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La difficile legge sul prospetto

Anche l’Italia sta per recepire la direttiva europea sul “prospetto informativo”. Cruciale soprattutto per le società quotate o quotande. La prima questione è la leggibilità: la legge dovrebbe stabilire un format più comprensibile dai risparmiatori rispetto a quello attuale. Altrettanto importante definire tempi e contenuti dello scrutinio di Cosob, oggi costretta a un lavoro di controllo che va al di là delle sue competenze. Infine, dubbi sulla figura del responsabile del collocamento, prevista dalla delega, ma che non ha corrispettivi in Europa.

Alla vigilia dell’esercizio della delega legislativa, prevista dalla legge sul Risparmio, relativa al recepimento della direttiva europea sul “prospetto informativo“, sono opportune alcune riflessioni, pensando soprattutto ai prospetti riguardanti le società quotate o quotande in Borsa.

La leggibilità

Un primo aspetto interessante concerne la leggibilità . Nonostante la direttiva preveda che ciascun compilatore possa raggruppare liberamente le informazioni all’interno del documento, la quasi totalità dei prospetti utilizza quale formato di presentazione la sequenza di contenuti come stabilita dal regolamento. Tale impostazione non è agevole per il lettore ed è lontana dagli standard internazionali, che hanno maturato negli anni caratteristiche di minore frammentarietà. Non sarebbe disprezzabile una iniziativa per definire un format maggiormente fruibile.
Inoltre, l’italiano dei prospetti non è certo adatto al cittadino comune. Si tratta di un “legalese” pieno di ripetizioni e involuto, difficilmente affrontabile da un lettore non professionale. Non è un caso se già molti anni fa la Sec americana si sentì in dovere di lanciare un programma di plain english per rendere leggibili i prospetti pubblicati negli Stati Uniti: uso della prima persona plurale (“noi”, non l’eterea figura dell’Emittente), frasi brevi, nessuna ripetizione di ciò che è già stato detto.

Il ruolo della Consob

Un secondo profilo di grande importanza riguarda la tempistica e i contenuti dello scrutinio della Consob.
La direttiva stabilisce tempi brevi: venti giorni al massimo. Dietro alla rapidità, c’è un’idea molto chiara: l’attività di controllo che l’autorità competente deve effettuare consiste esclusivamente nella verifica della completezza del prospetto, la quale comprende la verifica della coerenza dell’informazione fornita e della sua comprensibilità. Per la veridicità e, più in generale, la qualità dei contenuti vige un regime di autoresponsabilità dei redattori.
Il regolamento oggi in vigore, invece, fa decorrere i venti giorni dalla data di ammissione a quotazione, ma chiede che la bozza del prospetto venga trasmessa al momento della richiesta dell’ammissione stessa (nella prassi sessanta giorni prima). Cosicché i giorni diventano ottanta, e non venti. Sarebbe opportuno che questo aspetto fosse regolato dalla legge.
L’attività della Consob in fase di scrutinio è poi molto intensa: gli uffici entrano nei dettagli e richiedono modifiche redazionali nella composizione di pressoché tutti le parti del prospetto.
Secondo la direttiva, invece, la richiesta di informazioni supplementari non dovrebbe rappresentare la normalità, ma l’eccezione. E l’Autorità dovrebbe effettuarla solo per “motivi ragionevoli”.
L’idea che Consob debba fare più di quanto richiesto dalla direttiva è talmente diffusa che, con una svista “freudiana” il redattore della delega ha tramutato la verifica “della completezza del prospetto” nella verifica della “completezza delle informazioni nello stesso contenute”.
A giustificazione dell’atteggiamento della Consob, va però detto che spesso le bozze di prospetto presentate sono qualitativamente modeste e incomplete. Da qui nasce un circolo vizioso: i redattori del prospetto, sapendo che tanto ci vorranno settimane per giungere alla versione finale, non si curano molto della qualità di quella iniziale; l’Autorità di vigilanza è costretta, con un impegno particolarmente gravoso e apprezzabile, a molte richieste perché il testo su cui lavora è inadeguato.
Si tratta tuttavia di un sistema che non funziona. Da un lato, l’intensità dell’attività della Consob mal si concilia con il fatto che comunque non dovrebbe essere ritenuta responsabile di eventuali omissioni o falsità presenti nel Prospetto. D’altro canto, la tempistica di rilascio del nulla-osta è diventata uno degli elementi critici nella strutturazione delle operazioni, mentre dovrebbe trattarsi di un atto dovuto nei tempi previsti, in presenza dei requisiti di legge.

