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Come essere una colomba agendo da falco

Il recente rialzo dei tassi di interesse da parte della Banca centrale europea è stato molto criticato, soprattutto dai politici. Ma l’aspetto cruciale è capire come la banca centrale gestisce le aspettative di inflazione. Se la Bce avesse affrontato lo shock petrolifero annunciando già nel dicembre 2005 che da lì in poi si sarebbero rialzati i tassi per un certo periodo di tempo, i vantaggi sotto questo profilo sarebbero stati significativi. E non avrebbe finito per danneggiare di fatto le prospettive di crescita. Il confronto con la Fed.

In poche occasioni un intervento di politica monetaria è stato sottoposto a giudizio critico come il recente rialzo dei tassi di interesse da parte della Banca centrale europea. Le voci più critiche si sono levate sul fronte della politica. Ma il rialzo è giustificato? La risposta è sì. Poteva la Bce fare meglio? Probabilmente.

La strategia della Bce

Secondo alcuni commentatori la stretta della Bce è “frettolosa” perché mette a rischio la ripresa economica in atto in Eurolandia. Questa visione continua a dimenticare che in nessuna banca centrale del mondo gli interventi di politica monetaria sono guidati da un unico obiettivo (crescita oppure inflazione), ma da una valutazione bilanciata di due obiettivi che sono spesso in conflitto tra loro: (i) le deviazioni dell’inflazione da un certo valore desiderato e (ii) le deviazioni del prodotto dal suo valore potenziale (output gap). Di fatto, in tanti paesi, il regime che descrive meglio la condotta di politica monetaria è quello di inflation targeting flessibile, dove flessibile indica appunto una attenzione della politica monetaria non solo al target di inflazione, ma anche all’obiettivo di crescita rispetto al potenziale. Giova ricordare che gli scostamenti di entrambi gli elementi dal target non sono desiderabili. In più, la teoria economica recente ci dice che questo vale anche se la banca centrale assume come propria funzione obiettivo le preferenze (la funzione di utilità) del consumatore medio (perciò non quella del tecnocrate di Francoforte). Non solo: ci dice anche che i costi derivanti da uno scostamento eccessivo dell’inflazione dal target sono sorprendentemente alti.
Questa rappresentazione delle preferenze è oramai il denominatore comune a tutte le banche centrali del mondo industrializzato e a moltissimi paesi delle economie emergenti. Non è certamente più questo l’elemento che permette di distinguere le politiche monetarie corrette da quelle inefficaci. Ciò che conta è la strategia con cui l’equilibrio tra i due obiettivi di inflazione e output gap viene gestito. Perciò è vero che una stretta monetaria conduce a un possibile sacrificio in termini di punti di crescita. Ma perché dimenticare i benefici in termini di minore inflazione, rispetto a quella che si avrebbe avuto in assenza di interventi? Il fatto che non viviamo più negli anni Settanta-Ottanta non vuol dire che l’inflazione bassa sia da considerarsi un dato permanentemente acquisito: è bassa e continua a rimanere stabile anche (e soprattutto) perché le banche centrali fanno (generalmente) meglio il loro mestiere oggi di venti anni fa. (1)
Perciò la domanda da porsi non è se la funzione di preferenza della Bce sia corretta, bensì se stia seguendo la strategia più efficace per gestire l’equilibrio tra i due obiettivi rilevanti.
Nel fare questo è spesso inutile commentare ogni singola azione sui tassi di interesse di una banca centrale. Quello che conta è valutare il sentiero complessivo dei tassi, perché l’aspetto cruciale è capire come la banca centrale sia gestendo l’oggetto più delicato: le aspettative di inflazione. Se una banca centrale lo fa bene, allora tutte le preoccupazioni sull’equilibrio tra inflazione (effettiva) e output gap sono molto meno rilevanti. Estremizzando e semplificando, tenendo basse e stabili le aspettative di inflazione è possibile tenere bassa l’inflazione effettiva con effetti minimi o nulli in termini di minore output gap. In questo senso, le lezioni del premio Nobel 2006 Ed Phelps, e della teoria monetaria più recente, sono esemplari.
La Bce segue da un anno un sentiero rialzista. Molti ne dimenticano le ragioni iniziali: tra il 2001 e il 2005 il prezzo del petrolio è quasi triplicato in termini reali e aumentato di oltre il 500 per cento in termini nominali. Non solo. Molti dimenticano due ulteriori aspetti: primo, gli effetti di tali aumenti si dispiegano solo con ritardo. Secondo, tali effetti sono più forti in Europa che negli Stati Uniti. È perciò proprio ora che dobbiamo fare i conti con lo shock petrolifero passato, anche se il prezzo del greggio, almeno in termini nominali, si è recentemente ridimensionato.

