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In difesa della Bce

LE CRITICHE ALLE TLTRO

La Bce è accusata da molti di non fare abbastanza per rianimare i meccanismi del credito. Si citano gli esempi degli Ltro del 2011 e 2012, utilizzati dalle banche europee per acquistare titoli di Stato. E si criticano i futuri Tltro per non essere sufficientemente “targeted”. Infatti, le banche potranno prendere a prestito per quattro anni un totale di mille miliardi di euro, a partire dall’operazione di settembre, senza un controllo effettivo sulla loro destinazione all’economia reale.

Le somme prese a prestito con i Tltro potrebbero quindi finire ancora una volta investiti in titoli di Stato.
Ma si tratta di un rischio o di una opportunità? Il vero timore è che i Tltro facciano la stessa fine del “funding for lending” della Bank of England, cioè non abbiano alcun impatto, a causa proprio del fatto di essere troppo strettamente legati al credito erogato all’economia “privata”. Ben venga, quindi, che le condizioni dei Tltro siano sufficientemente lasche da consentire di impiegare le risorse per comprare titoli di Stato e non lasciarle inoperose presso la Bce.

PERCHÉ È LA SCELTA CORRETTA

In primo luogo, ricordiamo che l’economia è composta di soggetti pubblici e di soggetti privati. Inutile forse ripercorrere le cause della crisi e le ragioni della lentezza con cui le economie occidentali ne stanno faticosamente uscendo, ma è abbastanza evidente che senza il supporto della domanda (per consumi e per investimenti) proveniente dal settore pubblico i tempi della ripresa potrebbero ulteriormente dilatarsi. Negare il “credito” all’unico soggetto (il “pubblico”) che può esprimere domanda sarebbe quindi un errore.
Tra l’altro, i rendimenti dei titoli di Stato rappresentano il punto di riferimento per definire i tassi d’interesse di tutti gli altri strumenti finanziari. Se si abbassa il rendimento dei Btp, migliorano le condizioni praticate sui mutui ipotecari, sul credito al consumo, e così via. I minori oneri per interessi beneficerebbero il settore pubblico e quello privato, facendo aumentare la domanda aggregata (indipendentemente da una nuova domanda privata per investimenti) se la propensione al consumo dei debitori è superiore a quella dei creditori. Assunzione abbastanza plausibile in una crisi di natura finanziaria come quella che stiamo vivendo.
Nel caso di un mercato finanziariamente frammentato su base nazionale, la riduzione dello spread ha poi l’effetto di migliorare la competitività relativa delle aziende localizzate nei paesi cosiddetti “periferici” rispetto a quelle localizzate nei paesi cosiddetti “core”.
In secondo luogo, l’Unione bancaria ha imposto un più elevato assorbimento di capitale per le banche che vogliono prestare soldi all’economia reale. Prestare mille miliardi di euro all’economia reale tramite i Tltro può voler dire per le banche disporre di capitale aggiuntivo per 90-110 miliardi di euro. Per quanto le banche europee si siano rafforzate negli ultimi anni, è difficile immaginare che ci siano spazi di manovra così ampi e che i consigli di amministrazione vogliano rischiare un nuovo giro di aumenti di capitale qualora l’economia non migliorasse come atteso.
Da questo punto di vista, hanno assolutamente ragione coloro che ripongono maggiori speranze nel programma di acquisto di Abs annunciato da Mario Draghi insieme al Tltro, ma non ancora specificato nei dettagli quali-quantitativi. Infatti, in questo modo il credito fatto all’economia viene cartolarizzato e ceduto alla Bce. Probabilmente, ci sarà un assorbimento di capitale perché la Bce richiederà alle banche di lasciare un po’ di “skin in the game”, cioè di tenere presso di sé una parte della tranche più rischiosa, ma dovrebbe essere inferiore a quello generato da un prestito tradizionale che rimane a bilancio.
In terzo luogo, il carry trade operato dalle banche può abbassare ulteriormente i rendimenti dei titoli obbligazionari europei e ridurre l’appetibilità degli stessi per gli investitori internazionali. Rendimenti “drogati” dalla Bce proprio mentre la Fed inizia a disintossicare quelli dei T-bond potrebbero essere l’arma migliore nella battaglia per far deprezzare l’euro nei confronti del dollaro e di tutte le valute legate a quest’ultimo.
Forse, il fatto che le banche, grazie al carry trade, guadagnano di più può rappresentare una pillola amara per l’opinione pubblica. Ma a renderla più dolce può esserci il fatto che se ne avvantaggerebbero soprattutto le banche della periferia europea che devono affrontare la montagna di crediti in sofferenza, eredità della crisi. Se riescono a farlo senza aiuti pubblici, è un vantaggio per tutti.

