Lavoce.info

Un passo indietro sul conflitto d’interessi

L’attuazione della Mifid rischia di abbassare il grado di tutela degli investitori nei casi di conflitto di interessi. La speranza è che banche e risparmiatori abbiano imparato dagli errori del passato. Le prime nella sottovalutazione degli effetti negativi di comportamenti dolosi o gravemente colposi nell’interpretare il ruolo di finanziatore delle imprese e di consulente degli investitori. I secondi nell’ignorare che alti rendimenti si accompagnano a rischi elevati e che non sempre l’intermediario ha a cuore esclusivamente gli interessi della clientela.

Il risarcimento dei danni subiti dai risparmiatori italiani nei noti casi Cirio, Argentina eccetera è stato agevolato dalla disciplina Consob in materia di operazioni in conflitto di interessi: il recepimento della direttiva Mifid, che prevede solo obblighi informativi e organizzativi, rischia di determinare un paradossale arretramento nella tutela dei clienti di fronte all’intermediario interessato, arretramento al quale il legislatore italiano non potrà (verosimilmente) apportare alcun correttivo.

Il caso Cirio

Tra il 1999 e il 2002 il gruppo Cirio emise bond per circa 1.125 milioni di euro. Furono oggetto di un collocamento presso investitori professionali, in primo luogo banche e, tra queste, anche alcune di quelle più esposte nei confronti del gruppo. Complice la scarsa educazione finanziaria degli investitori, allettati dagli alti rendimenti e privi della giusta percezione dei rischi che li giustificavano, le banche furono in grado di piazzare i bond presso la propria clientela retail, nonostante l’evidente conflitto d’interessi che l’operazione implicava per quelle esposte nei confronti di Cirio: in effetti, all’incirca per metà i fondi raccolti attraverso l’emissione dei bond furono usati per estinguere il debito verso le banche.
Ne sono seguite numerose cause civili, in alcune delle quali i risparmiatori sono stati in grado di ottenere un risarcimento giovandosi, in particolare, di una disposizione del regolamento Consob che vieta le operazioni in conflitto d’interessi in mancanza (a) di previa dichiarazione dell’interesse da parte della banca e (b) di autorizzazione da parte del cliente, debitamente documentate.
Contrariamente alla comune aspettativa per cui, in generale, le norme comunitarie portano a un innalzamento delle tutele e a un miglioramento del quadro giuridico per i consumatori, l’attuazione della Mifid rischia di ridurre le tutele dei clienti in casi di conflitti d’interessi nella prestazione di servizi finanziari. Vediamo perché.

Dal Tuf alla Mifid

La disciplina dei conflitti di interesse in Italia si articola oggi su due livelli: quello delle misure organizzative che l’intermediario deve predisporre per ridurre al minimo il rischio di conflitti di interessi, e quello dei doveri di comportamento nei confronti della clientela nei casi di conflitto (trasparenza ed equo trattamento). (1) Questi ultimi hanno formato oggetto di una lettura forte da parte della Consob che ha dettato la norma in tema di dichiarazione e autorizzazione.
La strada seguita dal legislatore comunitario diverge da questa in un passaggio fondamentale per la tutela dei clienti: la Mifid impone agli intermediari di identificare i conflitti di interessi organizzandosi in modo da evitare quelli dannosi, ma a differenza del diritto italiano non prevede alcun obbligo di astensione, limitandosi a obbligare l’intermediario a rendere nota al cliente l’esistenza e le ragioni dei conflitti potenzialmente dannosi che le proprie misure organizzative non abbiano neutralizzato. La valutazione dei presupposti della comunicazione al cliente è sostanzialmente rimessa alla discrezione dell’intermediario.
La legislazione comunitaria non chiarisce inoltre se l’intermediario sia tenuto a comunicare l’esistenza del conflitto in relazione alle singole operazioni per conto del cliente ovvero se l’informazione possa avvenire una volta per tutte all’inizio del rapporto contrattuale o comunque nel momento in cui viene individuata o sorge la situazione conflittuale che interessa il singolo cliente. Neppure chiaro è se spetti ai legislatori nazionali il compito di individuare in dettaglio le informazioni che l’intermediario deve fornire al cliente in caso di conflitti. Vi è pertanto da temere che l’informazione sui conflitti d’interessi si troverà tra la sfilza di documenti che il cliente riceve (e sottoscrive) quando conclude il contratto relativo a uno o più servizi d’investimento.
In questo quadro, la tutela del cliente sarà affidata, più che a specifici doveri informativi, al generale obbligo di agire in modo “onesto equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei (…) clienti”, come si esprime la Mifid. Ma sarà più arduo, per il cliente, dimostrare una violazione di quest’obbligo che contestare la mancanza di una previa dichiarazione e autorizzazione dell’operazione in conflitto.
Alla luce di tutto ciò, l’effettività della tutela che la Mifid offrirà al risparmiatore in materia di conflitti di interessi pare inferiore a quella, pur non perfetta, assicurata dall’attuale disciplina.