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Perché non è ottimale

Rimane però aperta una questione. La strategia di risposta della Bce allo shock petrolifero è stata la migliore possibile? Per capire perché no, facciamo un esempio. Supponete di dover andare in piazza Duomo. Da casa vostra, questo comporta: (i) andare prima in via De Amicis, (ii) poi continuare per via Carducci, (iii) quindi in piazza Cordusio. Uscendo da casa potete scegliere due strategie. La prima: da subito, annunciare semplicemente che andrete in piazza Duomo. La seconda: annunciare all’inizio che andrete in via De Amicis, ma che non vi potete impegnare da lì a proseguire in nessuna direzione specifica. Poi, una volta giunti in via De Amicis, annunciare che andrete in via Carducci, ma ancora senza impegni sulla direzione successiva. Quindi, una volta giunti in via Carducci, annunciare che andrete in piazza Cordusio, ma ancora senza impegni sulla prosecuzione del percorso. Di fatto, poi, continuare per piazza Duomo.
Le due strategie sono ex-ante equivalenti nel loro terminare entrambe in piazza Duomo, ma differiscono radicalmente nel modo in cui le aspettative di un osservatore esterno sul vostro percorso sono gestite. Questo fa sì che le due strategie non siano equivalenti ex-post nei loro risultati.
La teoria ci dice che il modo ottimale di rispondere a uno shock petrolifero è quello di seguire la prima strategia: semplicemente annunciare da subito che si andrà in piazza Duomo. Nel linguaggio della politica monetaria, questo avrebbe voluto dire già nel dicembre 2005 annunciare che da lì in poi si sarebbero rialzati i tassi per un certo periodo di tempo. I vantaggi in termini di contenimento delle aspettative di inflazione sarebbero stati significativi. Durante l’ultimo anno, invece, la Bce ha continuato, dopo ogni mossa, a ribadire che non stava in alcun modo impegnandosi a rialzi successivi, per poi di fatto finire per adottarli comunque. Se la Bce avesse seguito la strategia numero 1, oggi ci troveremmo con lo stesso tasso di inflazione, ma con tassi di interesse più bassi, e quindi con una migliore prospettiva di crescita.
In realtà, paradossalmente, è proprio in quest’ultimo aspetto che la Bce non ha mostrato di preoccuparsi abbastanza della “crescita”. Nel suo non essere stata sufficientemente preventiva sull’inflazione (o tecnicamente, nel suo aver gestito le aspettative in modo non ottimale), ha finito di fatto per danneggiare le prospettive di crescita. Insomma: se avesse agito più da “falco” contro le aspettative di inflazione, avrebbe finito per essere “più colomba”, a favore della crescita.

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La Bce e la Fed

Commentatori più morbidi sono tornati a proporre che la Bce adotti il modello Fed. Questa idea si basa sul presupposto che i modelli delle due banche centrali siano molto diversi. La Fed, secondo questa credenza, sarebbe più attenta alla crescita, mentre la Bce sarebbe ossessionata con l’inflazione. La discussione precedente ci aiuta a capire che la questione, così posta, è erronea. Di fatto, entrambe le banche centrali operano un cosiddetto inflation targeting flessibile.
Il grafico qui sotto mostra il sentiero dei tassi di interesse negli Usa e Eurolandia a partire dal 2001 fino ad oggi. Come si vede, dal 30 giugno 2004, la Fed ha continuato ad alzare i tassi consecutivamente fino al giugno 2006. Nello stesso periodo, la Bce era molto più statica. Che cosa avremmo dovuto concludere, allora, che la Fed era ossessionata dall’inflazione, mentre la Bce si preoccupava di più della crescita?