 

LA RISPOSTA DI ANGELO BAGLIONI. IL RISCHIO DELLA PERDITA DI REPUTAZIONE. 

Ringrazio Marcello Esposito per il commento. Mi sembra che le sue argomentazioni siano in gran parte corrette, ma trascurino due aspetti.
1) I carry trade aumentano l’esposizione del sistema bancario verso lo Stato: per l’Italia circa 400 miliardi, una cifra pressoché uguale all’intero patrimonio del sistema. Si alimenta così il circolo vizioso rischio sovrano-banche.
2)Al di là delle considerazioni di merito, rimane un problema di metodo. Se la Bce annuncia (per la seconda volta: l’aveva già fatto con le Ltro, e adesso ci risiamo con le Tltro) che presta soldi alle banche affinché siano prestati alle imprese, ma il vero scopo è che le somme vengano usate per comprare titoli di Stato, allora sta prendendo in giro la gente. Queste cose fanno perdere reputazione alla Bce e alle istituzioni europee. Il costo di queste prese in giro a lungo andare è alto: si vedano i risultati delle ultime elezioni europee, con l’affermazione dei partiti anti-euro.

 Angelo Baglioni

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  1. zipperle

    Tltro vs Ltro e Mro. Le prime si differenziano dalle seconde per la durata (4 anni per le prime erogazioni, ridotti a 2 se il benchmark non viene rispettato), per il costo fisso ma con spread (tasso repo prevalente alla data dell’erogazione+10pb), per la determinazione dell’ammontare disponibile (funzione del net lending e del benchmark) e l’obbligo di fornire maggiori evidenze alla Bce (mentre è da notare che dal punto di vista del collaterale non vi sono differenze). Le seconde sono a più breve scadenza ma possono essere rinnovate (alle condizioni vigenti almeno sino a fine 2016), sono a costo indicizzato (tasso repo prevalente lungo la durata) e hanno ammontare illimitato. Se si considera che almeno sino al 2016 i tassi Bce dovrebbero rimanere dove sono ora potrebbe essere più agevole e conveniente per un intermediario finanziarsi con le Ltro e le Mro anziché con le Tltro e quindi non è detto che le Tltro abbiano il risultato auspicato (le prime due di questo anno dovrebbero andare a buon fine perché servirebbero a compensare la scadenza imminente delle 2 Ltro triennali). Cosa sto trascurando?

  2. Piero

    La Bce ha già perso la reputazione, oggi Draghi ha toccato il fondo. Per combattere la povertà, invece di allentare la politica monetaria, afferma che si deve ridurre la spesa e le tasse, siamo alla follia. Pur di difendere la moneta assassina chiamata euro, ogni giorno Draghi dice una sciocchezza.
    Riguardo agli tltro, aggiungo sterilizzati, non servono a nulla se non ad aiutare le banche che non hanno rimborsato i precedenti Ltro. Poi, oggi si deve aumentare la liquidità, allora che senso ha sterilizzarne gli effetti? Il vero problema è che Draghi vuole l’euro forte e stabile per soddisfare i grandi club della finanza e le multinazionali, gli unici che si avvantaggiano di una tale valuta.

    • nextville

      Cosa sia la “sterilizzazione” dei TLTRO davvero non è dato capire e non ce n’è traccia in alcun documento. La sterilizzazione è un concetto che ha senso per gli acquisti di bond sul secondario (evitano che si crei nuova liquidità) e in effetti in giugno Draghi ha cancellato la sterlizzazione dell’SMP per aumentare la liquidità. Ma cosa sia sterilizzare dei prestiti alle banche come i TLTRO davvero è un mistero per me.

