Franco Modigliani lascia in noi un grande vuoto, come economista, maestro e amico. Lo ricordano Alberto Giovannini, Luigi Guiso, Tullio Jappelli, Tommaso Padoa Schioppa Marco Pagano ripercorrendo alcuni dei suoi contributi fondamentali per l’analisi del risparmio, dei mercati finanziari, della macroeconomia e della politica economica. Le idee di Modigliani hanno contribuito in maniera significativa alla teoria economica e al progresso sociale. Speriamo che non vengano mai dimenticate.

Modigliani e la politica economica

Tommaso Padoa-Schioppa

Per circa trent’anni, Franco Modigliani è stato l’economista che ha esercitato maggiore influenza sulla politica economica italiana. Influente nel modo più pieno che si possa concepire per una società democratica: verso la comunità scientifica, la gente comune, la classe dirigente. È stato punto di riferimento critico della professione accademica; ha formato molti dei migliori economisti oggi in cattedra; ha dato un controllo e una misura di qualità alla produzione scientifica italiana. È stato, poi, colui che sapeva spiegare al cittadino attento che cosa doveva essere fatto e che cosa doveva essere evitato nel governo dell’economia, spesso persuadendolo di verità spiacevoli; l’impiegato, il piccolo imprenditore, l’operaio, lo capivano e avevano fiducia in lui. È stato, infine, l’interlocutore e il consigliere dei potenti, di coloro che conducevano la politica economica, quali ministri, sindacalisti, industriali, banchieri centrali. Su tutti questi fronti egli era – pur lontano – presente, attento e vicinissimo.

Tre filoni di influenza

Gl’interventi attraverso i quali si esercitò l’influenza di Modigliani sulla politica economica italiana possono essere divisi in tre grandi filoni: politica monetaria e cambio (dalla consulenza alla Banca d’Italia, alle questioni del Sistema monetario europeo e dell’Unione monetaria); politica fiscale e di bilancio (tassa da inflazione, calcolo di debito pubblico e disavanzo, debito pubblico, pensioni); politica dei redditi e mercato del lavoro (scala mobile, inflazione, indicizzazione e inflazione programmata, flessibilità e occupazione). Tentiamone una breve rassegna, nella quale, per tema di dimenticarne qualcuno, ometteremo di moltissimi nomi di chi gli è stato, di volta in volta collaboratore o co-autore.
Politica monetaria: Modigliani portò in Italia la concezione avanzata della politica monetaria che caratterizzò il Governatorato di Carli e formò la generazione degli economisti cresciuti in via Nazionale negli anni Sessanta e Settanta. Egli guidò l’elaborazione del primo modello econometrico della Banca. Successivamente, fu preziosissimo interlocutore di chi disegnava e attuava il passaggio da strumenti amministrativi a strumenti di mercato nella conduzione della politica monetaria.
Scala mobile e indicizzazione salariale: fu Modigliani a denunciare e a dimostrare gli effetti perversi quando farlo era ancora scandaloso intellettualmente, socialmente e politicamente. Sistema monetario europeo: fu Modigliani nel 1978 a spiegare perché l’Italia dovesse entrarci, quando gran parte del mondo accademico e perfino la Banca d’Italia esprimevano forti riserve. Salari e inflazione: Franco Modigliani fu instancabile nell’esercizio del persuadere gl’italiani – e, innanzi tutto, politici, imprenditori e sindacati – della necessità di fermare la corsa dei prezzi e suggerì, quale metodo, di riferire gli accordi salariali all’inflazione programmata anziché a quella realizzata.
Inflazione e risanamento di bilancio: fu Modigliani a mostrare come, usando un metodo contabile che tenesse correttamente conto della crescita dei prezzi, il risanamento dei conti pubblici italiani non fosse quell’impresa impossibile che molti ritenevano e come esso richiedesse innanzi tutto l’abbattimento dell’inflazione. Inoltre Modigliani sostenne che l’effettiva situazione patrimoniale dello Stato italiano non era correttamente rappresentata, se non si consideravano, oltre alle poste passive (il debito pubblico), quelle attive (la ricchezza dello Stato: dalle imprese pubbliche ai beni del demanio). Ne deduceva che il problema del debito era impropriamente drammatizzato, anche se ammetteva che quelle poste attive erano ardue da valutare e non meno ardue da liquidare.
Sistema pensionistico: i problemi del sistema pensionistico italiano furono seguiti da Modigliani con vera passione per molti anni e fino a poche settimane fa. Erano al cuore del suo lavoro scientifico sulla teoria del risparmio e della finanza, ma anche vicini alla sua sensibilità sociale. Di qui i suoi specifici suggerimenti sul passaggio dal sistema a ripartizione a un sistema a capitalizzazione (e su come farlo). Dei qui la sua indicazione che la liquidazione (il cosiddetto Tfr), era non solo un’anomalia tutta italiana, ma anche una ricchezza che andava investita per usarne il rendimento in sostituzione di parte delle pensioni fondate sul sistema a ripartizione.

