Unanalisi dei dati mostra che senzaltro lacquisizione di Telecom Serbia è stata un pessimo affare. Ma è un giudizio facile da dare con il senno di poi. Nel 1997, loperazione sembrava congrua con landamento del mercato delle telecomunicazioni. E non differiva in nulla dagli accordi conclusi in quel periodo da molti altri soggetti. Il contribuente italiano, poi, ci ha rimesso ben poco. Diverso naturalmente il discorso per gli azionisti di Telecom.
Periodicamente torna d’attualità la questione Telecom Serbia (“TS”). Non vogliamo duplicare quanto è già stato detto, ma crediamo che uno dei vantaggi de lavoce.info sia di poter esaminare con calma i numeri per capire alcune questioni forse un po’ tecniche, ma essenziali nella valutazione se questo sia stato un buon affare o meno. a) è stato un pessimo affare È evidente che questa analisi non pretende di rispondere ad altre questioni altrettanto importanti, sulle quali non diciamo nulla. In particolare, non abbiamo ovviamente alcuna idea se siano state pagate tangenti. E il fatto che si siano fatti affari con un dittatore non ci fa piacere, anche se pare essere un’abitudine consolidata su cui non abbiamo commenti da aggiungere. La vendita di Telecom Serbia e le altre vicende societarie Negli anni Novanta, la Stet si è impegnata in un numero elevato di acquisizioni internazionali, dalla Bolivia a Cuba, dall’India al Brasile. La privatizzazione di Telecom Italia: quanto ha pesato Telecom Serbia? L’8 agosto 1997 il Governo italiano (guidato ancora da Romano Prodi) stabilisce di vendere la propria quota di Telecom Italia in parte tramite un’offerta pubblica di vendita (Opv). Quando sono emersi i problemi sul fronte serbo (la guerra e i bombardamenti tra 1999 e 2000), Telecom Italia ha svalutato il valore a bilancio di Telecom Serbia dagli originali 893 miliardi di lire, vendendo poi a 378 miliardi di lire a fine 2002. Per effettuare una valutazione relativa, occorre notare come 893 miliardi di fine 1997 fossero (con un tasso di interesse del 5 per cento annuo) circa 1.140 miliardi di fine 2002. La vendita comporta quindi una perdita in termini reali di circa il 67 per cento. I cattivi affari in questo settore in questo periodo sono stati davvero tanti. La perdita complessiva per il contribuente italiano è quindi di circa 18 miliardi di lire (9,3 milioni di euro), un po’ meno di 20 centesimi di euro a testa. Era “chiaramente” un cattivo affare? A posteriori, l’acquisto di Telecom Serbia è stato un cattivo affare, e su questo non si discute. Ma la questione più interessante è se era possibile accorgersene prima. Nello stesso periodo in cui Stet acquistava il 29 per cento di Telecom Serbia, l’operatore telefonico greco Ote acquistava il 49per cento della stessa Telecom Serbia a condizioni del tutto analoghe. Conclusione Con il senno di poi, tante cose si possono dire. L’acquisto di Telecom Serbia è stato un pessimo affare, ma ex-ante non sembrava per nulla sballato. Se non ci fosse stata la guerra, probabilmente oggi ne parleremmo come di un affare in linea con quelli conclusi da tanti altri in quel periodo. Il fatto poi che il contribuente italiano non ne abbia risentito è una conseguenza del limitato impatto che una “briciola” come Telecom Serbia poteva avere sul valore di Telecom Italia e di una fortunata tempistica della privatizzazione.
Non è facile sintetizzare i tanti numeri (v. Appendice) che abbiamo esaminato per comprendere cosa sia veramente successo allora. Lasceremo naturalmente al lettore di trarre le sue conclusioni, ma il nostro giudizio è facile da anticipare:
b) in quel periodo, di pessimi affari nelle telecomunicazioni ne hanno fatto un po’ tutti
c) per fortuna, pare che il contribuente italiano non ci abbia perso praticamente nulla.
La vicenda è complessa; procediamo con ordine.
