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L’analisi finanziaria si è fermata a Parma

Sulla base delle informazioni disponibili su Parmalat non era forse possibile immaginare una situazione così grave. Ma alcuni segnali inequivocabili sullo stato di salute dell’azienda erano emersi da tempo. Sono stati ignorati o non correttamente valutati da parte dell’intera comunità finanziaria internazionale. Occorre perciò rivedere alcuni processi di analisi e controllo del rischio. E riflettere maggiormente su meccanismi di funzionamento dei mercati finanziari, troppo spesso autoreferenziali.

Il recente fallimento di Parmalat ha chiamato in causa la capacità di analisi e di controllo della comunità finanziaria. Tutti si chiedono come sia stato possibile che per anni nessuno tra banche, società di rating e di revisione in Italia e all’estero si sia accorto della reale situazione del gruppo.
Ormai è certo che da lungo tempo i dati contabili dell’azienda venivano alterati in modo da fornire una visione ufficiale distorta delle effettive condizioni finanziarie. Tuttavia, ci sembra che oggi l’attenzione sia concentrata prevalentemente sulle frodi contabili operate dal management, e sulle presunte distrazioni di fondi da parte del maggiore azionista. Elementi estremamente importanti, che però rischiano di far passare in secondo piano gli aspetti economici della vicenda.

Un rischio prevedibile

Immaginare che il “buco” di miliardi di euro sia solo il frutto di una appropriazione illecita di fondi è infatti difficile.
È invece molto più probabile che buona parte del “buco” sia il risultato di una gestione non redditizia del business, conseguenza di una politica di acquisizioni insensata e investimenti sbagliati.
È infatti possibile dimostrare (e si rinvia all’articolo di approfondimento per i dettagli dell’analisi) che anche prescindendo dai falsi in bilancio, era comunque possibile stimare per tempo l’effettivo rischio finanziario del gruppo Parmalat utilizzando correttamente le tecniche di analisi finanziaria. E intuire che i conti ufficiali dovevano necessariamente nascondere qualcosa.
Si deve comunque sottolineare che fino alla fine del 2003 la comunità finanziaria non scontava un grave rischio di crisi finanziaria imminente per Parmalat.

Fino a dicembre, l’azienda godeva di un rating ufficiale di Standard&Poor’s pari a BBB- . Secondo S&P corrisponde a una probabilità di default pari a 0,43 per cento entro un anno e a 1,36 per cento a due anni. Anche gli spread di mercato sui bonds Parmalat sono aumentati solo nel mese di novembre, quando sono sorti i primi dubbi sul fondo Epicurum.
I target price sul titolo azionario Parmalat delle maggiori banche di investimento erano in linea con le quotazioni di mercato, che negli ultimi anni, si sono di solito collocate tra i 2 e i 3 euro. Pertanto la capitalizzazione di mercato del capitale azionario presentava valori compresi tra 1.6 e 2.4 miliardi di euro, e un valore complessivo delle attività operative dell’azienda (Enterprise Value) compreso tra i 5 e i 5.8 miliardi di euro. (1)

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Questi dati consentono di mettere in evidenza alcune anomalie.

1. Nell’ultimo consuntivo del 2002 Parmalat aveva debiti finanziari per quasi 6 miliardi di euro, ovvero un valore superiore al suo valore complessivo di mercato.

2. Il valore della capitalizzazione di mercato della società risultava inferiore a quello della presunta liquidità dichiarata, che era di oltre 3 miliardi di euro.

Troppa liquidità

Queste evidenze rappresentano una prima grossa stranezza e incoerenza che avrebbe dovuto far riflettere: una buona parte del valore di Parmalat era costituito da disponibilità liquide.
Inoltre, il capitale azionario aveva un valore solo in quanto vi erano disponibilità liquide, il cui valore dichiarato risultava maggiore rispetto alla capitalizzazione di mercato della società: un paradosso. Tanto che, se questi dati fossero stati veri, agli azionisti sarebbe convenuto distribuire tutta la liquidità esistente come dividendo ricavandone così un valore della partecipazione superiore a quello dato dalla vendita delle azioni sul mercato.
Se ne può quindi dedurre che evidentemente la gestione operativa di Parmalat non era tanto redditizia, quanto meno non abbastanza da supportare quel livello di indebitamento.
È bene soffermarsi su questo aspetto. E sottolineare come, da un punto di vista economico, non esistono debiti alti o bassi, ma esistono debiti sostenibili o insostenibili: i dati dicevano che l’indebitamento di Parmalat non era più sostenibile dal business aziendale.
La solvibilità del gruppo e le aspettative sulla capacità di rimborso del debito quindi dovevano risiedere in gran parte nella liquidità accumulata e non nelle capacità prospettiche di generare flussi di cassa.
Questa considerazione avrebbe dovuto far riflettere su una seconda stranezza: perché mai una società con consistenti disponibilità liquide, ben superiori alle esigenze fisiologiche di flessibilità finanziaria di una multinazionale come Parmalat, continuava negli anni a mantenere livelli di debito così elevati da risultare non più sostenibili dal business aziendale? Risposte convincenti al riguardo non sono mai state date dalla società, né tanto meno era possibile desumerle dalla normale logica economico-finanziaria.