La passione civile di un grande economista

“Economia politica” è locuzione ormai antica che nasce quasi insieme con la scienza economica. Politica economica, invece, è locuzione recente non priva di qualche ambiguità: la scienza economica dovrebbe qualificare la politica e non viceversa. L’incontro tra la politica e l’economia spesso è più felice quando, nonostante l’incontro, la distinzione rimane forte. Si pensi alla collaborazione tra De Gasperi ed Einaudi o quella fra Adenauer e Erhard o ancora alla determinazione nel volere la moneta europea di due politici puri come Mitterrand e Kohl.
Ci possiamo chiedere, allora, quali elementi si siano combinati nella misteriosa ricetta che ha fatto di Franco Modigliani una figura così influente nella politica economica italiana. Il primo è senz’altro l’elevatissima qualità intellettuale e scientifica. Samuelson gli ha dato la palma di più grande macro-economista del nostro tempo. Gli interventi di Modigliani nella politica economica non erano mai privi di fondamento teorico, né scissi dalla sua opera attiva di scienziato. Le sue prese di posizione sulla politica economica erano in genere accompagnate e sostenute da contributi scientifici che elaboravano e argomentavano le sue tesi di politica economica in chiave analitica. In secondo luogo il senso della realtà, di cui l’analisi empirica e la conoscenza dei fatti erano il primo, ma non il solo aspetto. Chi ha conosciuto Modigliani sa quanto lunga fosse la fase dell’informazione, quanto incessante il suo domandare, quanto accurata fino alla pedanteria l’analisi dei dati. La conoscenza dei fatti si estendeva alle istituzioni, alle procedure, alle leggi, alle motivazioni, alle parti sociali ed economiche. Queste qualità, indispensabili al buon economista anche quando egli non esce dal mondo della ricerca per avventurarsi in quello della politica economica, in Franco Modigliani erano eminenti. In terzo luogo, l’indipendenza dal potere. L’economista, certo, può assumere direttamente la veste del politico: si pensi a Luigi Einaudi o, più recentemente, a Larry Summers. Ma se non compie un tal passo e resta consigliere, ispiratore, persuasore, l’indipendenza dal potere è non meno indispensabile della capacità di dialogo. La totale indipendenza di Franco Modigliani ha contribuito tanto quanto la sua qualità scientifica a conquistargli il rispetto degli interlocutori, soprattutto nei momenti in cui il disaccordo con essi era massimo. Nessuno – persona, istituzione o partito – poteva illudersi di arruolare Modigliani tra i suoi. Lo trovava oggi al suo fianco, domani suo acceso avversario, con identico spirito d’ indipendenza, vigore polemico e senso di rispetto. Per l’intellettuale che voglia porsi in rapporto col potere, e forse in special modo per l’economista, la completa indipendenza dal potere è, forse, uno strumento; ma è, ancor più, un’etica. Poi ancora, la capacità di farsi capire e di persuadere. Ricordiamo la concretezza degli esempi, la capacità di semplificare teoremi complessi per renderli comprensibili a tutti, il suo considerare qualunque interlocutore (primo ministro o cameriere d’albergo) ugualmente bisognoso e capace di capire. Decenni dopo aver lasciato l’Italia uscivano dalla sua bocca semplici e forti parole italiane che vengono direttamente dal Dante o Manzoni. Il giorno del Nobel spiegò con grande chiarezza al telegiornale, nel minuto e mezzo datogli dall’intervistatore, la teoria del ciclo vitale del risparmio che gli aveva valso il premio. Infine, la passione civile, molla indispensabile per curarsi della cosa pubblica senza ricerca del tornaconto personale. Quando si occupava di questioni italiane, Modigliani aveva la passione civile di un italiano; e molti conoscono la rapidità con cui, nel suo discorrere, il pronome “noi” cessava di riferirsi agli americani per significare “noi italiani”. Era, ancor più profondamente che un mai spento sentirsi italiano, una passione di uomo per la civitas. Egli l’aveva a Washington quando parlava al Congresso, a Madrid quando discuteva di politica economica spagnola, o a Francoforte quando criticava la politica monetaria della Bundesbank.

Ci vorrà tempo per misurare appieno che cos’ha significato Franco Modigliani per la politica economica italiana. Ma prima che a questo bilancio si accinga uno storico, sarebbe giusto che chi ha avuto esperienza diretta della sua opera e della sua influenza raccogliesse i propri ricordi e rendesse testimonianza.