Leggi anche:  Finanza sostenibile in cerca di manager competenti

L’attuazione della Mifid: lo stato dei lavori

D’altra parte, un intervento correttivo da parte del legislatore italiano era ed è ragionevolmente da escludersi: in virtù della Mifid, obblighi ulteriori rispetto a quelli comunitari potrebbero essere imposti soltanto alle banche italiane (e non a quelle comunitarie che pure operino in Italia in regime di libera prestazione dei servizi) e solamente nei limiti in cui essi siano obbiettivamente giustificati in relazione “a rischi specifici per la protezione degli investitori” (articolo 4, direttiva 2006/73). I soggetti regolati hanno avuto e hanno molte frecce al proprio arco per convincere il legislatore e le autorità di vigilanza a non imporre vincoli maggiori: si troverebbero assoggettati a regole più severe di quelle applicabili ai concorrenti provenienti da altri paesi comunitari; la mole di obblighi organizzativi, informativi e di comportamento più in generale previsti dalla Mifid ai quali adeguarsi è già di per sé tale da imporre costi significativi; e possono sostenere che regole ulteriori sarebbero illegittime, in quanto non giustificate in relazione a rischi specifici per la protezione degli investitori.
Non sorprende dunque che la bozza di decreto di recepimento della direttiva si limiti a ricalcare la disciplina comunitaria, rinviando peraltro del tutto alla disciplina secondaria di Consob e Banca d’Italia (di là da venire) per quanto concerne l’informazione sui conflitti d’interessi.

Imparare dagli errori

L’attuazione delle norme della Mifid in materia di conflitto d’interessi, in virtù delle scelte compiute a livello comunitario, rischia dunque di incidere negativamente sul grado di tutela riconosciuto agli investitori. Vi è solo da sperare che sia le banche sia gli investitori abbiano imparato dagli errori del passato: le une nella sottovalutazione degli effetti negativi, in termini di reputazione, di comportamenti dolosi o gravemente colposi nella gestione del conflitto tra il ruolo di finanziatore delle imprese e di esecutore di ordini e consulente degli investitori. Gli altri nell’ignorare che alti rendimenti si accompagnano sempre a rischi elevati e che non sempre l’intermediario che si trovano di fronte ha esclusivamente a cuore gli interessi della clientela.

Leggi anche:  Recovery Plan, un prestito con precise condizioni

(1) Articolo 21 Tuf.

Lavoce è di tutti: sostienila!

Lavoce.info non ospita pubblicità e, a differenza di molti altri siti di informazione, l’accesso ai nostri articoli è completamente gratuito. L’impegno dei redattori è volontario, ma le donazioni sono fondamentali per sostenere i costi del nostro sito. Il tuo contributo rafforzerebbe la nostra indipendenza e ci aiuterebbe a migliorare la nostra offerta di informazione libera, professionale e gratuita. Grazie del tuo aiuto!

Precedente

Sommario 27 aprile 2007

Successivo

Sull’immigrazione ci vuole coerenza

  1. Alberto Pozzolo

    Sinceramente non credo che l’assenza di strumenti normativi per regolare un potenziale conflitto di interesse sia così negativa. Il problema è quello di fornire una corretta infomazione e di educare gli investitori. Anche perché una clausola nella quale si segnala il potenziale conflito di interesse nei già complicati contratti di sottoscrizione risolve facilmente il problema formale, ma non quello sostanziale. Un intevento che vieti operazioni in potenziale conflitto sarebbe certamente eccessivo, anche perché, come ha recentemente sottolineato Mehran e Stultz (The economics of conflicts of interest in financial institutions, novembre 2006), la presenza di un potenziale conflitto di interesse non implica necessariamente che questo si realizzi e una delle parti venga danneggiata. Senza dimenticare che le banche che collocano azioni o obbligazioni dimprese alle quali concedono prestiti hanno a disopisizione informazioni che permetono loro di fornire alla clientela una credibile certificazione della qualità del titolo. Non si tratta di sperare che gli investitori abbiano imparato dall’esperienza passata, ma di fornire le informazioni necesarie perché possano valutare correttamente.