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Il regime di responsabilità

Terzo aspetto critico è quello del regime di responsabilità del prospetto. La delega individua una figura, quella del “responsabile del collocamento“, finora presente solo nei regolamenti della Consob e prevede la sua responsabilità in presenza di informazioni false o di omissioni rilevanti.
Tale impostazione non è prevista dalla direttiva, che tuttavia su questo punto si limita a indicazioni minimali. Inoltre, bisogna osservare che, nel caso di quotazione con collocamento a soli investitori istituzionali, tale figura non esiste: sarebbe curioso che analoga responsabilità venisse imposta sullo sponsor non in base a una norma primaria.
Nelle altre giurisdizioni europee le scelte su questo tema delicato non sono omogenee. Tuttavia, laddove si richiede all’intermediario di effettuare una dichiarazione sul contenuto del prospetto, si consente di limitarne l’estensione ad alcune parti del documento. Oppure si dà atto che l’intermediario ha effettuato con la diligenza professionale richiesta adeguate procedure di verifica e che da tali procedure non sono emerse omissioni o inesattezze rilevanti.
Porre una presunzione legale di responsabilità sugli intermediari italiani sarebbe profondamente errato e porterebbe solo a un aumento del costo dell’operazione e del capitale per le imprese o ad arbitraggi regolamentari con altre giurisdizioni, proprio in un momento in cui l’integrazione dei mercati rende sempre più necessario un level playing field .
Infine, è sorprendente che, nonostante l’entrata in vigore della direttiva, continuino a essere applicati alcuni schemi ormai abrogati per gli annunci obbligatori. C’è da chiedersi se tale situazione sia legittima, posto che qualsiasi contenuto difforme da quanto previsto dalle norme dovrebbe essere autorizzato solo in base a valide motivazioni e in situazioni eccezionali. Forse anche per questo delicato aspetto, sarebbe meglio che la legge intervenisse direttamente.
Alcune scelte di policy nel recepimento della direttiva prospetto saranno critiche per il buon funzionamento del mercato primario italiano. Come ha recentemente ricordato il governatore della Banca d’Italia, Mario Draghi, nelle sue prime “Considerazioni finali”, “la regolamentazione deve perseguire un equilibrio tra tutela dell’investitore e minimizzazione dei costi per le imprese.”

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Sommario 28 luglio 2006

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L’economia dell’indulto

  1. Lukas Plattner

    Alcune osservazioni.

    Sui termini per il rilascio dell’autorizzazione alla sollecitazione/quotazione occorre aggiungere che il termine ultimo solitamente viene spostato in avanti da Consob tramite continue richieste di informazioni supplementari, che interrompono i termini dell’istruttoria. Si giunge a periodi superiori a 90 giorni il che obbliga non di rado gli emittenti a dover aggiornare i prospetti con dati infraannuali (semestrale) il che non fa che far lievitare i costi.

    La richiesta di informazioni supplementari trova la sua giustificazione, più che nella qualità modesta delle bozze, nell’esigenza di dover contrastare la naturale riottosità degli emittenti a divulgare informazioni aziendali nell’ambito del processo di quotazione, che, come noto, ha come effetto naturale la perdita della confidenzialità. Peraltro, occorre anche considerare che la giurisprudenza attribuisce a Consob, nella fase istruttoria, il dovere di controllare la veridicità delle informazioni in esso contenute, al fine di tutelare i risparmiatori nella scelta dell’investimento da effettuare.

    Sulla responsabilità del responsabile del collocamento la norma di cui alla legge delega non pare del tutto irragionevole. La protezione degli investitori e la fiducia nel mercato dovrebbero essere gli interessi primari da tutelare affinchè i mercati finanziari siano sempre più efficienti. La presenza di diversi soggetti responsabili circa le informazioni contenute nel prospetto (l’emittente, che solitamente contrograntisce il responsabile del collocamento nell’ambito dei contratti di collocamento, la Consob, lo sponsor per le dichiarazioni rese a Borsa e il responsabile del collocamemento) dovrebbe sortire effetti benefici per i mercati.

    Quanto agli avvisi la richiesta di Consob di inserire per intero i fattori di rischio nell’avviso di pubblicazione non pare davvero comprensibile tenuto conto del testo della direttiva CE e obbliga a sforzi economici senza giustificazione alcuna.

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