 

Modigliani e la teoria del ciclo di vita del risparmio

Luigi Guiso e Tullio Jappelli

Nel 1985 fu attribuito il premio Nobel a Franco Modigliani per i suoi contributi all’analisi del risparmio delle famiglie e del funzionamento dei mercati finanziari. Modigliani decise di dedicare la sua Nobel lecture alla rivisitazione della teoria del ciclo di vita. Lo fece perché voleva così ricordare e condividere l’onore del Nobel con il suo studente e soprattutto amico Richard Brumberg con il quale aveva elaborato quella teoria nei primi anni Cinquanta, e che scomparve pochi anni dopo. In Franco amore per la scienza, affetto per i suoi studenti e disposizione per l’amicizia formavano un unico fronte.

Una svolta fondamentale

La sua teoria del ciclo vitale rappresenta una svolta fondamentale nel dibattito economico del secondo dopoguerra ed è oggi uno schema di riferimento generalmente accettato per l’analisi delle scelte di consumo e di risparmio delle famiglie. Chiuse una controversia e consegnò alla professione uno strumento di analisi che ancora oggi fa parte del bagaglio di conoscenza di tutti gli economisti. Ma non solo. In una professione dove il dibattito e le differenze di opinione rappresentano la norma, è raro che una teoria sia generalmente condivisa. Per apprezzare la grandezza e la rilevanza del contributo bisogna ricordare il clima in cui Modigliani sviluppò la teoria.

Nell’immediato dopoguerra, sotto l’influenza della teoria keynesiana del consumo che sosteneva che la spesa totale delle famiglie cresce con il loro reddito corrente ma meno che proporzionalmente, si prevedeva una profonda stagnazione dell’economia perché, si diceva, i consumi sarebbero aumentati meno del reddito, provocando una carenza di domanda effettiva. Questa previsione si rivelò errata. Ne scaturì un intenso dibattito (stimolato anche dagli studi empirici di Simon Kuznets, che mostrava che reddito e consumo si conformano al modello keynesiano nel breve periodo, ma sono proporzionali tra di loro nel lungo) nel corso del quale le basi della teoria del consumo furono completamente riviste. Franco Modigliani fu uno dei protagonisti di quel dibattito assieme ad alcuni tra i migliori economisti del tempo, tra i quali Milton Friedman e James Duesenberry.

In un articolo del 1954 Modigliani, insieme a Richard Brumberg, propose un modello di scelte del consumatore basato sull’idea che le persone hanno una forte preferenza per la stabilità del flusso di consumo nel tempo. I consumatori risparmiano parte del reddito per far fronte alle loro esigenze di consumo al termine dell’attività lavorativa, durante il pensionamento. Questa semplice idea, oggi generalmente accettata, è alla base della teoria del ciclo di vita: si risparmia da “giovani”, quando si dispone di un reddito, per poter spendere e finanziare le spese anche da “vecchi”, quando quel reddito mancherà; è il ciclo di vita del risparmio, positivo durante la fase lavorativa, negativo durante il pensionamento.

Nell’elaborare lo teoria del ciclo di vita Modigliani fu influenzato dal lavoro sul risparmio di Umberto Ricci del 1926 che egli conosceva e al quale lo accomunò anche il destino di esule antifascista. Ma riflette anche il lavoro di Modigliani in quegli anni sulla teoria delle scorte: il ruolo del risparmio è simile infatti a quello delle scorte in un’impresa. Come queste hanno la funzione di stabilizzare la produzione isolandola dalle variazioni stagionali della domanda, così il risparmio consente al consumatore di mantenere un consumo relativamente costante anche quando il reddito è variabile. Analizzando il comportamento dei singoli consumatori, questa osservazione consente di spiegare perché, se si esamina il risparmio di un campione di famiglie, si trova che quelle più ricche risparmiano una maggiore quota del loro reddito corrente, mentre quelle più povere risparmiano una quota minore. Contrariamente a quanto si riteneva, che i ricchi avessero una propensione a risparmiare più elevata dei poveri, il comportamento è dovuto al fatto che i ricchi tendono ad avere, in media, un reddito corrente più elevato della norma, mentre i poveri tendono ad avere un reddito corrente più basso della norma.

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Gli effetti della politica fiscale

Un’altra implicazione della teoria del ciclo di vita di notevole importanza per lo studio degli effetti della politica fiscale è che variazioni di imposte che le famiglie percepiscono come temporanee non modificano la spesa corrente. Un calo di imposte nell’anno corrente insieme all’annuncio di un aumento di pari importo nell’anno successivo lascia il consumo invariato, perché i consumatori decidono di risparmiare il reddito in eccesso rispetto alla norma per far fronte alle maggiori imposte attese per l’anno successivo. Una differenza notevole rispetto all’effetto delle imposte nel modello keynesiano del consumo, che cioè un calo di imposte, indipendentemente dalla sua natura temporanea o permanente, aumenta la spesa, la domanda e il reddito di un paese.