Il 9 giugno 1997, Stet compra dalla società di poste e telecomunicazioni del Governo serbo il 29 per cento di Telecom Serbia. Tale quota viene acquistata attraverso una società di diritto olandese (Stet International Netherlands “Sin“) controllata da Stet International, che a sua volta fa capo a Stet (la quale possiede, per farla breve, il 96,6 per cento del capitale di Sin).
Telecom Serbia detiene i seguenti asset: le infrastrutture di rete fissa, una concessione di venti anni per l’uso della rete fissa, di cui i primi otto in regime di monopolio, una concessione di rete mobile che le permette di diventare il secondo operatore sul mercato serbo.
Il contratto prevede anche che Telecom Italia (TI) apporti management e tecnologia e ottenga da Telecom Serbia una management fee pari al 2 per cento del suo fatturato lordo annuale, per una durata di otto anni.
Il prezzo pagato da Stet è di 893 milioni di marchi tedeschi, che equivale a un valore effettivo al momento della transazione di 882 milioni di marchi giacché pagato in più tranches. Poiché la management fee a favore di Telecom Italia era allora stimata pari a 127 milioni di marchi, il prezzo finale ufficialmente considerato era di 755 milioni di marchi.
Circa otto mesi prima dell’affare, nell’autunno 1996, era stata annunciata la fusione di Telecom Italia con Stet, la holding che la controllava. Dopo la fusione, finalizzata nel luglio 1997, il Tesoro possiede quindi il 44,71 per cento della nuova Telecom Italia, la quale ha acquistato il 29 per cento di Telecom Serbia attraverso sue controllate (possedute al 96,6 per cento).
L’acquisto di Telecom Serbia da parte di Stet avviene in mezzo all’operazione di fusione, e quindi né i valutatori di Stet né gli azionisti hanno potuto tenerne conto nelle loro analisi.
La privatizzazione ha stimolato un importante lavoro di valutazione da parte degli analisti finanziari. Chi ha valutato Telecom Italia come somma delle sue parti, ha calcolato la partecipazione in Telecom Serbia al costo d’acquisizione. Ovvero, nessuno degli analisti all’epoca ha avuto alcunché da ridire sull’operazione.
Questo ha permesso al Tesoro di vendere dunque la massima parte della sua partecipazione in Telecom Italia, e quindi di Telecom Serbia, senza impatto per le tasche dei cittadini italiani.
A ulteriore conferma del fatto che il mercato, nel suo complesso, non ha ritenuto l’acquisto di Telecom Serbia un fattore negativo, è utile ricordare come il prezzo dei titoli Stet e Telecom Italia in diversi periodi significativi attorno alle date dell’operazione sia cresciuto. In ogni caso, il valore di mercato della nuova Telecom Italia dopo la fusione (il giorno 19/9/97) era oltre 72mila miliardi di lire, quasi cento volte il valore della partecipazione di Telecom Italia in Telecom Serbia. Difficilmente il valore di Telecom Serbia avrebbe potuto avere un impatto tangibile sul valore delle azioni di Telecom Italia.
È tanto? È poco? In quel periodo le imprese di telecomunicazioni (anche in paesi non segnati dalla guerra) hanno fatto segnare una pessima performance di Borsa. A puro titolo di riferimento, un comune indice dei prezzi di borsa delle imprese operanti nella telefonia fissa (il World Fixed Line Index di Datastream), nello stesso arco temporale, ha segnato una performance negativa del 33 per cento in termini nominali (circa il 50 per cento in termini reali). Altri indici hanno avuto andamenti migliori, altri peggiori.
Se poi vogliamo calcolare quanto ci hanno perso i contribuenti italiani, dobbiamo considerare che il 31 dicembre 1997, poco dopo l’acquisto di Telecom Serbia e prima che insorgessero problemi in Serbia, il Tesoro scende al 5,1 per cento di Telecom Italia e entro la metà di gennaio 1998 è al 3,9 per cento. Il Tesoro mantiene questa quota residuale fino al dicembre 2002, quando anche questo residuo sarà ceduto al mercato (pochi giorni prima che Telecom Italia venda Telecom Serbia).
