Alcune parti del disegno di legge sul risparmio non rispondono alle priorità del mercato finanziario e degli investitori. Soprattutto, tutta la discussione parlamentare non tiene conto del nuovo quadro di regole che la Comunità europea sta delineando. Ma una riforma della legislazione finanziaria italiana resta urgente. A patto che si basi su pochi punti essenziali, tali da non sconvolgere l’operatività quotidiana delle imprese, ma capaci di mandare i giusti segnali di serietà agli investitori internazionali.

Risposte lente e sbagliate

Come negli Stati Uniti dopo Enron, la politica si è subito attivata per dare una risposta legislativa allo scandalo Parmalat. Non si può certo dire che alla velocità di reazione iniziale abbiano fatto seguito risultati altrettanto rapidi.

Il rischio di far ancora peggio

Ma se si guarda ai contenuti delle proposte in discussione, si può solo essere sollevati dalla lentezza dei lavori parlamentari. Infatti, almeno finora, i nostri legislatori non hanno dimostrato di sapersi dare le giuste priorità né tanto meno di voler rendere un servizio al mercato finanziario e agli investitori. Al contrario, la loro azione è parsa finora fornire involontaria conferma alle tesi di un economista americano, Fred McChesney, che descrive l’attività dei legislatori come volta principalmente a minacciare leggi che danneggerebbero l’economia e specifici gruppi d’interesse, per ottenere consenso o finanziamenti elettorali in cambio della mancata approvazione. (1)

Così, per fare qualche esempio, voler restituire alla Consob il potere di ammissione a quotazione è una mossa che per certo danneggia la Borsa Italiana, ma non è chiaro né cosa ciò c’entri con Parmalat (ammessa in Borsa ai tempi in cui questa era pubblica e sull’ammissione decideva la Consob) né quali vantaggi ne derivino al mercato finanziario italiano; imporre un amministratore di minoranza a tutte le società quotate vuol dire esporre molti consigli di piccole società ai possibili ricatti di rappresentanti di fondi speculativi senza un chiaro vantaggio rispetto alla più prudente scelta del Tuif di prevedere sindaci di minoranza. Deprecabile è poi che lo scandalo Parmalat abbia costituito un pretesto per colpire o per ingraziarsi la principale autorità di vigilanza e, soprattutto, il suo governatore.
Inoltre, i progetti di legge in discussione si limitano ad aggiungere regole senza avere il coraggio di fare pulizia di quelle inutili o controproducenti, che certo non mancano nel nostro ordinamento.
Ancora a titolo di esempio, si pensi alla proposta di spostare in capo alla nuova Autorità dei mercati finanziari (Amef) (posto che sopravviva nell’ultima versione del decreto) il potere di controllo sull’emissione di strumenti finanziari, che oggi spetta alla Banca d’Italia per finalità di tutela dell’efficienza dei mercati, invece di sopprimerlo tout court. Questo potere, infatti, o è ormai inutile (se usato per far fronte a possibili scompensi tra domanda e offerta di attività finanziarie) o è in contrasto con l’ordinamento comunitario (se usato per tutelare gli investitori introducendo un controllo preventivo di rischiosità delle operazioni, come naturalmente sarebbe incline a fare, per missione, l’Amef). Ed è dannoso perché già in passato ha talvolta indotto emittenti stranieri a non offrire i propri strumenti finanziari sul mercato italiano, così da evitare le lungaggini collegate al rilascio dell’autorizzazione: in questo modo, si precludono agli investitori italiani opportunità di investimento potenzialmente interessanti.

Europa ignorata

Da ultimo, il Parlamento ha finora discusso di questi temi sostanzialmente ignorando gli sviluppi comunitari, ad eccezione della direttiva sugli abusi di mercato, per cui sta scadendo il termine di recepimento.
In questa materia la Comunità europea sta delineando un nuovo quadro ben definito di regole che in vari settori (prospetti, servizi d’investimento, informazione societaria) taglierà fuori i legislatori nazionali: che senso ha oggi introdurre nuove regole non in linea con quelle che si dovranno recepire entro un paio d’anni,ad esempio in materia di collocamenti privati?
Ci si potrebbe perfino chiedere se sia il caso di muoversi ora con un intervento dettato dall’urgenza di rimediare agli scandali finanziari recenti. E ciò a maggior ragione se si considera che è necessario non illudersi sul fatto che nuove regole possano evitare nuove frodi finanziarie. La normativa sui mercati finanziari in risposta agli scandali ha qualcosa in comune con gli eserciti sconfitti: come questi vengono di volta in volta riorganizzati in modo da vincere la guerra che hanno appena perduto piuttosto che la successiva, così quella sarà sempre inadeguata di fronte alle forme imprevedibili che assumeranno le frodi che verranno.