Queste implicazioni sul comportamento dei singoli consumatori sono condivise anche dalla teoria del reddito permanente che Milton Friedman, utilizzando lo stesso schema di Modigliani, elaborò in quegli stessi anni. Ma l’aspetto unico e originale della teoria del ciclo di vita è che essa, in modo elegante e denso di implicazioni, isola i fattori che spiegano il risparmio aggregato di una nazione. Tra i vari fattori, il principale è che il tasso di risparmio di un paese è tanto più elevato quanto maggiore il tasso di crescita di lungo periodo del reddito totale, e nullo se il paese non cresce. Ciò perché un aumento della crescita, ad esempio un aumento di produttività, comporta che coloro che risparmiano, i più giovani, ricevono redditi più elevati degli anziani, che hanno un risparmio negativo.

Ma altre implicazioni sono egualmente importanti, e a prima vista alcune addirittura sorprendenti. In primo luogo, che il saggio di risparmio dipende dalla struttura demografica di un paese e dalla speranza di vita della popolazione, ma è del tutto indipendente dal livello del reddito nazionale. Secondo, che un sistema economico può accumulare un notevole livello di ricchezza anche se i lasciti ereditari non rivestono alcuna importanza, cioè se nessuno accumula risorse da lasciare ai propri eredi. Infine, che il parametro principale che controlla il rapporto tra la ricchezza accumulata e reddito nazionale è la durata media del periodo di pensionamento.

Modello e verifiche empiriche

Queste implicazioni della teoria del ciclo vitale hanno trovato ampio riscontro in numerosi studi empirici, a cominciare da quelli pionieristici condotti dallo stesso Modigliani con Albert Ando, anch’egli recentemente scomparso. Per questa capacità di spiegare i comportamenti dei singoli consumatori e di ricevere conferma dai dati aggregati, il modello di ciclo di vita rappresenta lo strumento di riferimento universalmente riconosciuto per lo studio del risparmio, con un profondo impatto su tutta la letteratura successiva, teorica ed empirica. Quando i modelli macroeconometrici erano in auge nel mondo accademico, la funzione del consumo aveva, universalmente, a riferimento la teoria del ciclo di vita. Ancora oggi, la funzione del consumo dei modelli di previsione macroeconomica in uso nelle banche centrali, nei centri di previsione, negli organismi economici internazionali, trae ispirazione dai contributi di Modigliani. E quando, più tardi, furono disponibili indagini accurate sui consumi e sui risparmi a livello familiare, la teoria del ciclo vitale fu sottoposta a innumerevoli verifiche empiriche.

La straordinaria capacità di Modigliani di essere, allo stesso tempo, un raffinato teorico ed uno studioso attento ai fatti economici – una qualità che ha saputo applicare a tutti i suoi campi di interesse – ha trovato nel modello del ciclo di vita la sintesi migliore. La forza di quel modello, amava dire, stava nel prevedere non solo il comportamento individuale, ma soprattutto la relazione tra alcune delle più importanti relazioni macroeconomiche, e principalmente quella tra saggio di risparmio e crescita economica. Per l’intuito, la capacità di formulare ipotesi verificabili empiricamente, imparare dai dati economici, distinguere l’essenziale dal superfluo o dal dettaglio, Modigliani è stato davvero un gigante dell’economia. In questo senso, ha saputo comunicare e trasmettere anche un metodo di ricerca, in cui modello teorico e verifica empirica sono sempre andati di pari passo.

Dopo i contributi di Modigliani, la ricerca sul risparmio non si è ovviamente fermata ma ha proseguito incessantemente. In tutti i lavori sulle scelte di risparmio, teorici o empirici, l’impatto del modello del ciclo di vita è palese. La versione originale del modello di Modigliani e Brumberg è stata arricchita per tenere conto di molti altri fenomeni, come la dinamica demografica della famiglia, l’acquisto della casa, l’incertezza sui redditi futuri, le decisioni di offerta di lavoro, i trasferimenti intergenerazionali, le interazioni con il funzionamento dei mercati finanziari e del credito e quelle con le scelte di allocazione della ricchezza, l’impatto della previdenza sociale.

Il modello del ciclo di vita si è rivelato uno strumento estremamente flessibile per analizzare ciascuno di questi fattori. Modigliani stesso è stato parte attiva di questo dibattito. Vi ha partecipato non solo con nuovi contributi sulla previdenza sociale, l’effetto delle imposte, i trasferimenti intergenerazionali, ma anche come strenuo difensore delle fondamenta della teoria del ciclo di vita. Memorabile la polemica degli anni Ottanta con Larry Kotlikoff e Lawrence Summers sul ruolo delle eredità nelle scelte di risparmio delle famiglie. Le sue difese, appassionate e ferree come era nel suo carattere, nascevano dal profondo convincimento dell’importanza dello schema concettuale del modello del ciclo di vita e della sua superiorità rispetto a schemi alternativi. Aveva ragione. Lo dimostra la straordinaria robustezza delle implicazioni di fondo della sua teoria rispetto alle modifiche e alle trasformazioni introdotte negli anni. Per questo la teoria del ciclo di vita è oggi la base di riferimento indiscussa per capire le scelte di risparmio.

