfacente tutela degli azionisti di minoranza. E in mezzo ? Propongo che sia una panel formato da esperti delle più diverse discipline e dotato di autorevolezza ed assoluta indipendenza l’istituzione chiamata a risolvere il problema caso per caso (così come ad esmpio ha fatto la Consob nel dimostrare l’esistenza di patti parasociali
      non scritti e, pertanto, non comunicati al mercato e neppure alla Consob stessa) e formare così una casistica che nel corso del tempo offra una sicura guida alle decisioni degli azionisti. Tale panel tuttavia (sul tipo del Takeover panel inglese), non dovrebbe essere costituito all’interno della Consob, ma essere una autorità indipendente. Mi rendo conto che nella
      patria dei giuristi e dei ricorsi al Tar il rischio dei ricorsi esiste, ma anche nel caso dei patti occulti il rischio esisteva, ma ciò non ha determinato danni all’immagine ed alla azione della Consob. Per ringraziarla della cortese domanda che mi ha consentito di essere più chiaro, le sintetizzo, con sorriso che spero lei voglia apprezzare, la mia proposta con due endecasillabi in rima baciata: sopra la soglia l’opa si impone, sotto la soglia il panel dispone. Cordialmente.
      Filippo Cavazzuti

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