Unanalisi dei dati mostra che senzaltro lacquisizione di Telecom Serbia è stata un pessimo affare. Ma è un giudizio facile da dare con il senno di poi. Nel 1997, loperazione sembrava congrua con landamento del mercato delle telecomunicazioni. E non differiva in nulla dagli accordi conclusi in quel periodo da molti altri soggetti. Il contribuente italiano, poi, ci ha rimesso ben poco. Diverso naturalmente il discorso per gli azionisti di Telecom.
Periodicamente torna d’attualità la questione Telecom Serbia (“TS”). Non vogliamo duplicare quanto è già stato detto, ma crediamo che uno dei vantaggi de lavoce.info sia di poter esaminare con calma i numeri per capire alcune questioni forse un po’ tecniche, ma essenziali nella valutazione se questo sia stato un buon affare o meno. a) è stato un pessimo affare È evidente che questa analisi non pretende di rispondere ad altre questioni altrettanto importanti, sulle quali non diciamo nulla. In particolare, non abbiamo ovviamente alcuna idea se siano state pagate tangenti. E il fatto che si siano fatti affari con un dittatore non ci fa piacere, anche se pare essere un’abitudine consolidata su cui non abbiamo commenti da aggiungere. La vendita di Telecom Serbia e le altre vicende societarie Negli anni Novanta, la Stet si è impegnata in un numero elevato di acquisizioni internazionali, dalla Bolivia a Cuba, dall’India al Brasile. La privatizzazione di Telecom Italia: quanto ha pesato Telecom Serbia? L’8 agosto 1997 il Governo italiano (guidato ancora da Romano Prodi) stabilisce di vendere la propria quota di Telecom Italia in parte tramite un’offerta pubblica di vendita (Opv). Quando sono emersi i problemi sul fronte serbo (la guerra e i bombardamenti tra 1999 e 2000), Telecom Italia ha svalutato il valore a bilancio di Telecom Serbia dagli originali 893 miliardi di lire, vendendo poi a 378 miliardi di lire a fine 2002. Per effettuare una valutazione relativa, occorre notare come 893 miliardi di fine 1997 fossero (con un tasso di interesse del 5 per cento annuo) circa 1.140 miliardi di fine 2002. La vendita comporta quindi una perdita in termini reali di circa il 67 per cento. I cattivi affari in questo settore in questo periodo sono stati davvero tanti. La perdita complessiva per il contribuente italiano è quindi di circa 18 miliardi di lire (9,3 milioni di euro), un po’ meno di 20 centesimi di euro a testa. Era “chiaramente” un cattivo affare? A posteriori, l’acquisto di Telecom Serbia è stato un cattivo affare, e su questo non si discute. Ma la questione più interessante è se era possibile accorgersene prima. Nello stesso periodo in cui Stet acquistava il 29 per cento di Telecom Serbia, l’operatore telefonico greco Ote acquistava il 49per cento della stessa Telecom Serbia a condizioni del tutto analoghe. Conclusione Con il senno di poi, tante cose si possono dire. L’acquisto di Telecom Serbia è stato un pessimo affare, ma ex-ante non sembrava per nulla sballato. Se non ci fosse stata la guerra, probabilmente oggi ne parleremmo come di un affare in linea con quelli conclusi da tanti altri in quel periodo. Il fatto poi che il contribuente italiano non ne abbia risentito è una conseguenza del limitato impatto che una “briciola” come Telecom Serbia poteva avere sul valore di Telecom Italia e di una fortunata tempistica della privatizzazione.
Non è facile sintetizzare i tanti numeri (v. Appendice) che abbiamo esaminato per comprendere cosa sia veramente successo allora. Lasceremo naturalmente al lettore di trarre le sue conclusioni, ma il nostro giudizio è facile da anticipare:
b) in quel periodo, di pessimi affari nelle telecomunicazioni ne hanno fatto un po’ tutti
c) per fortuna, pare che il contribuente italiano non ci abbia perso praticamente nulla.