  2. Andrea Lucchesi

    La lettura di Guccione è al tempo stesso parziale ed errata. L’art. 27 del Regolamento Consob n. 11522 consente già oggi superare il conflitto di interessi con una semplice comunicazione, tanto è vero che nessun cliente è stato tutelato da quella norma nei casi, pur conclamati di conflitto.
    Al contrario, imporre all’intermediario di predisporre in forma scritta una politica di gestione dei conflitti e di adottare tutte le misure ragionevoli per evitarli, estendere le ipotesi di conflitto anche ai dipendenti ed agenti dell’intermediario e agli altri clienti, mantenere un registro dei conflitti e dettare regole organizzative (artt. 13.3, 18.1 della Direttiva 2004/39/CE e artt. 21, 22 e 23 della Direttiva 2006/73/CE), sono innovazioni della MiFID che innalzano il livello di tutela per l’investitore.

    • La redazione

      In merito al Suo commento, osservo:
      – sull’utilità dell’art. 27 Reg. Int. è sufficiente ricordare che la giurisprudenza recente ha considerato nullo per contrarietà all’ordine pubblico il contratto posto in essere dall’intermediario in violazione di tale previsione;
      – quanto alle modalità e al contenuto della comunicazione, la giurisprudenza ha ritenuto necessaria l’evidenziazione grafica dell’informazione e non idonee le formule generiche a liberare l’intermediario dai propri obblighi ex art. 27 Reg. Int; la CONSOB ha inoltre affermato che “non è consentita una descrizione generale preventiva dei possibili conflitti da parte dell’intermediario e un’autorizzazione altrettanto generale e preventiva da parte dell’investitore. Sono, infatti, richieste l’informazione dell’investitore e, da parte di quest’ultimo, l’autorizzazione scritta (o verbale, munita di registrazione, nel caso di ordine telefonico) per singola operazione (CONSOB, Risp. ques. n. 99051449/1999, consultabile al sito http://www.consob.it.) ;
      – i doveri organizzativi imposti dalla direttiva agli intermediari dovrebbero impedire il sorgere di conflitti dannosi per il cliente; tuttavia proprio nei casi di conflitto non superabile dalle misure organizzative si assiste ad un potenziale arretramento della tutela: oggi l’intermediario in conflitto di interessi può compiere l’operazione solo dopo aver dichiarato l’esistenza del conflitto ed essere stato specificamente autorizzato dal cliente; la MiFID non solo non prevede alcun divieto in mancanza di autorizzazione, ma la stessa informazione al cliente dovrà essere fornita solo quando, in base ad una valutazione rimessa all’intermediario, le misure organizzative non siano state sufficienti a prevenire il rischio che dal conflitto di interessi possano derivare danni al cliente; la valutazione dell’intermediario sull’idoneità preventiva dovrà essere condotta secondo il criterio della “ragionevole” certezza, la cui generalità avrà presumibilmente l’effetto di costringere intermediari e risparmiatori a sopportare l’ulteriore costo di pervenire in sede contenziosa alla definizione del suo esatto contenuto.
      Pertanto, dissento decisamente dalle Sue affermazioni sull’utilità dell’art. 27 Reg. Int. (“tanto è vero che nessun cliente è stato tutelato da quella norma nei casi, pur conclamati di conflitto”) e sull’effettivo contenuto dell’art. 27 Reg. Int. (“semplice comunicazione”); sull’utilità delle misure organizzative previste dalla MiFID non posso che essere d’accordo con Lei, ma la (auspicabile) riduzione dei casi di conflitto non esclude la minor incisività della regolamentazione comunitaria dei doveri di comportamento dell’intermediario nei casi di conflitto non prevenibile.

  3. Andrea Lucchesi

    Ringrazio innanzitutto per la risposta. Il mio commento sulla inefficacia sostanziale dell’art. 27 Reg. Int. nasce dalla pratica ultradecennale nel campo, ovviamente dal lato dell’intermediario. Ma la questione più interessante è un’altra: la MiFID è una normativa impostata sul modello anglosassone, e quindi fissa gli obiettivi lasciando ai singoli operatori il compito di definire le procedure. In questo modo, evita che il rispetto formale di una procedura coincida con il mancato rispetto sostanziale di un obiettivo, ed in particolare della tutela dell’investitore.

Lascia un commento

Non vengono pubblicati i commenti che contengono volgarità, termini offensivi, espressioni diffamatorie, espressioni razziste, sessiste, omofobiche o violente. Non vengono pubblicati gli indirizzi web inseriti a scopo promozionale. Invitiamo inoltre i lettori a firmare i propri commenti con nome e cognome.

Powered by WordPress & Theme by Anders Norén