Molti studiosi del risparmio e delle scelte intertemporali, e tra essi alcuni italiani, si sono formati sotto l’influsso e l’insegnamento di Modigliani. Anche per questa eredità gli siamo grati.

Modigliani e la macroeconomia

Alberto Giovannini

Mi accingo a spiegare il contributo di Franco Modigliani alla macroeconomia con una strana sensazione di timidezza: me lo immagino reagire alle mie idee come faceva sempre, con precisione, entusiasmo, e un certo grado di aggressività. Me lo immagino vivisezionare lentamente il breve pezzo che segue, demolirlo e ricostruirlo di fronte al suo autore, fino a quando quest’ultimo, esausto, è fortemente tentato di gettare la spugna e lasciar perdere. Non era facile passare il test dell’approvazione di Franco Modigliani su un qualunque argomento che avesse a che fare con la macroeconomia. Figuriamoci descrivere il suo stesso contributo alla macroeconomia!

Il contributo di Modigliani

Modigliani ha costruito le fondamenta della macroeconomia moderna attraverso due contributi. Il primo è il modello matematico macroeconomico, che ha dato vita all’analisi macroeconomica quantitativa. Il secondo è lo studio dei dilemmi di politica economica.

Per intuire la portata del suo genio, bisogna paragonare due opere quasi contemporanee: “The General Theory of Employment, Interest and Money”, scritta da John Maynard Keynes e pubblicata nel 1936, e “Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money” pubblicato da Modigliani su Econometrica nel 1944.
Non c’è dubbio che Modigliani apparteneva a una generazione accademica successiva a Keynes: nel 1944 Franco aveva 26 anni, e quell’articolo era la sua prima pubblicazione scientifica. Keynes ne aveva 61 e il suo intelletto dominava l’economia mondiale, sia nei circoli accademici che in quelli di politica economico-finanziaria. Quello che colpisce è la diversità di questi due testi. Il libro di Keynes, scritto in splendido inglese, è denso e faticoso da leggere. Spesso appare un trattato di filosofia. Contiene pochissime equazioni e fa uso di una notazione matematica piuttosto astrusa. L’articolo di Modigliani, che tratta lo stesso argomento della General Theory, contiene massicce dosi di algebra e di grafici, il linguaggio è magari un po’ inelegante, ma allo stesso tempo semplice e diretto.
Per un economista della mia generazione la General Theory è “difficile” e Modigliani 1944 è “facile”. È evidente che questa sensazione deriva in gran parte dal fatto che la teoria macroeconomica della seconda metà del Novecento è ispirata da lavori come quello di Modigliani. Ma anche un estraneo alla teoria economica, ma familiare con il metodo scientifico, verrebbe colpito dalla snellezza dell’analisi dall’articolo di Modigliani, dall’estrema concisione dei modelli, e dalla loro potenza logica.
Modigliani, in quell’articolo del 1944, aveva una volta per tutte spiegato chiaramente e correttamente come funzionava il modello keynesiano. E quel modello e quell’approccio rimangono a tuttora il modo migliore per spiegare come funziona il mondo.

La sfida della macroeconomia moderna

L’idea ispiratrice della macroeconomia creata da Keynes e Modigliani è che variabili come la disoccupazione, l’ampiezza del ciclo economico, la ripartizione del prodotto nazionale tra consumi, spesa pubblica ed investimenti, sono tutte determinanti del benessere nazionale, sia nel breve che nel lungo termine. Una analisi che ci aiuti a comprendere cosa determini queste variabili, e che permetta di identificare misure di politica economica volte a influenzarle positivamente è la sfida della macroeconomia. Questa sfida è stata raccolta elaborando un metodo semplice e diretto.

Il punto di partenza sono le identità contabili, e in particolare l’identità tra reddito nazionale e la somma dei consumi, investimenti e spesa pubblica (a cui corrisponde la identità tra risparmi ed investimenti).

Il metodo seguito da Modigliani è di trasformare queste identità (che sono, per definizione, sempre vere) in relazioni funzionali ( assoggettabili a verifica empirica), esprimendo i consumi e gli investimenti come funzioni di altre variabili (in particolare il reddito e il tasso d’interesse). L’ultimo tassello logico riguarda la determinazione del tasso d’interesse. Per questo Modigliani propone una domanda della moneta versione moderna, che mette in relazione l’aggregato monetario appropriato con il reddito (più alto il reddito, più alta la quantità di moneta domandata) e il tasso d’interesse (più alto il tasso d’interesse, minore la domanda di moneta). La grande intuizione di Modigliani è che, perché l’intera costruzione logica funzioni, è necessaria una relativa rigidità dei prezzi. Modigliani per primo ha messo in evidenza la chiave del funzionamento dei modelli macroeconomici keynesiani: la relativa rigidità di prezzi e salari. Ossia del fatto che prezzi e salari, pur rispondendo nel tempo alle pressioni relative di domanda e offerta, non riescono ad assicurare l’istantaneo equilibrio in tutti i mercati, e in particolare nel mercato del lavoro.