La vicenda è complessa; procediamo con ordine.
Il 9 giugno 1997, Stet compra dalla società di poste e telecomunicazioni del Governo serbo il 29 per cento di Telecom Serbia. Tale quota viene acquistata attraverso una società di diritto olandese (Stet International Netherlands “Sin“) controllata da Stet International, che a sua volta fa capo a Stet (la quale possiede, per farla breve, il 96,6 per cento del capitale di Sin).
Telecom Serbia detiene i seguenti asset: le infrastrutture di rete fissa, una concessione di venti anni per l’uso della rete fissa, di cui i primi otto in regime di monopolio, una concessione di rete mobile che le permette di diventare il secondo operatore sul mercato serbo.
Il contratto prevede anche che Telecom Italia (TI) apporti management e tecnologia e ottenga da Telecom Serbia una management fee pari al 2 per cento del suo fatturato lordo annuale, per una durata di otto anni.
Il prezzo pagato da Stet è di 893 milioni di marchi tedeschi, che equivale a un valore effettivo al momento della transazione di 882 milioni di marchi giacché pagato in più tranches. Poiché la management fee a favore di Telecom Italia era allora stimata pari a 127 milioni di marchi, il prezzo finale ufficialmente considerato era di 755 milioni di marchi.
Circa otto mesi prima dell’affare, nell’autunno 1996, era stata annunciata la fusione di Telecom Italia con Stet, la holding che la controllava. Dopo la fusione, finalizzata nel luglio 1997, il Tesoro possiede quindi il 44,71 per cento della nuova Telecom Italia, la quale ha acquistato il 29 per cento di Telecom Serbia attraverso sue controllate (possedute al 96,6 per cento).
L’acquisto di Telecom Serbia da parte di Stet avviene in mezzo all’operazione di fusione, e quindi né i valutatori di Stet né gli azionisti hanno potuto tenerne conto nelle loro analisi.
La privatizzazione ha stimolato un importante lavoro di valutazione da parte degli analisti finanziari. Chi ha valutato Telecom Italia come somma delle sue parti, ha calcolato la partecipazione in Telecom Serbia al costo d’acquisizione. Ovvero, nessuno degli analisti all’epoca ha avuto alcunché da ridire sull’operazione.
Questo ha permesso al Tesoro di vendere dunque la massima parte della sua partecipazione in Telecom Italia, e quindi di Telecom Serbia, senza impatto per le tasche dei cittadini italiani.
A ulteriore conferma del fatto che il mercato, nel suo complesso, non ha ritenuto l’acquisto di Telecom Serbia un fattore negativo, è utile ricordare come il prezzo dei titoli Stet e Telecom Italia in diversi periodi significativi attorno alle date dell’operazione sia cresciuto. In ogni caso, il valore di mercato della nuova Telecom Italia dopo la fusione (il giorno 19/9/97) era oltre 72mila miliardi di lire, quasi cento volte il valore della partecipazione di Telecom Italia in Telecom Serbia. Difficilmente il valore di Telecom Serbia avrebbe potuto avere un impatto tangibile sul valore delle azioni di Telecom Italia.
È tanto? È poco? In quel periodo le imprese di telecomunicazioni (anche in paesi non segnati dalla guerra) hanno fatto segnare una pessima performance di Borsa. A puro titolo di riferimento, un comune indice dei prezzi di borsa delle imprese operanti nella telefonia fissa (il World Fixed Line Index di Datastream), nello stesso arco temporale, ha segnato una performance negativa del 33 per cento in termini nominali (circa il 50 per cento in termini reali). Altri indici hanno avuto andamenti migliori, altri peggiori.