In realtà le due banche centrali differiscono oramai pochissimo in termini di preferenze inflazione/crescita. Ma differiscono ancora molto su altri dettagli. Si veda, ad esempio, il peso attribuito agli aggregati monetari nel formulare le proprie decisioni di politica monetaria. Questo peso è esplicitamente zero per le Fed, apparentemente positivo per la Bce. Di questo si è discusso a lungo recentemente in una conferenza a Francoforte. (2) Come secondo esempio, guardando al grafico, possiamo notare che il sentiero dei tassi giallo (Bce) e quello rosso (Fed) sembrano qualitativamente simili: entrambi hanno una forma a U. Ma in realtà il modo in cui la Fed ha gestito la comunicazione ai mercati del proprio sentiero rialzista è stato molto diverso rispetto a quanto sta facendo la Bce oggi. Non a caso, la crescita negli Usa continua a essere più robusta di quella europea, seppur con prospettive meno rosee per il 2007.

(1) Recentemente Ken Rogoff ha argomentato che parte dell’apperente successo contro l’inflazione in molti paesi industrializzati sia in realtà il risultato della pressione al ribasso sui prezzi indotta dal processo di globalizzazione.
Si veda http://www.kc.frb.org/PUBLICAT/SYMPOS/2006/pdf/rogoff.paper.0829.pdf . Stabilire quanto dell’inflazione bassa dei nostri giorni sia attribuibile a fattori esterni quali la globalizzazione e quanto invece ad una migliore politica monetaria è un tema di ricerca affascinante.
(2) Si veda http://www.ecb.int/events/conferences/html/cbc4.en.html

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  1. Alessandro Ferino

    Ho molto apprezzato la chiarezza e l’efficacia espositiva di Monacelli. Mi permetto però di non condividerne l’ultima conclusione quando per rafforzare il proprio assunto dichiara che la crescita degli USA è stata vigorosa rispetto a quella Europea. Non critico certo il dato per se, quanto il fatto che la crescita USA possa avere avuto delle cause endogene assai diverse dalla pure ottima gestione delle aspettative sull’inflazione da parte della FED. Tale crescita potrebbe infatti essere stata favorita da un sistema economico assai più competitivo di quello europeo. Chi è in grado di dire in quale percentuale giochino le aspettative inflazionistiche piuttosto che la capacità produttiva?

    • La redazione

      Che la crescita sia stata più vigorosa negli USA negli ultimi 18 messi in ragione di una diversa politica monetaria restrittiva è solo un’ipotesi.
      Ovviamente questa va testata (anche se gli esercizi controfattuali sono difficili), e ne va quantificato il peso relativamente ad altre spiegazioni (ad esempio, una miglior dinamica della produttività). Nel mio ragionamento
      avanzavo solo un’ipotesi aggiuntiva, che non può essere la sola, ma che non va sottovalutata.
      Grazie mille per il suo interesse.
      Cordiali saluti

  2. Alessandro Rubillo

    Sto per completare la lettura di un libro scritto da un altro premio Nobel (Stiglitz):”I Ruggenti Anni Novanta”.Nella sezione dedicata alla politica monetaria della FED, l’autore ipotizza che le recessioni americane sono state sempre collegate ad una politica monetaria della Fed sui tassi, l’ultima significativa quella che ha preceduto il Governo Clinton agli inizi degli anni 90 dopo Bush Padre.La politica restrittiva, ovviamente legata ad altri fattori, stava causando il crac bancario alla fine degli anni 80 e via dicendo. In pieno boom economico Clinton, con inflazione stabile e disoccupazione in forte calo (indice Nairu al 6% abbondantemente superato, eravamo al 2% circa di disoccupazione). Bene con questo clima ci fu un rialzo dei tassi d’interesse soggetto ad aspre critiche da parte dei consulenti economici del Presidente, presieduto proprio da Stiglitz. La domanda che le faccio è la seguente:come mai con crescita elevata ed inflazione tutto sommato stabile ci fu il rialzo?La Fed dovrebbe perseguire bassa inflazione e crescita, perchè è stata restrittiva in questo caso?L’autore dice che La Fed ha troppa attenzione all’infe (su suggerimento di Wall Street) che alla crescita ed invita le altre banche, BCE in primis, a non commetere gli stessi errori. I costi di una recessione sono molto maggiori dei costi di un deficit:noi non è questo il caso ma vorrei chiederle se la storia è sempre la stessa, anche perchè credo che nello statuto della Bce al primo punto ci sia la lotta all’inflazione (e non la lotta all’inflazione e la crescita)