Sono queste poche e semplici relazioni funzionali ad aver dato origine a un corpo di analisi teorica, misurazioni empiriche, e pratiche di politica economica strabiliante nella dimensione e diffusione su scala globale. Da qui sono nate la politica monetaria e la politica fiscale moderne, ossia basate su modelli sistematici che stabiliscono la relazione tra le decisioni delle autorità monetarie e fiscali e gli aggregati economici importanti. Modelli che possono essere, e sono stati, elaborati e raffinati secondo le necessità dai loro utilizzatori, e che possono essere assoggettati a verifica su dati empirici, per cui le ipotesi su cui si basa la politica economica sono sempre falsificabili da test statistici, svolti con la disciplina del metodo scientifico. Il metodo scientifico è entrato, con Modigliani, nei corridoi dei governi e delle banche centrali, e non ne è più uscito.

Più democrazia nelle scelte di politica economica

La nuova analisi macroeconomica ha anche contribuito alla democratizzazione delle scelte fiscali e di politica monetaria. Questo perché l’oggettività dell’analisi rappresenta una potente difesa contro le pressioni degli interessi speciali sia sulle banche centrali che sui parlamenti e governi. Nelle democrazie più mature, come gli Stati Uniti e la Gran Bretagna, prima di Keynes-Modigliani, la politica monetaria veniva elaborata con un’attenzione forse eccessiva agli interessi della comunità finanziaria. E il dibattito sulla politica fiscale era forse troppo influenzato dai gruppi che direttamente beneficiavano e venivano danneggiati da spesa pubblica o tasse. L’analisi macroeconomica introduceva i concetti di prodotto nazionale, crescita e disoccupazione: concetti assolutamente neutrali rispetto ai diversi gruppi e le diverse industrie, che pur riflettono egregiamente le priorità e l’interesse nazionale. Utilizzare concetti neutrali per guidare le scelte pubbliche significa ribilanciare in senso democratico il processo di formazione delle scelte pubbliche. Ripercorrendo la storia della Banca d’Italia nel secondo dopoguerra è facile scorgere in quell’istituzione l’assoluta coscienza che l’applicazione del metodo di analisi macroeconomica era la miglior salvaguardia dell’oggettività, trasparenza e imparzialità dell’istituzione e delle sue politiche.

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Esiste anche una dimensione internazionale nell’applicazione del modello macroeconomico à la Modigliani. Istituzioni come l’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico e il Gruppo dei 7 paesi industriali sono cresciute applicando il metodo prima descritto in un ambito internazionale. Se la nuova analisi macroeconomica ha contribuito alla democratizzazione delle scelte nazionali, in ambito internazionale essa ha contribuito allo sviluppo e pratica della cooperazione, intesa come coordinamento delle politiche.

I dilemmi della politica economica

Concludo con un accenno al secondo grande contributo di Modigliani, evoluzione naturale del suo primo modello: l’intuizione dei dilemmi fondamentali di politica economica. È stata sviluppata quando Franco ha stabilito la relazione tra il suo modello keynesiano e l’approccio monetarista, inizialmente suo concorrente. L’intuizione origina dall’osservazione che, nel tempo, anche i prezzi e i salari devono aggiustarsi. Questo aggiustamento fa sì che le scelte di politica economica abbiano costi e benefici che cambiano nel tempo. Ad esempio, è inutile aspettarsi che la banca centrale influenzi in maniera duratura l’attività economica con politiche espansive: nel lungo periodo l’espansione monetaria continuata si riflette in maggiore inflazione, e col passare del tempo gli stimoli monetari perdono d’efficacia.

Franco Modigliani non ha scritto tutta la macroeconomia, ma la sua influenza intellettuale è riconoscibile anche in molti importanti contributi che hanno raffinato queste idee, e in particolare nel filone che ha collegato il concetto di neutralità della moneta nel lungo periodo con la formazione delle aspettative sull’inflazione da parte delle imprese e dei sindacati. Questa analisi ha messo in evidenza le instabilità dei paesi con alta inflazione, il problema della credibilità nell’azione monetaria, e le sfide della stabilizzazione dell’inflazione.

In economia si usa spesso citare una cinica frase di Keynes sull’influenza di idee obsolete ben oltre la vita dei loro padri. Modigliani è morto, ma le sue idee hanno contribuito in maniera permanente al progresso della conoscenza economica e al progresso sociale in molti paesi. Spero non vengano mai dimenticate.

Modigliani e la teoria della finanza

Marco Pagano

Sei anni fa, Franco Modigliani acconsentì a svolgere una lezione di economia finanziaria agli studenti del master in Economia e finanza dell’Università di Napoli Federico II. Quando gli chiesi quale argomento avrebbe spiegato, mi rispose sorridendo: “Il teorema di Modigliani-Miller, naturalmente”. Il 3 giugno del 1997, una ventina di studenti attenti ed emozionati ebbero la singolare occasione di ascoltare l’esposizione del teorema dalla viva voce di uno dei suoi autori.

