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Lo stato dei tassi in Europa

Secondo molti l’eccesso di rigore della BCE è una delle cause della stagnazione di Eurolandia. In realtà, la BCE ha peccato in questi anni del difetto opposto. La stagnazione europea ha cause di lungo periodo, legate all’andamento della produttività. Proprio il rallentamento recente della produttività deve mettere in guardia da pericolose tentazioni al ribasso dei tassi di interesse.

La crescita reale langue in Europa e molti invocano un ruolo più attivo della BCE nel sostenere la ripresa. Al proposito, vanno subito chiariti due aspetti. Primo, il problema di crescita dell’Europa (almeno per alcuni grandi malati come Italia, Francia e Germania) è di lungo periodo, riguarda cioè il tasso di crescita del livello potenziale del prodotto. Per definizione, questa variabile non è influenzabile dalla politica monetaria, ma dipende principalmente dall’andamento della produttività e, in parte, dalla politica fiscale. Secondo, il mandato della BCE prevede una attenzione esclusiva all’obiettivo di inflazione (fermo restando che sbaglia chi, all’opposto, lamenta che la Fed ha invece un obiettivo di crescita, suggerendo così una spiegazione erronea al differenziale di crescita tra USA e Eurolandia: semplicemente, la Fed non ha target espliciti).

Tra arte e scienza

Condurre la politica monetaria vuol dire muoversi con perizia nel territorio di confine tra arte e scienza. Uno dei semplici “principi scientifici” (intendendo con ciò un principio con un minimo di fondamento nella teoria economica) per valutare la correttezza della posizione della politica monetaria è la cosiddetta regola di Taylor (1). Questa prescrive che le deviazioni del tasso di interesse corrente da quello “naturale di lungo periodo” (per definizione, quello compatibile con la stabilità dei prezzi) debbano dipendere da due fattori. Primo, le deviazioni dell’inflazione dal target di riferimento (con un “peso” 1.5). Secondo, le deviazioni del PIL corrente dal livello potenziale, il cosiddetto output gap (con peso 0.5).
Per semplicità, e vista la definizione dell’ obiettivo prioritario di inflazione, la migliore approssimazione per la BCE è quella che fissa il peso dell’output gap a zero. Adottando questa metrica possiamo valutare la condotta della politica monetaria della BCE e paragonarla al “paradigma di Taylor”. La figura qui sotto illustra il confronto. La retta continua indica, per ogni livello di inflazione osservato dal 1999 a oggi, dove la regola di Taylor prescriverebbe di fissare i tassi (2). La nuvola di punti indica invece dove la BCE ha effettivamente fissato i tassi dall’inizio del proprio mandato. Appare subito chiaro un punto centrale. La BCE è stata quasi sempre più espansiva rispetto a quanto indicato da una buona regola di condotta della politica monetaria, fissando i tassi mediamente al di sotto di quanto prescritto dalla regola di Taylor.

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Questo contraddice la visione comune che indica nell’eccesso di rigore della BCE una delle cause principali della stagnazione europea. Se di qualcosa la BCE ha peccato, forse, è stato di “lassismo”. Lo conferma il fatto che in questi anni il conseguimento dell’ obiettivo di inflazione (per quanto opaco nella sua formulazione: “al di sotto ma vicino al due per cento”) è stato più una eccezione che una regola.

L’andamento dei tassi di interesse

Data questa evidenza, non solo andrebbero smorzati i toni sull’eccesso di rigidità della BCE, ma probabilmente rivedute le aspettative di un abbassamento dei tassi in Eurolandia. Se i tassi di interesse sono destinati a variare, quindi, lo faranno verso l’alto. Non solo per la dinamica al rialzo che si osserva negli USA e in generale nel mondo (dovuta al graduale contrarsi dell’offerta di risparmio proveniente dall’area asiatica, in particolare dalla Cina). La stagnazione europea sembra in particolare guidata da un rallentamento della produttività. Poiché, come indicato all’inizio, questa è la determinante centrale del livello potenziale del prodotto, è presumibile che l’output gap di Eurolandia (come ricordato, la differenza tra prodotto effettivo e potenziale) stia subendo pressioni al rialzo. Come tali, queste sono pressioni inflazionistiche. Accomodarle con una discesa dei tassi oggi significherebbe, probabilmente, una pericolosa ripresa inflazionistica che richiederebbe rapide e indesiderate strette monetarie future.

(1)  Si veda http://www.stanford.edu/~johntayl/
(2) Questa retta di Taylor è ottenuta assumendo un livello del tasso di interesse naturale (o di equilibrio) del 2.5%, la media dei tassi reali in Germania dal 1960 a oggi.

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Sommario 29 luglio 2005

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Le regole violate

  1. hominibus

    A nostro avviso la Bce non poteva fare molto, tranne assicurare i tassi più bassi possibili. Le economie trainanti della Comunità europea risentono del peso del loro ‘traino’ e dell’effetto ‘vasi comunicanti’ del commercio internazionale, che producono la riduzione della protezione dei mercati interni e la obbligatoriietà di livellare il proprio benessere con quello dei paesi partners. Questo comporterà grandi sacrifici per gli operatori che non hanno una effettiva capacità di competere in contenitori più ampi, minore sensibilità verso le rivendicazioni salariali, scioperi, paura di perdere le posizioni acquisite, che improvvisamente diventano precarie ed insostenibili, incertezza negli investimenti, e concentrazione di capitali, sottratti all’imprenditoria, verso il settore immobiliare che, grazie agli attuali sistemi fiscali, rappresentano l’eldorado residuo.

  2. Pierpaolo Sette

    Gentile Prof. Monicelli,
    La sua accurata analisi dimostra che la politica della BCE per quanto riguarda i tassi di interesse è stata quantomai opportuna. Lo strumento monetario è uno strumento potente da utilizzare ma non può, come vorrebbero molti, essere una politica di second best utilizzata per risolvere dei problemi di cui non è responsabile. L’anilisi dimostra come la politica della BCE sia corretta, e che quello che deve cambiare per crescere in Europa sono altri aspetti. Spesso di questo argomento se ne parla troppo e ci si dimentica che il vecchio continente deve fare riforme che le consentano di crescere nel lungo periodo (mercato del lavoro,riforma dellle pensioni,stato sociale. ecc).
    La vera sfida credo sia nelle riforme, perchè è il lungo periodo quello a cui dobbiamo guardare.
    Auguriamoci solo che la BCE continui ad agiare in questo modo, poichè con la sua fermezza e buona condotta consentirà ai governi europei di comprendere quali sono realmente i problemi del vecchio continente.
    Cordialemente,
    Pierpaolo Sette

    • La redazione

      Grazie per il suo commento. Quello che lei dice è sacrosanto. Di fatto ribadisce l’importanza della credibilità delle istituzioni monetarie, “capitale ombra” in serio pericolo in questo momento in Italia.
      Cordialmente
      Tommaso Monacelli

  3. Nicola Tranquillini

    Gentile Dottore, ho trovato il suo articolo estramente utile nella sua assenzialità. Mi piace soprattutto lo svolgimento grafico riportando il tasso derivante della regola con sulle ascisse l’inflazione osservata e vorrei rifarlo per miei fini. Scusi l’osservazione TRIVIALE ma: l’intercetta non dovrebbe essere un valore prossimo a -0.5% ( = 2.5% + 1.5*-2.0%) ? Forse mi perdo in qualcosa di banale?

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