I candidati all’ingresso nella Ue dovranno mantenere il tasso di cambio entro i margini di oscillazione del 2,5 per cento, annuncia Solbes. Un’impresa quasi proibitiva per Paesi soggetti ai flussi e deflussi di capitali, tipici dell’integrazione nei mercati finanziari internazionali. L’interesse comune è, invece, riconoscere la diversità di questi Paesi e permettere un loro ingresso nell’euro in tempi ragionevoli. Anche per evitare una nuova fase di instabilità monetaria generalizzata.

Chi ha paura dell’ ”eurizzazione”? (versione italiana)

Prendendo tutti di sorpresa, a Praga il commissario europeo agli Affari economici e monetari, Pedro Solbes, ha annunciato che per essere ammessi all’Unione monetaria, i Paesi candidati dovranno mantenere il tasso di cambio entro la vecchia stretta banda di oscillazione Erm (1) del 2,25 per cento. Se confermato, questo chiarirebbe un punto a lungo lasciato nelle nebbie di una voluta ambiguità.

Trattato e definizione di “normalità”

Uno dei cinque criteri per l’ammissione alla Unione monetaria, fissati nel 1991 dal Trattato di Maastricht, richiede due anni di appartenenza allo Erm “entro i normali margini di fluttuazione”, senza svalutazioni o serie tensioni. In quel momento, “normale” era appunto il 2,25%. Tuttavia, la storia ha dato una notevole svolta alla definizione di normalità: in seguito a un’ondata di attacchi speculativi che quasi distrussero lo Sme, dopo che l’Italia e la Gran Bretagna vennero costrette ad abbandonarlo, nel 1993 i margini di normalità furono estesi al 15 per cento.

E allora quale dei due margini normali dovrebbe essere applicato al prossimo giro di allargamento della UE? I funzionari non si sono mai espressi chiaramente su questo spinoso caso di euro-semantica e la maggior parte degli osservatori ne avevano concluso che i margini rilevanti fossero quelli attuali. Nel trarre questa conclusione, si basavano su considerazioni legali (nessun cambio retroattivo delle regole), equità (sono i margini utilizzati per determinare la lista del primo gruppo di paesi dell’euro) e una logica economica. Molti economisti ritengono che l’attuale banda larga del 15 per cento sia già troppo restrittiva per i paesi in transizione, cosicché puntare alla banda stretta è chiaramente eccessivo.

I nuovi Paesi membri della UE sono in larga parte paesi in transizione del Centro-Est Europa. Stanno affrontando un processo di avvicinamento all’Occidente, che significa una crescita più rapida e maggiore benessere. Per il momento, però, i costi di produzione sono bassi, cosa che li rende particolarmente attraenti per gli investimenti stranieri, specialmente quando l’appartenenza alla UE significa che presto i beni là prodotti godranno di libero accesso al mercato comune. E infatti, gli investimenti stranieri sono uno degli strumenti che permetteranno a questi Paesi di ridurre il divario di reddito nei confronti degli attuali membri della UE. Sembrerebbero tutte buone notizie.

Flussi e deflussi di capitali

L’intoppo sta nel fatto che un buon investimento di lungo periodo tende a essere accompagnato, anzi sopraffatto, da più volatili flussi di capitali di breve periodo, attratti dagli alti rendimenti, ma sempre preoccupati da potenziali shock. E gli shock tendono a verificarsi con disarmante regolarità. Quando lo fanno, i flussi di capitale di breve periodo si mettono in fuga spinti dal panico e il tasso di cambio subisce una forte scossa. Dall’America Latina al SudEst asiatico, improvvise inversioni nei flussi di capitale hanno rovinato Paesi una volta virtuosi.

È per questo motivo che la maggior parte delle discussioni serie si sono concentrate sul fatto se gli attuali margini normali fossero abbastanza ampi. Gli ottimisti, per lo più annidati nei circoli ufficiali, pensavano di sì. Che avessero torto è stato appurato nell’inverno scorso, quando parecchi paesi della regione (la Repubblica Ceca, l’Ungheria e la Polonia), hanno visto apprezzare all’improvviso il tasso di cambio delle loro monete del 10-15 per cento sotto la spinta di flussi di capitali stimolati dall’annuncio che l’adesione alla UE sarebbe avvenuta nel maggio 2004. La visione più cauta, secondo la quale il 15 per cento non è una banda abbastanza ampia per paesi in transizione, sembrava aver vinto la partita. Non è così, dice ora Solbes, senza fornire ulteriori spiegazioni.

Se i ministri delle Finanze, che avranno l’ultima parola sull’argomento, dovessero andare avanti su questa strada, sarebbe davvero un male per i Paesi candidati. A meno che non siano baciati da una fortuna che è mancata a molti recenti miracoli economici, i Paesi candidati dovranno affrontare i flussi e deflussi di capitale che tormentano tutti i paesi che si integrano nei mercati finanziari internazionali. L’unico modo per convivere con questi movimenti è lasciar fluttuare la moneta o abbandonarla del tutto. Il Trattato di Maastricht sbarra la strada a entrambe le possibilità: l’adesione allo Erm è obbligatoria, non possono esserci dissociazioni.

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Verso una nuova fase di instabilità monetaria?

Anche l’adozione immediata dell’euro è proibita dal criterio dei due anni di appartenenza allo Erm. La soluzione meno peggiore era, dunque, quella della banda larga, già un’impresa ad alto rischio. E ora che cosa accadrà? Probabilmente, un’ondata di flussi di capitale in uscita da questi paesi, che porteranno a svalutazioni forzate che riporteranno indietro l’orologio dell’eurizzazione piu’ volte. Forse, è proprio quello che Solbes si augura segretamente, ma allora non si illuda: al vecchio Occidente non saranno risparmiati i dolori di una ricorrente instabilità monetaria nell’Europa allargata.