Il teorema

La scelta di Modigliani in quell’occasione non fu certo casuale. Il teorema di Modigliani-Miller non è solo il suo contributo più importante alla teoria della finanza, ma è uno dei risultati più importanti nell’ultimo mezzo secolo di evoluzione dell’economia finanziaria, che fra l’altro non è stato certo povero di contributi importanti.

Il teorema di Modigliani-Miller riguarda le scelte di finanziamento delle imprese, e in particolare la scelta tra debito e azioni. Individua le condizioni sotto cui la scelta di emettere debito oppure azioni per finanziare un dato livello di investimenti non influisce sul valore delle imprese, e quindi in cui non esiste un livello ottimo di indebitamento rispetto ai mezzi propri delle imprese. Perciò, appartiene a una classe di sorprendenti teoremi di “neutralità” o “indifferenza” che esistono in economia: si tratta di teoremi che mostrano l’irrilevanza di una scelta che a prima vista sembrerebbe molto importante, come quella sul grado di indebitamento delle imprese.

La virtù di questo tipo di risultati non sta ovviamente nel mostrare che la scelta in questione sia davvero irrilevante, ma nel costringerci a riflettere sulle ipotesi che è necessario fare perché lo sia. In altri termini, si tratta di risultati che forniscono una “pietra di paragone”, con la quale siamo chiamati a confrontarci tutte le volte che ci interroghiamo sul tema in questione. Se solo pronunciamo le parole “grado ottimale di indebitamento”, dobbiamo chiederci subito: “perché in questo caso il teorema di Modigliani-Miller non vale?” e individuare l’ipotesi o le ipotesi che ci hanno allontanato dalla “pietra di paragone”. Il che impone un notevole grado di disciplina intellettuale e di chiarezza analitica. Non a caso, il teorema di Modigliani-Miller è uno dei risultati più citati di tutta la teoria della finanza.

Nasce la teoria della finanza

Quando fu formulato per la prima volta, il teorema destò scalpore anche per ragioni metodologiche, infatti ci furono studiosi che lo accolsero con scetticismo. Fino alla metà degli anni Cinquanta, lo studio della finanza si era limitato per lo più a descrivere metodi e istituzioni del sistema finanziario. Il ragionamento deduttivo e formalizzato tipico della teoria economica era raro. Fece il suo ingresso nello studio della finanza proprio con il teorema di Franco Modigliani e Merton Miller, presentato nel 1958, e con la teoria della scelta di portafoglio delle imprese sviluppata negli stessi anni da James Tobin, Harry Markowitz, e William Sharpe (non a caso tutti vincitori di premi Nobel). Fu con questi contributi che cominciò a prendere corpo una teoria coerente delle relazioni tra le caratteristiche dei mercati finanziari e il finanziamento degli investimenti da un lato e le scelte finanziarie delle famiglie dall’altro, un teoria basata sui presupposti del comportamento razionale degli investitori e dell’equilibrio dei mercati. Una volta che questi elementi di base furono al loro posto, la teoria della finanza si sviluppò rapidamente.

Anche se in pratica si fa sempre riferimento al teorema di Modigliani-Miller, in realtà i risultati che i due studiosi dimostrarono sono due. Il primo teorema di Modigliani-Miller è quello più famoso: risponde alla domanda se il valore di mercato delle imprese sia influenzato dal loro grado di indebitamento in rapporto ai mezzi propri e dalla struttura di tale indebitamento, dato il loro livello di investimenti. La proposizione centrale del teorema fornisce una riposta chiara a questa domanda: né il volume né la struttura dei debiti aziendali influiscono sul valore di un’impresa se 1) i mercati finanziari sono perfetti (cioè concorrenziali, privi di costi di transazione ed esenti da asimmetrie informative), 2) non ci sono imposte, e 3) l’eventuale fallimento dell’impresa non comporta costi di liquidazione del suo attivo patrimoniale né costi di reputazione per i suoi dirigenti.

Modigliani e Miller definiscono il valore di un’impresa come la somma del valore di mercato delle sue azioni e del valore di mercato dei suoi debiti. Il loro teorema stabilisce che tale valore è pari al valore attuale del flusso dei rendimenti attesi dell’impresa, al lordo degli interessi, purché il tasso di sconto usato per attualizzare tali rendimenti sia il tasso di rendimento su azioni di imprese della stessa classe di rischio dell’impresa considerata. Ciò implica che il valore dell’impresa è completamente determinato da tale tasso di sconto e dal rendimento delle attività reali dell’impresa, ed è del tutto indipendente dalla composizione delle passività usate per finanziare quelle attività patrimoniali.