Se poi vogliamo calcolare quanto ci hanno perso i contribuenti italiani, dobbiamo considerare che il 31 dicembre 1997, poco dopo l’acquisto di Telecom Serbia e prima che insorgessero problemi in Serbia, il Tesoro scende al 5,1 per cento di Telecom Italia e entro la metà di gennaio 1998 è al 3,9 per cento. Il Tesoro mantiene questa quota residuale fino al dicembre 2002, quando anche questo residuo sarà ceduto al mercato (pochi giorni prima che Telecom Italia venda Telecom Serbia).
Da gennaio 1998 alla fine del 2002, l’esposizione del Tesoro verso Telecom Serbia era dell’1,09 per cento (ovvero, il 3,9 per cento posseduto dal Tesoro in Telecom Italia moltiplicato per il 29 per cento di Telecom Serbia, posseduto da Sin, per il 96,6 per cento posseduto da Telecom Italia). Pertanto, da gennaio 1998, una riduzione di 100 lire del valore di Telelcom Serbia significa una perdita di valore per i contribuenti di 1,09 lire.
Il prezzo di vendita nel 2002 non è molto significativo in questa ottica. Infatti, Telecom Italia ha venduto nel 2002 una società segnata pesantemente dai bombardamenti effettuati sulla Serbia nel 1999, che hanno colpito in modo particolare proprio le infrastrutture di telecomunicazione, il core business di Telecom Serbia. Inoltre, Telecom Italia comprò nel 1997 un monopolista, sicuro di rimanere tale per altri otto anni, mentre nel 2002 la nuova Telecom Italia ha venduto una società che aveva davanti a sé solo due anni di monopolio.
Un comune criterio per valutare se il prezzo di acquisto è congruo è di calcolare il cosiddetto “multiplo” dell’impresa acquisita, ovvero il rapporto tra il prezzo di acquisto e un indice di redditività dell’impresa (il margine operativo lordo, Mol).
Nel caso dell’acquisto di Telecom Serbia, abbiamo un multiplo pari a 6,9, assumendo un debito netto di 64 milioni di marchi. I multipli degli operatori di rete fissa della metà del 1997 sono a un valore attorno a 5, mentre per gli operatori di rete mobile i valori sono attorno al 10,5.
Coerentemente con la sua natura di investimento “misto” con rete fissa e rete mobile (in un paese ancora da conquistare), il multiplo di Telecom Serbia si posiziona a metà dei due insiemi.
Il risparmiatore che invece aveva investito in Telecom Italia prima della guerra in Kosovo e della svalutazione della partecipazione in Telecom Serbia, potrebbe pensarla in modo diverso, ma di nuovo l’impatto su un gigante come Telecom Italia è stato limitato. In ogni caso, siano i lettori a dare le loro valutazioni.
Appendice. I dati, i fatti
Le fonti di questa analisi sono tutti documenti pubblici, in particolare:il prospetto di offerta pubblica di vendita (“Opv“) di azioni Telecom Italia vendute dal Tesoro, depositato presso Borsa Italiana, il Libro Bianco delle privatizzazioni tratto dal sito del Tesoro, il prospetto di fusione tra Stet (holding di TI) e TI reperibile presso la Borsa Italiana i bilanci del gruppo TI dal ’97 ad oggi, la memoria del collegio sindacale di TI sull’acquisizione di TS (come richiesto dalla Consob il 6 giugno 2001) dal libro di G. Oddo e G. Pons L’affare Telecom, Sperling & Kupfer 2002, le ricerche degli analisti finanziari (brokers) che hanno scritto su TI e sul settore delle telecomunicazioni nel ’97, le serie storiche dei prezzi dei titoli quotati ottenute da Datastream e Bloomberg, notizie dalla stampa finanziaria italiana ed europea del 97.
Andamento dei titoli
L’andamento dei titoli STET e TI nei seguenti periodi:
dal giorno dopo l’acquisto di TS al giorno della fusione (Figura1): +36.34% e 36.44% rispettivamente,
dal giorno dopo l’acquisto di TS al giorno dopo l’annuncio del prezzo di OPV (Figura 2): +30.88%,
dal giorno dopo la fusione al giorno dopo l’esercizio della greenshoe (Figura 3): +10.36%.