Rimediare ai difetti della disciplina

Ciò nondimeno, una riforma della legislazione finanziaria in Italia, come già negli Stati Uniti dopo Enron, resta urgente. Se ben fatta, può servire a dimostrare agli investitori, soprattutto stranieri nel nostro caso, che il sistema politico ed economico italiano è consapevole della gravità di quanto è successo e vuole voltare pagina, colmando quei “buchi” e quei difetti della disciplina che più direttamente hanno agevolato i comportamenti illeciti o scorretti nei casi Parmalat e Cirio e prestando attenzione nel contempo a non accrescere ingiustificatamente il peso della regolamentazione sul funzionamento dei mercati.
Poche novità, ma ben congegnate, tali da non sconvolgere l’operatività quotidiana delle imprese e soprattutto agevolmente collegabili agli eventi del caso Parmalat, sarebbero necessarie e sufficienti per dare il segnale di serietà richiesto dai mercati: la chiusura di alcuni buchi, come la possibilità di quotarsi mediante fusione con una società quotata ormai inattiva così da evitare la trasparenza assicurata dal prospetto, o l’assenza di un obbligo di avvalersi di un unico revisore a livello consolidato o la facilità con cui titoli collocati privatamente possono finire nelle tasche dei piccoli risparmiatori; l’aumento delle ridicole sanzioni penali e amministrative per il falso in bilancio e per le violazioni del Tuif; il rafforzamento della Consob soprattutto sul piano delle risorse umane,in termini di qualità prima ancora che di quantità.
In più, si potrebbe pensare di introdurre regole apprezzate dal mercato senza imporle indiscriminatamente. Ogni società è diversa dalle altre e ciò che avrebbe consentito (forse) di evitare una frode alla Parmalat potrebbe costituire un grave vincolo all’operatività delle tante altre rette da persone rispettabili e attente agli interessi degli investitori: perché allora invece di discutere se imporre una maggioranza di amministratori indipendenti e/o l’approvazione da parte dell’assemblea delle operazioni con parti correlate, non prescrivere la seconda alle sole società che non abbiano una maggioranza di indipendenti? (2)

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(1) F. McChesney, Money for Nothing, Cambridge-London, 1997.

(2) E sempreché il consiglio sia composto da un numero massimo di amministratori: come notava di recente Colin Mayer a Bruxelles, durante un convegno sponsorizzato da una società italiana all’avanguardia nella corporate governance, è inutile infatti elevare il numero di indipendenti innalzando al contempo il numero complessivo degli amministratori, poiché ciò che così facendo il cda guadagna in indipendenza dal management lo perde in efficacia.

Il commento di Stefano Micossi

di Stefano Micossi

Mentre condivido nell’insieme le tesi di Enriques, trovo affrettata la sua opinione in materia di poteri di quotazione.
Secondo Enriques, non vi sarebbe ragione per attribuire i poteri di quotazione alla Consob, sottraendoli alla Borsa italiana. Invece, a me sembra che tali ragioni vi siano, e siano due.
La prima: la Borsa è una società commerciale che aumenta il suo fatturato e guadagna se aumenta il numero delle società quotate. Dunque, essa è esposta a un chiaro conflitto di interesse tra il dovere di severità a tutela dei risparmiatopri e il dovere di accrescere le entrate e i guadagni per gli azionisti, che spinge ad ammorbidire i criteri di ammissione.
La seconda ragione, che rinforza la prima: la nuova direttive europea sui servizi di investimento crea le condizioni per una effettiva concorrenza tra piazze finanziarie e piattaforme di negoziazione; ma la capacità di competere viene distorta dall’attribuzione a uno dei comcorrenti del potere di listing, che attribuisce al detentore il vantaggio di poter offrire la quotazione alle società emittenti.
Con l’aumento prevedibile della pressione concorrenziale, aumenta anche il rischio che il conflitto di interesse delle società di borsa si traduca in un ammorbidimento dei criteri di quotazione.
Il problema è direttamente rilevante per la tutela del risparmio e la correzione dei “fallimenti nel sistema attuale dei controlli: ad esempio, quanto è costato ai risparmiatori italiani il nuovo mercato, dove in rapida successione furono ammesse società di più che dubbia qualità?

La controreplica dell’autore

  di Luca Enriques

Sono grato a Stefano Micossi per il suo commento, che mi consente di esprimermi in maniera meno affrettata a favore del mantenimento in capo alla Borsa Italiana del potere di ammissione alla quotazione, replicando alle sue
argomentazioni di segno contrario.