Un ragionamento a contrario aiuta a capire la logica di questo risultato: immaginiamo che non sia valido, e che sotto le condizioni prima elencate (mercati perfetti, ecc.) il valore dell’impresa sia maggiore se l’impresa sceglie un certo rapporto di indebitamento rispetto ai mezzi propri, per esempio il 50 per cento, piuttosto che un altro, per esempio 0. Consideriamo allora due imprese identiche tranne che per la loro politica finanziaria. L’impresa A sceglie il rapporto di indebitamento che si suppone “migliore”, mentre l’impresa B cocciutamente sceglie di non avere debito, e di finanziarsi solo con azioni. Secondo le ipotesi, l’impresa A dovrebbe valere di più dell’impresa B. Tuttavia, se così fosse, le famiglie potrebbero vendere le azioni dell’impresa A, comprare quelle dell’impresa B (che costano meno) e indebitarsi esse stesse in pari misura, così replicando la composizione per ipotesi ottima delle passività dell’impresa A. (Si noti che le famiglie possono indebitarsi agli stessi termini dell’impresa, essendo i mercati finanziari perfetti per ipotesi.) Le famiglie avrebbero così riprodotto la composizione delle passività dell’impresa A a minor costo rispetto al loro valore di mercato, e quindi avrebbero ottenuto un profitto da arbitraggio. Poiché questa possibilità resta aperta finché il valore dell’impresa A è maggiore del valore dell’impresa B, le famiglie avrebbero a disposizione una fantastica macchina per fare soldi all’infinito, il che ovviamente non è compatibile con una situazione di equilibrio. Perché i mercati delle azioni e del debito siano in equilibrio, quindi, l’impresa A e l’impresa B devono avere lo stesso valore di mercato, indipendentemente dalla loro struttura finanziaria. Questo ragionamento è stata una delle prime applicazioni di un ragionamento basato sull’arbitraggio nella valutazione delle attività finanziarie (il cosiddetto “pricing by arbitrage”, che oggi è diffuso nella teoria della finanza).

Il teorema ha un’ulteriore implicazione: che il costo medio del capitale delle imprese è indipendente dal volume e dalla struttura del debito ed è pari al rendimento atteso sull’investimento fornito dalle azioni di imprese della stessa classe di rischio. Quindi, sotto le condizioni del teorema, le imprese più indebitate non dovrebbero pagare un costo medio del capitale più elevato rispetto a quelle meno indebitate, posto che i loro investimenti reali siano della stessa rischiosità.

Il secondo risultato

In un lavoro del 1961, Franco Modigliani e Merton Miller formularono un secondo teorema (che Franco amava chiamare il “teorema di Miller-Modigliani” in onore del suo coautore) che afferma che, a parità di scelte di investimenti (e quindi di utili), il valore di un’impresa è indipendente anche dalla sua politica dei dividendi. Anche questo teorema richiede le ipotesi che i mercati finanziari siano perfetti e che non vi siano imposte personali sul reddito. Sotto queste ipotesi, un aumento dei dividendi, per esempio, certamente accresce il reddito degli azionisti, ma il suo effetto è completamente neutralizzato da una corrispondente riduzione del valore dell’impresa.

Sebbene le loro ipotesi appaiano restrittive, i due teoremi di Modigliani e Miller sono abbastanza generali: valgono a prescindere da differenze individuali nelle preferenze dei risparmiatori riguardo al rischio, nella scadenza dei debiti dell’impresa, nelle loro caratteristiche, ecc. La loro logica infatti si basa sull’ipotesi che, sfruttando mercati finanziari perfetti, le famiglie possano sempre “disfare” senza costi le scelte finanziarie “fatte” dalle imprese, e ottenere la composizione desiderata del reddito riguardo a rischio, grado di indebitamento, ecc. Se per esempio l’impresa accresce la rischiosità del suo attivo, gli azionisti possono neutralizzare questa scelta riducendo la rischiosità del proprio portafoglio variando le quote dei titoli detenuti.

Le conseguenze di questi teoremi per la teoria delle decisioni di investimento sono almeno tre, e tutte molto importanti. Primo, le decisioni reali di investimento possono essere separate dalle corrispondenti decisioni di finanziamento. Secondo, il criterio per effettuare scelte razionali di investimento è rendere massimo il valore di mercato dell’impresa. Terzo, il costo del capitale rilevante per fare scelte razionali di investimento fa riferimento al costo totale, e va misurato come il tasso di rendimento atteso sulle azioni di imprese della stessa classe di rischio.

In conclusione, i teoremi di Modigliani e Miller sono una pietra miliare nello studio della finanza, come sa ogni studente dopo il suo primo corso di finanza aziendale. Il loro duplice contributo sta nel fornire non solo una serie di risultati centrali per lo sviluppo successivo di questa disciplina, ma anche un esempio illuminante di un “metodo di lavoro”, di un modo di ragionare che guida tuttora chi studia e utilizza questa disciplina.

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