Abbiamo già sperimentato l’instabilità monetaria negli anni Ottanta e non ci è piaciuta affatto. Allora, il motivo era che un certo numero di paesi non tenevano a freno l’inflazione. Paradossalmente, i paesi in transizione attraggono tanto più capitale quanto più sono virtuosi, ma solo per vederlo volar via per quel tipo di imperscrutabili motivi che hanno già creato devastazioni nei mercati emergenti. Durante i negoziati per l’adesione, la Commissione ha lavorato in modo sistematico perché tutti i rischi ricadessero sui Paesi candidati. Ora ci prova di nuovo, ma questa volta anche i paesi oggi membri della UE non rimarranno senza danni. L’interesse comune è riconoscere che i Paesi candidati sono diversi e che dovrebbero essere loro offerte opzioni ragionevoli: una “eurizzazione” precoce oppure una via d’uscita dall’ERM alla svedese.

Una versione in lingua inglese dell’articolo è apparsa posteriormente sul Financial Times del 16 giugno. A pag.2 si trova quella originale.

(1) L’ Exchange Rate Mechanism (ERM) é il meccanismo che vincola il tasso di cambio di un Paese ad oscillare all’interno di una determinata banda di oscillazione. Inizialmente le bande di oscillazione (superiore e inferiore) dei tassi di cambio bilaterali fissati fra le monete dei Paesi partecipanti allo SME furono fissate intorno ad un valore pari al 2,25. Nel Settembre del 1992 dopo l’uscita dall’ERM della sterlina inglese e della lira italiana tale valore venne portato al 15%.

 

Chi ha paura dell’ ”eurizzazione”? (versione inglese)

Catching everyone by surprise, EU Monetary Affairs Commissioner Pedro Solbes has announced in Prague that, to qualify for EMU membership, the newly accessing countries will have to keep their exchange rates within the old, narrow ERM bands of 2.25%. If confirmed, this would clear up an issue long been clouded in studied ambiguity. One of the five criteria for admission to EMU, set in 1991 by the Maastricht Treaty, requires two-year ERM membership “within normal fluctuation margins”, without devaluation or serious tensions. Back then, “normal” was indeed 2.25%. History, however, threw a wrench in the definition of normality. Following the wave of speculative attacks that all but wrecked the ERM after Italy and the UK were forced to leave, the normal margins were extended to 15% in 1993. Which of the two normal margins should apply to the next round of enlargement? Officials have never said much about this thorny case of euro-semantics and most observers had concluded that the relevant margins are the existing ones. In drawing this conclusion, they were relying on legal considerations (no retroactive change of the rules), fairness (these were the margins used for determining the list of the initial euro area team) and economic rationale. Indeed, many economists consider that the currently existing wide band of 15% is already too restrictive for the transition countries, so aiming at the narrow band is clearly an overkill.

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The new EU member countries are mostly transition countries from Central and Eastern Europe. These countries are in the process of catching up with the west, which means faster growth and rising standards of living. Right now, though, costs of production there are low, which makes them highly attractive for foreign investment, especially as EU membership will soon mean that goods produced there enjoy unfettered access to the common market. In fact, foreign investment is one of the ingredients that will allow these countries to catch up. All good news, it would seem. The hitch is that good long-term investment tends to be accompanied, actually overwhelmed by more volatile short-term capital inflows, attracted by high returns but always worry of potential hiccups. And hiccups tend to happen with disarming regularity. When they do, the short-term capital inflows promptly turn into panic exit, and the exchange rate takes a big hit. From Latin America to South East Asia, sudden capital reversals have wrecked once virtuous countries. This is why most of the serious discussion has focused on whether the new normal margin is wide enough. The optimists, mostly found in official circles, thought so. They were proven wrong last winter when several countries in the region, the Czech Republic, Hungary and Poland, saw their exchange rate promptly rise by 10 to 15% under the pressure of capital inflows prompted by the agreement that accession to the EU would take place next May. The cautious view, that 15% is not wide at all for the transition countries, seemed to have won the argument. Not so, says Mr. Solbes, without much of an explanation.

If the Finance Ministers, who will have the last word, go along, this is very bad news for the accessing countries. Unless they are blessed with a good luck that has eluded most recent economic miracles, the accessing countries will face the flux and reflux of capital flows that bedevils all countries which integrate themselves in the world financial markets. The only way to cope with such movements is either to let the currency float, or to give up the currency altogether. The Maastricht Treaty closes both doors. ERM membership is compulsory, there are no more opt-outs. Direct adoption of the euro is also ruled out by the two-year ERM membership criterion. The least bad solution was the wide-band ERM, already a high risk undertaking. So what is likely to happen? A wave of reversals, leading to forced devaluations that set the clock back, again and again. Maybe that is what Mr. Solbes secretly wishes, but then he deludes himself in believing that the old West will be spared the pain of recurrent currency instability within the expanded EU. We have gone through currency instability in the 1980s, and we did not like it a bit. The reason then was that a number of countries did not rein inflation in. Paradoxically, the transition countries stand to attract more capital the more virtuous they are, only to see it flee for the kind of unpredictable reasons that have created havoc in emerging markets. During the accession negotiations, the Commission has systematically worked to make the candidate countries bear all the risks. Here it goes again, but this time the incumbents will not go unhurt. The common interest is to recognize that the accessing countries are different. They should be given either of two reasonable options: early euroization or the Swedish-type oblivion of ERM.

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