Secondo Micossi, “la Borsa è una società commerciale che aumenta il suo fatturato e guadagna se aumenta il numero delle società quotate. Dunque, essa è esposta a un chiaro conflitto di interesse tra il dovere di severità a tutela dei risparmiatopri e il dovere di accrescere le entrate e i guadagni per gli azionisti, che spinge ad ammorbidire i criteri di ammissione.”

Obietto che la funzione delle regole di ammissione alla quotazione e’ proprio quella di consentire uno screening degli emittenti, per far accedere solo quelli che abbiano una determinata qualita’. Dunque, se una Borsa
“rilassa” eccessivamente i propri criteri di ammissione alla quotazione si dimostra alquanto miope, perche’ attrarrà esclusivamente emittenti di scarsa qualita’, rischiando altresi’ che quelli gia’ ammessi e di migliore
qualita’, in un contesto di concorrenza tra mercati regolamentati, scelgano di migrare verso mercati piu’ selettivi quanto a requisiti di ammissione.

Il rischio evidenziato da Micossi esiste se una borsa gode di potere monopolistico. L’integrazione dei mercati finanziari europei, come segnalata anche da Micossi, rende meno attuale questo rischio.

Colgo peraltro l’occasione per sottolineare come in Italia vi siano regole , soprattutto in materia di requisiti patrimoniali delle società di gestione dei mercati, che ingiustificatamente restringono l’accesso al mercato dei
servizi di borsa.


La seconda ragione a favore della ripubblicizzazione, secondo Micossi, e’ che “la nuova direttive europea sui servizi di investimento crea le condizioni per una effettiva concorrenza tra piazze finanziarie e piattaforme di negoziazione; ma la capacità di competere viene distorta dall’attribuzione a uno dei comcorrenti del potere di
listing, che attribuisce al detentore il vantaggio di poter offrire la quotazione alle società emittenti”.

Qui la materia si fa un po’ tecnica e mi scuso se mi addentro in particolari, ma e’ l’unico modo per essere chiari.

I prestatori di “servizi di mercato” operano competono tutti nella fornitura di servizi di liquidita’, ossia per assicurare i prezzi migliori e i costi piu’ bassi a chi voglia acquistare e vendere strumenti finanziari.

Alcuni di questi prestatori di servizi di mercato, tuttavia, svolgono tradizionalmente anche una funzione diversa di screening e di monitoraggio sulla correttezza dei comportamenti degli emittenti: lo screening e’
realizzato mediante la scelta se ammettere o meno alla quotazione (listing) un determinato emittente, il quale, se ammesso, si assoggetta a una serie di regole di comportamento imposte dalla borsa.

Dunque, nel mercato dei servizi di mercato bisogna distinguere tra servizi di liquidita’ e servizi di listing: la direttiva comunitaria sui servizi d’investimento mira ad accescere la concorrenza e l’integrazione del mercato
europeo dei servizi di liquidita, mentre non si occupa affatto del listing (ammissione alla quotazione), che continua a essere disciplinato dalla direttiva 2001/34/CE. E’ significativo che questa direttiva consenta agli
Stati Membri di designare una o più autorità competenti la decisione in merito al listing: nulla vieta agli Stati membri, come ha fatto la legge Draghi nel 1998, di attribuire questo potere non a UNA società di gestione dei mercati, ma a ciascuna di esse, se ve n’e’ piu’ di una. In altri termini, nell’attuale sistema la Borsa Italiana non ha alcun monopolio legale sul potere di listing. Ne’ la scelta del 1998 distorce in alcun modo il mercato, posto che chiunque, se possieda una serie di requisiti oggettivi, puo’ ottenere l’autorizzazione a operare come società di gestione dei mercati e vedersi con ciò attribuito il potere di listing.


Infine, Micossi afferma: “Il problema è direttamente rilevante per la tutela del risparmio e la correzione dei “fallimenti nel sistema attuale dei controlli: ad esempio, quanto è costato ai risparmiatori italiani il nuovo mercato, dove in rapida successione furono ammesse società di più che dubbia qualità?”

A parte il fatto che, come notavo nel mio contributo, Parmalat fu ammessa in tempi in cui l’ammissione a quotazione era di competenza della Consob, non so quale sia la risposta alla domanda di Micossi, ma non sono affatto certo
che i costi per i risparmiatori italiani sarebbero stati minori se i poteri di ammissione alla quotazione, alla fine degli anni Novanta, fossero stati di competenza della Consob. La Borsa non opero’ in un vuoto normativo: la
Consob avrebbe avuto un’ampia gamma di strumenti per impedire a quelle societa’ di entrare in borsa (tra l’altro dovendo comunque approvare il prospetto che si accompagna necessariamente a ogni quotazione). E’ un dato
di fatto che non lo fece. Come pensare che si sarebbe comportata diversamente se avesse avuto anche il potere di ammissione alla quotazione?


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