Dal giorno dell’annuncio il prezzo di STET sale e continua a salire nei giorni successivi per segnare un +36.34% al momento della fusione con TI che nello stesso periodo sale del 36.44%.
Nel periodo l’apprezzamento di TI è del 30.88%.
Il titolo TI segna nel periodo un incremento del 10.36%.
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Carlo Scarpa è nato a Parma nel 1961, è professore ordinario di Economia Politica presso l'Università di Brescia, dove ha tenuto corsi di Economia politica, Economia industriale e Politica della concorrenza. Si è laureato a Parma, e ha conseguito il Dottorato di ricerca all'Università di Bologna e il D.Phil. in Economia al Nuffield College, Oxford University. Ha insegnato e svolto attività di ricerca presso le Università di Oxford, Bologna, Cambridge, Evry, York, la Johns Hopkins University, l'Università Bocconi, il Boston College, la London Business School e l'Ecole Normale Superieure di Parigi. Ha svolto attività di consulenza presso la Banca d'Italia, la Consob, l'Autorità per l'energia elettrica e il gas e per varie imprese private. E' stato coordinatore scientifico generale di diversi progetti finanziati dalla Commissione Europea su temi di privatizzazione e di energia (tra gli ultimi “Understanding Privatisation Policies” e “Security of Energy Considering its Uncertainty, Risk and Economic implications”, in collaborazione con la Fondazione Mattei di Milano). Si occupa di problemi di economia e politica industriale, con particolare riferimento a temi di antitrust e alla regolazione di servizi di pubblica utilità, soprattutto nei settori dell’energia e dei trasporti. Da maggio 2015 è Presidente di Brescia Mobilità, società del Comune di Brescia per il trasporto pubblico locale.
Stefano Mazzocchi
Ringrazio gli autori per la preziosa analisi che hanno svolto. Tuttavia essa sembra concentrarsi su un aspetto che a me pare, se mi permettete, marginale. Rimane fuori quello che è il tema principale: quello politico.
Tanto più che la questione buono/cattivo affare viene utilizzata spesso proprio (non certo dagli autori) per tenere in secondo piano, o coprire del tutto, l’aspetto politico.
Vorrei evidenziare alcuni elementi:
– la cessione della quota di minoranza di Telekom Serbia rappresento’ per il regime di Belgrado un affare di portata colossale, capace di incrementare addirittura di circa il 60-70% il bilancio pubblico jugoslavo.
– Tale fu l’impatto e la dimensione dell’accordo, che all’epoca dei fatti esso fu definito dal principale quotidiano economico italiano, Il Sole 24 Ore, come “la più importante operazione con l’estero compiuta dal governo di Belgrado” (e sottolineiamo, governo). Operazione che ruppe in modo eclatante oltre cinque anni di isolamento, tanto politico quanto economico, internazionale.
– L’operazione Telekom Serbia nel suo complesso ha fatto entrare nelle casse del governo federale una somma pari a circa il 4,5% del PIL. Per dare una misura, sarebbe come se, fatte le debite proporzioni, il ministro Tremonti disponesse dall’oggi al domani di una cifra vicina ai 60.000 milioni di euro….
– Infine, per meglio capire l’impatto sulle finanze del regime, basti considerare che nel 1997, a fronte di entrate fiscali che l’FMI valuta in circa 1.150 milioni di dollari, l’affare Telekom Serbia ha garantito alla dittatura di Belgrado un incremento delle risorse finanziarie disponibili di circa il 60-70%.
Considerati questi elementi, è possibile ritenere del tutto ineccepibile che il governo italiano, all’epoca dei fatti azionista di maggioranza di Telecom Italia, abbia fornito una simile boccata d’ossigeno (e cosi’ tante risorse destinate ad essere usate per fini criminali) ad un regime – quello di Milosevic – già isolato internazionalmente per la politica di sangue attuata – e poi continuata – negli anni 90?
