Sulla scia del caso Cirio, sarà forse rivista la normativa sulle obbligazioni emesse da società. Per tutelare i singoli risparmiatori basterebbe riprendere lo spirito dell’americana “rule 144”. Impone agli investitori professionali di non cedere i bond acquistati su mercati non regolamentati almeno per un anno: un forte incentivo a valutare con rigore il merito di credito da assegnare all’emittente e evitare i titoli più rischiosi.

Nel resoconto sommario della commissione Finanze della Camera dei deputati di mercoledì 9 luglio si legge che, nel corso di un’interrogazione a risposta immediata sulle vicende relative alle obbligazioni emesse dal gruppo Cirio, il ministro Giulio Tremonti ha riferito che per affrontare la questione relativa alle obbligazioni emesse da società e alla tutela del risparmio, il 25 giugno è stata convocata una riunione del Cicr – Comitato interministeriale per il credito e il risparmio. Si è convenuto sul carattere preliminare della riunione: appare opportuno attendere la conclusione dei lavori del Cicr per svolgere un’analisi compiuta e precisa della vicenda. Solo al termine di tale procedimento sarà peraltro possibile valutare l’adeguatezza o meno della normativa esistente e l’eventuale necessità di interventi legislativi sulla materia.
Inoltre, l’emissione di obbligazioni non è avvenuta direttamente all’interno del mercato nazionale, fatto che avrebbe imposto il vincolo di presentare un prospetto analitico, ma attraverso l’euromercato nel quale vigono regole diverse: per obbligazioni destinate a investitori istituzionali è sufficiente la predisposizione di un prospetto sintetico. Occorre verificare con quali modalità i bond siano stati collocati, per poi valutare se sussistesse l’obbligo di predisporre un prospetto analitico.

Sul caso Cirio due punti da verificare

In sintesi il ministro Tremonti ritiene giustamente che nel caso Cirio si debbano verificare due punti. Primo se, nel rispetto delle norme di correttezza, il risparmiatore non professionale sia stato adeguatamente informato sulla combinazione di rischio e rendimento delle obbligazioni Cirio che si apprestava ad acquistare (così come richiesto dalle disposizioni in vigore). Secondo, se non sia stata elusa qualche norma relativa alla trasparenza delle operazioni di collocamento che, come riferisce la stampa (Il Sole 24ore di venerdì 11 luglio, pag. 31) sarebbe avvenuto sul “mercato grigio di nome e di fatto“: le due-quattro settimane durante la quali gli investitori professionali ricollocano i titoli presso gli investitori non professionali (i singoli risparmiatori).

Come tutelare il risparmiatore

È sufficiente questa linea di azione tesa ad accrescere la trasparenza e l’informazione per meglio tutelare l’investitore non professionale?

Mentre aspettiamo la conclusione dei lavori del Cicr, anche per valutare l’opportunità di interventi legislativi, vale la pena ricordare che in altri ordinamenti (negli Usa, per esempio, ove l’emissione di obbligazioni da parte delle società per azioni è ben più rilevante che in Italia), la protezione dell’investitore non professionale è affidata non soltanto all’informazione che deve essergli data al momento della scelta dell’investimento, ma anche a stringenti divieti imposti agli emittenti i titoli e agli investitori professionali che li ricollocano.
Nell’ipotesi che il ministro Tremonti voglia mettere mano alla legislazione vigente, tra questi divieti segnaliamo quello contenuto nella “rule 144” della US Securities and Exchange Commission  ove si introduce la categoria delle restricted securities. Sono quei titoli acquistati da un investitore professionale su di un mercato non regolamentato o tramite un private placement o, più in generale, acquistati direttamente o indirettamente in una transazione o in una catena di transazioni “not involving any public offering” (rule 144, definitions, a.3 (i)).

Per questi titoli il rimedio è radicale, ma semplice: non possono essere rivenduti agli investitori non professionali per almeno un anno (rule 144, holding period for restricted securities, d.1, general rule).
Quindi, se un investitore professionale acquisisce da un emittente, direttamente o indirettamente, titoli rischiosi (ad esempio senza rating) su di un mercato non regolamentato, “not involving any public offering” (come sembra essere il caso delle obbligazioni collocate in Italia) deve trattenere tali titoli nel proprio portafoglio almeno per un anno (holding period), prima di collocarli presso il pubblico degli investitori non professionali (i risparmiatori). Non per poche settimane, come potrebbe essere avvenuto nel caso delle obbligazioni Cirio.
La logica economica sottostante a questo vincolo è tanto semplice quanto evidente: la “rule 144” crea un forte incentivo affinché l’investitore professionale valuti con estremo rigore il merito di credito da assegnare all’emittente. Proprio perché è lo stesso investitore che deve affrontare in proprio il rischio di insolvenza del debitore su un lungo intervallo temporale. Soltanto trascorso questo periodo, l’investitore professionale potrà infatti trasferire ai risparmiatori il rischio di insolvenza del debitore.

Il fenomeno delle obbligazioni emesse da società è probabilmente destinato ad assumere anche in Italia dimensioni di grande rilievo. D’altra parte, potenziare semplicemente l’informazione potrebbe non essere sufficiente. Per proteggere meglio il risparmiatore, invece, si potrebbe importare e opportunamente adattare alla legislazione italiana la logica della rule 144.

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