Da gennaio 1998 alla fine del 2002, l’esposizione del Tesoro verso Telecom Serbia era dell’1,09 per cento (ovvero, il 3,9 per cento posseduto dal Tesoro in Telecom Italia moltiplicato per il 29 per cento di Telecom Serbia, posseduto da Sin, per il 96,6 per cento posseduto da Telecom Italia). Pertanto, da gennaio 1998, una riduzione di 100 lire del valore di Telelcom Serbia significa una perdita di valore per i contribuenti di 1,09 lire.
Il prezzo di vendita nel 2002 non è molto significativo in questa ottica. Infatti, Telecom Italia ha venduto nel 2002 una società segnata pesantemente dai bombardamenti effettuati sulla Serbia nel 1999, che hanno colpito in modo particolare proprio le infrastrutture di telecomunicazione, il core business di Telecom Serbia. Inoltre, Telecom Italia comprò nel 1997 un monopolista, sicuro di rimanere tale per altri otto anni, mentre nel 2002 la nuova Telecom Italia ha venduto una società che aveva davanti a sé solo due anni di monopolio.
Un comune criterio per valutare se il prezzo di acquisto è congruo è di calcolare il cosiddetto “multiplo” dell’impresa acquisita, ovvero il rapporto tra il prezzo di acquisto e un indice di redditività dell’impresa (il margine operativo lordo, Mol).
Nel caso dell’acquisto di Telecom Serbia, abbiamo un multiplo pari a 6,9, assumendo un debito netto di 64 milioni di marchi. I multipli degli operatori di rete fissa della metà del 1997 sono a un valore attorno a 5, mentre per gli operatori di rete mobile i valori sono attorno al 10,5.
Coerentemente con la sua natura di investimento “misto” con rete fissa e rete mobile (in un paese ancora da conquistare), il multiplo di Telecom Serbia si posiziona a metà dei due insiemi.
Il risparmiatore che invece aveva investito in Telecom Italia prima della guerra in Kosovo e della svalutazione della partecipazione in Telecom Serbia, potrebbe pensarla in modo diverso, ma di nuovo l’impatto su un gigante come Telecom Italia è stato limitato. In ogni caso, siano i lettori a dare le loro valutazioni.
Appendice. I dati, i fatti
Le fonti di questa analisi sono tutti documenti pubblici, in particolare:il prospetto di offerta pubblica di vendita (“Opv“) di azioni Telecom Italia vendute dal Tesoro, depositato presso Borsa Italiana, il Libro Bianco delle privatizzazioni tratto dal sito del Tesoro, il prospetto di fusione tra Stet (holding di TI) e TI reperibile presso la Borsa Italiana i bilanci del gruppo TI dal ’97 ad oggi, la memoria del collegio sindacale di TI sull’acquisizione di TS (come richiesto dalla Consob il 6 giugno 2001) dal libro di G. Oddo e G. Pons L’affare Telecom, Sperling & Kupfer 2002, le ricerche degli analisti finanziari (brokers) che hanno scritto su TI e sul settore delle telecomunicazioni nel ’97, le serie storiche dei prezzi dei titoli quotati ottenute da Datastream e Bloomberg, notizie dalla stampa finanziaria italiana ed europea del 97.
Andamento dei titoli
L’andamento dei titoli STET e TI nei seguenti periodi:
dal giorno dopo l’acquisto di TS al giorno della fusione (Figura1): +36.34% e 36.44% rispettivamente,
dal giorno dopo l’acquisto di TS al giorno dopo l’annuncio del prezzo di OPV (Figura 2): +30.88%,
dal giorno dopo la fusione al giorno dopo l’esercizio della greenshoe (Figura 3): +10.36%.
Dal giorno dell’annuncio il prezzo di STET sale e continua a salire nei giorni successivi per segnare un +36.34% al momento della fusione con TI che nello stesso periodo sale del 36.44%.
Nel periodo l’apprezzamento di TI è del 30.88%.
Il titolo TI segna nel periodo un incremento del 10.36%.
Non vengono pubblicati i commenti che contengono volgarità, termini offensivi, espressioni diffamatorie, espressioni razziste, sessiste, omofobiche o violente. Non vengono pubblicati gli indirizzi web inseriti a scopo promozionale. Invitiamo inoltre i lettori a firmare i propri commenti con nome e cognome.
6 Commenti