La redazione
Gentile Sig Mazzocchi,
la ringraziamo per il suo commento. Come abbiamo scritto nel cappello del nostro intervento, l’analisi si limita volutamente agli aspetti numerici e tecnici delle transazioni e alle tempistiche dell’operazione. I dati alla base delle nostre considerazioni sono verficabili e pubblici e ed il ragionamento che ne deriva e’ un ragionamento quantitativo tecnico
elementarmente deduttivo. Abbiamo scelto di fare chiarezza sui numeri anche al fine di permettere a chi poi volesse dare un giudizio politico, etico o di opportunita’ di farlo su basi quantitative corrette. Da qui in poi, ciascuno – informato – può fare le considerazioni che preferisce.
Giovanni Canetta e Carlo Scarpa
Mario Cucchia
Condivido le considerazioni relativamente alla valutazione delle partecipazione. A posteriori è di scarsa utilità dire se un affare si poteva prevedere che sarebbe andato bene o male, a parte il fatto che dall’esperienza si traggono informazioni utili per il futuro.
Mi chiedo, invece, se di fronte alle valutazioni etiche che si moltiplicano su questioni finanziarie (pamalat, cirio, enron) non sia opportuno anche affrontare il tema dell’eticità di fare affari (o meglio rischiare affari) in paesi dittatoriali, in cui ci sono evidenti violazioni dei diritti umani, o addiritttura si tratta di nazioni che useranno quelle risorse, pubbliche o private, per comprare armi e fare guerre.
La redazione
Caro lettore,
la questione è etica e sono un po’ riluttante a espormi “in quanto economista”, anche se sono personalmente in simpatia con quanto dice Temo però che stiamo mescolando situazioni differenti. Parmalat ha sfruttato opportunità date da paradisi fiscali per truffare – a quanto pare – investitori di tutto il mondo. Con l’operazione Telekom Serbia stiamo
invece parlando di un investimento in un paese politicamente poco stabile (oltre che dittatoriale), che poteva forse sembrare redditizia ex-ante ma a posteriori ha mostrato quanto fosse rischiosa (anche al di là delle
considerazioni etiche).
Noto poi che imprese di tutti i paesi occidentali fanno affari in una serie di paesi che gli organismi internazionali bollano come antidemocratici (o peggio), e su questo non conosco sanzioni, se non quelle che venissero dagli stessi consumatori o investitori (l’esperienza delle banche etiche è proprio in questa direzione). Purtroppo, sono ancora iniziative
estremamente limitate e per questo poco efficaci.
Cordiali saluti
Carlo Scarpa
patrizia farello
Quello che non mi torna è l’affermazione che le attrezzature siano state pesantemente danneggiate dalla guerra. A me risulta il contrario che nulla o quasi fu danneggiato, per cui le conclusioni sulla vendita 2002 non mi trovano d’acordo.
La redazione
Cara lettrice,
non è facile avere cifre definite a riguardo. Ci siamo basati su documenti pubblici che unanimemente parlano di danni sostanziali alle infrastrutture di telecomunicazione.
Ad esempio, secondo la International Telecommunication Union, che ha tenuto una conferenza sul tema nel 2002, “… In addition to terrestrial links, till the middle of April 1999 there were three Earth stations used for international and intercontinental traffic. These three stations were heavily
damaged and put out of operation and also radio-relay sites with objects and telecommunication and broadcasting equipment were destroyed, as a result of
NATO air strikes. Total roughly estimated value of damage is approximately 281 millions USD.” Anche se questa cifra si riferisce sia alla Serbia, sia al (molto più piccolo)
Montenegro, ci sembra che si tratti di dati significativi…
Distinti saluti
Giovanni Canetta e Carlo Scarpa