      Quanto alla reputazione di Draghi … pare che sia la più alta tra i banchieri centrali:
      Draghi 74%
      Carney: 70%
      Yellen: 67%
      Kuroda: 61%
      http://www.bloomberg.com/video/u-s-seen-as-best-place-to-invest-fels-DFasxGcPQLOP5qX0j_DMJQ.html

  3. Piero

    Dispiace dirlo, saremo salvati dai partiti antieuro, sarà la Francia che già ha minacciato la lotta contro la politica anti europeistica della Bce, grazie a Draghi che oggi l’Europa si trova in questa situazione, al suo insediamento ha immediatamente interrotto la politica iniziata da Trichet di acquisto dei titoli governativi, politica che l’anno successivo ha fatto registrare un utile di 1miliardo alla Bce.
    Naturale che vi è un disegno politico sul punto, non penso che Draghi sia un ignorante, sa benissimo che non abbiamo altre soluzioni oltre al QE, solo che vuole rinviare tale misura per forzare gli stati a volere effettuare le tanto sospirate riforme, si vuole sostituire al governo politico degli stati, ma Draghi non è altro che il braccio armato di chi comanda, ossia la Merkel che in modo del tutto semplicistico ha detto più volte e ripetuto in ogni sede che ogni stato deve fare i compiti a casa propria e non vi sarà mai la solidarietà dei paesi del nord verso quelli del sud, perché gli ultimi sono inaffidabili, mai verranno espropriati i risparmiatori tedeschi con politiche monetarie inflattive.
    Se questo è il pensiero della Merkel e Draghi e’ il suo braccio armato operativo e ciò tutti lo hanno capito, non resta che la lotta, naturalmente non armata, ma economica e politica, non dobbiamo più permettere gli avanzi della bilancia dei pagamenti della Germania nei rapporti tra paesi euro ( dall’inizio dell’euro, abbiamo oltre 1400 miliardi di surplus)

    • nextville

      Senonchè, mentre l’SMP di Trichet non ha fermato la crisi, l’OMT di Draghi l’ha fatta svanire col solo annuncio: senza bisogno di spendere un solo euro ha fatto crollare i rendimenti dei titoli di stato dei paesi periferici. Ma capisco che nelle mitologie degli anti-euro Draghi sia il diavolo.

  4. nextville

    In base ai Trattati sottoscritti dagli stati EMU — la BCE non si è creata da sola, nè si è data un mandato da sola: ogni errore o limite costruttivo va attribuito agli stati EMU — la BCE può finanziare le banche ma non gli stati. Quindi, quando si è arrivati in una situazione in cui (nov-dic. 2011) rischiava di saltare tutta la periferia (banche e stati: il default degli uni provoca quello delle altre e viceversa) la BCE ha prestato alle banche perchè facessero il lavoro vietato a lei: comprare titoli di stato. L’ulteriore esposizione del sistema bancario verso gli stati nel 2011 era l’unica alternativa al default degli stati e quindi anche delle banche. E proprio noi ce ne lamentiamo? A parte Jurgen Stark e qualche altro falco tedesco, tutto il mondo ha tirato un sospiro di sollievo: stia tranquillo che la BCE non ha affatto perso credibilità per quello, anzi!
    Le LTRO 2011-12 non erano formalmente mirate in alcun senso ( di fatto servivano soprattutto allo scopo che hanno raggiunto ), mentre queste TLTRO lo sono, ma targeted vuol dire “mirate”, non “vincolate”, cioè creano un incentivo, non una imposizione. La BCE non puiò imporre nulla alle banche, che agiscono in un sistema di mercato. Se le banche useranno ancora fondi BCE (MRO, LTRO, TLTRO o che) per rinnovare il portafoglio dei titoli di stato, tenendone bassi i tassi invece che farli risalire, sarà in parte l’effetto del QE che in genere gli stessi chiedono alla BCE di fare.

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