Dal 1° novembre 2007 entra in vigore la direttiva Mifid. Per gli Stati membri significa l’abolizione dell’obbligo di concentrazione delle negoziazioni sui mercati regolamentati. Prima conseguenza è la potenziale frammentazione degli scambi su più sedi di esecuzione. Comporta vantaggi e svantaggi e molto dipenderà dal grado di competizione che si genererà tra le diverse sedi. E’ perciò fondamentale che gli operatori dispongano delle informazioni necessarie per poterne valutare la convenienza relativa.

Il dibattito sull’offerta di servizi di negoziazione è sbilanciato sul tema degli assetti proprietari delle borse e rischia di trascurare un elemento che la influenzerà a breve scadenza e in misura maggiore: l’entrata in vigore, dal 1° novembre 2007, della direttiva Mifid.
La direttiva prevede che gli Stati membri non possano più imporre l’obbligo di esecuzione sui mercati regolamentati degli scambi su titoli ivi quotati. Ciò avrà effetti dirompenti sull’attuale assetto dei servizi di negoziazione di titoli, almeno per come lo conosciamo in Italia, e potrebbe averne anche sulla qualità del mercato (in termini di liquidità ed efficienza)

Vantaggi e svantaggi della frammentazione

Conseguenza immediata e diretta di tale previsione sarà la potenziale frammentazione degli scambi su più sedi di esecuzione (le cosiddette trading venues). Potrebbe portare con sé alcune conseguenze positive, quali l’aumento delle possibilità di scelta per i portatori di interessi di negoziazione; l’incremento della concorrenza fra sedi di esecuzione per attrarre il flusso di ordini; il conseguente incentivo all’innovazione. La frammentazione presenta tuttavia anche dei rischi: riduzione della liquidità e minore efficienza del processo di price discovery. Infatti, liquidità e efficienza del processo di price discovery sono “automaticamente” promosse in un mercato concentrato dove, per definizione, la liquidità presente di tempo in tempo è la massima possibile (non vi sono scambi fuori dal mercato). Inoltre, la concentrazione di tutte le intenzioni di acquisto e di vendita in un solo luogo minimizza la possibilità di esecuzione degli ordini a condizioni sub-ottimali, ovvero un acquisto (vendita) su un mercato a un prezzo più alto (basso) di quello allo stesso momento disponibile su un mercato diverso. Infine, il mercato concentrato, per definizione, offre a tutti gli investitori (retail e professionali) tendenzialmente le medesime condizioni di esecuzione. Per l’investitore al dettaglio questo è un grosso vantaggio perché gli consente di avere le stesse condizioni di investitori più esperti e informati.

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Competizione fra sedi

Nell’equilibrio che dovrà essere raggiunto tra vantaggi e svantaggi sarà determinante il concreto grado di competizione che si genererà tra sedi di esecuzione. Mentre gli effetti negativi saranno inevitabili in quanto direttamente connessi con l’esecuzione degli ordini su più sedi, quelli positivi saranno eventuali e proporzionali al grado di concorrenza che si realizzerà. La Mifid comporterà una radicale evoluzione del quadro concorrenziale: si passerà dal concetto di concorrenza tra ordini inviati su un solo mercato alla concorrenza tra trading venues per attrarre il flusso di ordini.
Negli Stati Uniti, ove lo stesso titolo è negoziato su diverse trading venues, la concorrenza effettiva è promossa dall’obbligo per ognuna di queste a pubblicare, con frequenza mensile, una serie di statistiche su indicatori di costi e rapidità dell’esecuzione. In assenza di un book centralizzato che consenta di operare direttamente in acquisto e vendita e non solo di diffondere informazioni, la disciplina di mercato ha bisogno di informazioni sulla qualità di esecuzione degli ordini, per consentire un agevole confronto tra le diverse sedi di esecuzione. È l’approccio sotteso all’introduzione nel novembre 2000 della Rule 11Ac 1-5 (nota anche come “Dash5”) da parte della Securities and Exchange Commission . La Rule Dash5 obbliga i mercati a produrre e diffondere con cadenza mensile statistiche sul quali il bid-ask spread effettivo, il bid-ask spread realizzato, il tempo di esecuzione degli ordini, l’entità del price improvement.
Tali informazioni consentono di realizzare una forma di concorrenza intertemporale tra sedi di esecuzione, in sostituzione della concorrenza sincrona tra ordini concentrati su un’unica sede di esecuzione. In teoria, mercati frammentati potrebbero essere consolidati attraverso un book degli ordini centralizzato, noto come Consolidated/Centralized Limit Order Book, Clob.
L’Unione Europea ritiene però che sia opportuno lasciare al libero agire delle forze di mercato la ricerca della soluzione migliore per il consolidamento delle informazioni. Inoltre, la realizzazione di un Clob presenterebbe elevati costi di coordinamento e potrebbe ridurre l’incentivo all’innovazione.

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Quale informazione

Con il venir meno della concentrazione diventa pertanto fondamentale che gli operatori dispongano delle informazioni necessarie per poter valutare la convenienza relativa delle diverse sedi di esecuzione degli scambi, ovviamente al minor costo e nel minor tempo possibili. Non è sufficiente al proposito la trasparenza ex post imposta dalle regole Mifid, poiché serviranno elaborazioni di secondo livello, cioè basate sull’elaborazione di misure di qualità comparata delle diverse sedi di esecuzione, e di immediata interpretabilità, come per esempio la misurazione del costo medio ponderato – price impact – della negoziazione che si intende effettuare. Sistemi di comparazione della qualità di esecuzione sono già diffusi negli Usa. (1)
Un’ulteriore soluzione che consente di conciliare in maniera efficiente la presenza di più sedi di esecuzione con la tutela dell’investitore, e quindi di soddisfare il criterio di best execution delle negoziazioni imposto dalla Mifid (ovvero dell’esecuzione degli ordini della clientela da parte delle imprese di investimento alle migliori condizioni pro tempore possibili), può essere data dal ricorso a smart order routing systems (Sorss), cioè a sistemi in grado di selezionare la migliore sede di esecuzione. Lo sviluppo di sistemi simili rappresenterà la manifestazione concreta del passaggio dalla concorrenza tra ordini alla concorrenza tra mercati.


(1)
Trading cost analysis forniti ad esempio da Qsg, Itg, Abel/Noser e Elkins/McSherry.

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