Il compromesso sulle offerte pubbliche di acquisto proposto dal governo portoghese e avallato dalla presidenza italiana suscita qualche perplessità. È positivo arrivare a una disciplina uniforme in tutta l’Unione. Ma l’obiettivo finale della direttiva dovrebbe essere più ambizioso: favorire le scalate intra-comunitarie, creare una classe imprenditoriale europea e indurre le imprese ad aprirsi al mercato di capitali. Difficile che una disciplina solo facoltativa produca questi risultati.

Il 27 novembre, la Commissione affari interni del Parlamento europeo e il Consiglio dell’UE hanno approvato una nuova proposta di direttiva comunitaria sulle offerte pubbliche d’acquisto. La nuova proposta è frutto di un compromesso formulato prima dal Governo portoghese e poi avallato dalla presidenza italiana, che si presta ad alcune valutazioni critiche.

I problemi

Le resistenze verso le scalate condotte da soggetti stranieri, ancorché europei, sono forti e, la questione giuridica più significativa riguarda le operazioni difensive che la società “bersaglio” può porre in essere per ostacolare l’Opa.
Per le difese preventive, ossia le clausole statutarie che ostacolano l’esercizio del controllo da parte di chi ha acquistato la maggioranza azionaria (ad esempio, azioni a voto multiplo o massimali al voto), il progetto propone una soluzione chiamata “breakthrough rule”: le clausole che possono impedire a chi ottiene la maggioranza di esercitare i diritti di voto divengono inefficaci dal momento in cui l’offerta ha successo. Ovviamente, una simile regola è osteggiata dai paesi, come la Svezia, in cui il controllo sulle imprese principali è detenuto attraverso strumenti come le azioni a voto multiplo.
Sulle difese “successive”, invece, il progetto di direttiva prevede la cosiddetta passivity rule, sul modello del City code della Borsa londinese gli amministratori della società bersaglio non possono compiere operazioni difensive dopo il lancio di un’Opa, salvo autorizzazione dell’assemblea. Una regola simile è già presente in pressoché tutte le legislazioni europee, tranne che in Germania, e non a caso proprio il governo tedesco è stato tra i più ostili alla sua introduzione..

La mediazione portoghese-italiana

La proposta di mediazione è così congegnata: a) la passivity rule e la breakthrough rule sono regole solo facoltative per gli Stati membri. b) I singoli Stati possono introdurre tali regole come norme imperative (ovvero obbligatorie per le società), oppure come norme dispositive. In questo caso le società possono derogare con apposite clausole statutarie (cosiddetto. “opting out”). c) Anche se lo Stato membro non introduce una delle due regole anti-difese, le società possono comunque decidere di adottarle nello statuto (cosiddetto “opting in”).
Proviamo a chiederci che effetto avranno questi meccanismi sugli ordinamenti degli Stati dell’Ue se la direttiva venisse approvata con queste modifiche, ricordando che alla società bersaglio si applica il diritto dello Stato in cui essa ha la sede legale.

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a) Diritto di scelta dei singoli Stati. Se un ordinamento ostacola le scalate, il prezzo delle azioni delle società di quel Paese sconterà questo fatto e tenderà a calare, sicché il ceto imprenditoriale o gli amministratori preferiranno incorporare le società altrove. (1)

Ma a questo modo di ragionare, accattivante e molto diffuso, si possono opporre due obiezioni. In primo luogo, esso non tiene conto del fatto che non è ancora possibile che una società costituita in un paese sposti in seguito la sede legale altrove, cambiando così ordinamento. (2)
La concorrenza, quindi, si svolge solo al momento della costituzione e non dopo. La riflessione precedente è dunque monca e inapplicabile, anche perché l’unica alternativa è sciogliere la società e ricostituirla altrove, con conseguente tassazione dei surplus evidenziati.

E seppure in futuro le società venissero legittimate a scegliersi di momento in momento la legge più conveniente, il meccanismo concorrenziale prima illustrato faticherebbe comunque a funzionare nell’Europa continentale. Negli Usa, infatti, le società di grandi dimensioni si finanziano in prevalenza attraverso il mercato azionario, mentre nell’Europa continentale il finanziamento attraverso il canale del debito è ancora molto significativo. Di conseguenza, nel nostro contesto economico, la reazione potrebbe non essere quella desiderata, poiché la perdita di valore azionario non rappresenta una minaccia efficace per le imprese.

b) Se lo Stato membro non introduce le regole anti-difese, deve comunque concedere alle singole società il diritto di prevederle nello statuto (opting in). Poiché, in genere, è l’assemblea dei soci l’organo sociale competente a introdurre regole anti-difese, il reale effetto della regola di opting in dipende dalla compagine sociale, dalla sua coesione e dai suoi intenti.

In uno stesso paese, quindi, potrebbero esserci società che introducono regole anti-difese e altre che non lo fanno. Le prime saranno, probabilmente, public companies con azionariato diffuso, per le quali sostenere i corsi di borsa è molto significativo, sia per potersi finanziare in maniera efficiente, sia per scoraggiare tentativi di scalata.
Ora, l’interrogativo è se la concorrenza tra queste due categorie di società, all’interno di un singolo paese, sarà tale da indurre anche le seconde a introdurre regole anti-difese, per evitare performance borsistiche peggiori (assumendo che il prezzo di borsa sconti la non scalabilità).
Quanto già detto sulla concorrenza tra ordinamenti nazionali trova applicazione alla concorrenza tra statuti societari: in un sistema economico molto legato al finanziamento tramite credito, le società non aperte al mercato non introdurranno regole anti-difese e saranno sempre più “chiuse”, poiché il mercato borsistico potrebbe non rappresentare per loro una costrizione sufficiente.

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Una valutazione complessiva

Il giudizio complessivo sul compromesso portoghese-italiano, quindi, non può essere positivo.Sorge davvero il dubbio sulla reale volontà di giungere a una seria direttiva sull’Opa o, quantomeno, su quali potrebbero esserne i veri obiettivi.
Occorre intendersi, infatti, su quali scopi si vogliono perseguire. È un fatto positivo che si riesca ad approvare una disciplina uniforme per tutta l’Ue sulle procedure dell’Opa e sull’Opa obbligatoria.
La direttiva, però, dovrebbe avere un obiettivo più ambizioso, ossia favorire le scalate intra-comunitarie, creare una classe imprenditoriale europea, e non più solo nazionale, e indurre le imprese continentali ad aprirsi al mercato dei capitali. A causa della struttura proprietaria dell’Europa continentale, si può ragionevolmente dubitare che una disciplina solo facoltativa, come quelle ipotizzata dal progetto approvato, sia realmente in grado di produrre simili effetti.

(1) R. Romano, The political economy of takeover statutes, 73 Virginia law Review, 1987, 111 ss.

(2) Dopo le sentenze Centros e Überseering della Corte di giustizia, è possibile solo costituire una società in un paese e farla operare altrove. Oppure, pur mantenendo la sede legale nel paese d’origine, spostare altrove la sede amministrativa.

 

 

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