    • La redazione

      Come vede, anche per la fed esistono le voci che la accusano di essere troppo attenta all’inflazione relativamente alla crescita reale. Il rialzo durante gli anni ’90 a cui lei si riferisce è un classico esempio di “inflation-forecast” targeting. Cioè: anche se la banca centrale vede che l’inflazione corrente è sotto controllo, di fatto muove i tassi oggi in reazione alle
      aspettative di inflazione, che in quel momento erano in rialzo data la fortissima crescita economica. Queste azioni preventive sono necessarie tenendo conto del fatto che gli effetti della politica monetaria si dispiegano, in media, con un ritardo superiore ai 5 trimestri.
      Grazie per il suo interesse

  3. carmine pappalardo

    Si argomenta che la recente accelerazione rialzista della BCE sia dovuta al contenimento di effetti dei passati rialzi petroliferi sull’inflazione dell’eurozona. Trascurando probabilmente che le economie europee si sono evolute rispetto a quelle degli anni ’70 e ’80. E che gli impatti di “second round” di tali rialzi sull’inflazione sono stati stimati sensibilmente inferiori rispetto al passato. Ciò renderebbe ancor più complicato interpretare il recente comportamento del banchiere centrale: la maggiore frequenza nella correzioni dei tassi, circoscritta nel volgere di pochi mesi, indicherebbe che forse in passato aveva (temporaneamente) smarrito la via?

    • La redazione

      Questo è certamente vero. Ma non dimentichiamo due aspetti. Primo, il rialzo del prezzo del petrolio è stato del 300% in termini reali. Secondo, la cosa importante è contenere in modo preventivo eventuali rialzi delle aspettative di inflazione, molto difficili da domare una volta che abbiano dato cenni di ripresa.

  4. paolo

    premetto di non essere troppo ferrato sull’argomento.
    Tuttavia mi chiedo se, in realta’, la politica della BCE possa essere esattamente quella di non far diminuire eccessivamente l’inflazione. In questo modo le oscillazioni del tasso di interesse reale sarebbero ancora piu’ ridotte..

  5. Tommaso Sinibaldi

    Non mi sembra proprio che le politiche monetarie di Fed e Bce siano alla fine simili. Sono molto diverse.
    Il fatto che la Fed abbia tre obiettivi fondamentali (stabilità monetaria, crescita e bassi tassi nel lungo termine) chiaramente e fortemente indicati nella legge istitutiva e la Bce uno solo (stabilità monetaria) si fa sentire e come!
    Credo che conti molto anche il fatto che la Fed è guidata da uomini di alta qualità, con esperienze ampie e divesificate nel campo dell’economia, mentre nella Bce dominano uomini con esperienza prevalente o esclusiva di banca centrale. Parafrasando Bismarck (credo) penso si possa dire che la moneta è una cosa troppo seria per lasciarla fare ai banchieri centrali!
    Negli USA la moneta è al servizio del buon andamento dell’economia (come dovrebbe essere), in Europa sembra chel’economia sia al servizio della moneta. Il mesto pellegrinaggio dei capi di governo europei a Bruxelles o Francoforte per ricevere moniti, rimbrotti o bocciature lo mostria in modo evidente.
    Quanto alla crescita la Bce se la cava o dicendo che non è affar suo o rinvia a mitiche e millenaristiche “riforme strutturali”.
    Se si vanno a leggere sul sito della Fed i pubblici interventi dei membri del Board e li si paragona con quelli (quasi sempre del solo Trichet) con quelli dei membri del direttivo della Bce, la differenza è evidente. Da un lato analisi. talvolta audaci e innovative, spiegazioni piane e ragionate di quello che si fa e perchè, dall’altro interventi supponenti quanto oscuri e spesso intimidatori.
    Provare per credere.

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