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Uno scenario improbabile

È agevole verificare l’assoluta incoerenza di un simile scenario. Se la liquidità era veramente disponibile non vi erano ragioni perché si continuasse a finanziare una società che aveva risorse finanziarie in abbondanza. Se questa non era invece “disponibile”, era logico presumere che fosse “necessaria”, importa poco per quali fini, alla gestione dell’azienda. E allora in questo caso non si capisce perché si sia continuato a dare credito a una società il cui valore complessivo non copriva ormai più da tempo il valore del debito.
È forse vero che sulla base delle informazioni disponibili non era possibile immaginare una situazione deficitaria delle dimensioni che sembrano emergere. Tuttavia, alcuni segnali inequivocabili sullo stato di salute dell’azienda c’erano da molto tempo. Purtroppo sono stati ignorati o non correttamente valutati da parte dell’intera comunità finanziaria internazionale. Ciò suggerisce che probabilmente occorrerebbe rivedere alcuni aspetti alla base dei processi di analisi e controllo del rischio finanziario, e riflettere maggiormente sui pericoli di alcuni meccanismi di funzionamento dei mercati finanziari che tendono spesso a essere autoreferenziali e ad adottare comportamenti emulativi.

 

(1) Su come sono ottenuti questi valori si faccia riferimento all’articolo di approfondimento.

 

 

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Sommario 22 gennaio 2003

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Sbagliata l’analisi, sbagliata la cura

  1. francesco zanotti

    E’ certamente vero come dice Montesi che una analisi patrimoniale, economica e finanziaria di tipo professionale (e non amicale) avrebbe dovuto segnalare anomalie. Ma vorrei aggiungere un’altro contributo: sarebbe stato possibile segnalare anomalie anche molto prima analizzando la situazione strategica di Parmalat. Si sarebbe individuato che il tipo di competizione con la quale l’impresa doveva confrontarsi e le strategie poste in atto non potevano consentire una produzione di cassa. Non parlo delle strategie di acquisizione, ma delle strategie di gestione del core business. Purtroppo la cultura strategica (soprattutto quella più recente) non è patrimonio comune nel mondo finanziario. Una delle riforme più rilevanti sarebbe quella di rendere disponibile a imprenditori, amministratori, revisori e banche questo tipo di cultura.

  2. G. Dalla Zuanna

    Nessuno sta cercando di capire se altre società si trovano. oggi, nelle condizioni di liquidità e debitorie segnalate dall’articolo in oggetto? Mi sembra impossibile che Parmalat fosse un “unicum”, e nessun altro abbia tentato, o stia tentando, di comportarsi allo stesso modo. Forse questo tipo di analisi permetterebbero di prevenire nuovi disastri.

    • La redazione

      L’analisi sulla base della quale ho cercato di dimostrare che il rischio di Parmalat, prescindendo dai falsi contabili, era maggiore di quello che scontava il mercato può essere certamente applicata ad altre aziende. Ma non è detto che da sola basti a capire sempre lo stato di salute di un’azienda. Non vorrei che i lettori, almeno quelli meno esperti di certi problemi, arrivassero alla conclusione errata che basti
      guardare i soli dati indicati nell’analisi per capire sempre le
      effettive condizioni economiche e finanziarie di una società. La realtà è spesso molto più complessa e il lavoro dell’analista finanaziario è un lavoro difficile e costoso. Tuttavia oggi vi sono le tecniche e gli strumenti di analisi adeguati che se ben applicati da analisti professionali consentono di verificare in modo corretto il rischio
      finanziario di un’azienda o di un investimento. Un’analisi finanziaria effettuata in modo corretto e con indipendenza di giudizio costituisce forse la migliore “assicurazione”, anche più di tanti controlli e controllori, contro il verificarsi
      di eventi come quello di Parmalat.
      gm

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