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Aspettando il vero bazooka

La Bce mette in atto misure innovative. Necessarie, ma non ancora sufficienti ad affrontare  i problemi dell’area euro: l’incertezza che paralizza le banche e la crescita di flussi di capitale non orientati a investimenti produttivi. Con il problematico sovra-apprezzamento dell’euro.

L’ECCESSO DI RISPARMIO

Dopo mesi di annunci obliqui, la Bce sembra accorgersi improvvisamente delle condizioni dell’economia reale, la vera protagonista delle sue misure. Non inganni il fatto che la Banca centrale europea parli ripetutamente di rischio deflazione. La preoccupazione vera è la stagnazione dell’economia.
La deflazione non è altro che il sintomo di un improvviso eccesso di risparmio da parte di chi, prima, si era molto indebitato. Negli Stati Uniti, le famiglie; in Europa, le banche. Se i debitori vogliono improvvisamente ridurre il loro debito, i tassi di interesse (reali) devono scendere (per convincere chi risparmia a fornire meno fondi). Inizialmente, ci pensa la Bce abbassando i tassi nominali. Ma quando questi raggiungono il limite di zero, l’unico modo per far scendere l’eccesso di risparmio è attraverso una caduta del Pil, che a sua volta comprime l’inflazione.
Succede però che la caduta del Pil sia tanto più grande quanto maggiore è la caduta dell’inflazione. Perché con tassi nominali a zero, meno inflazione fa aumentare (invece che scendere) i tassi di interesse reali. E questo raffredda consumi, investimenti e Pil ulteriormente, in un circolo vizioso. Ne segue che la deflazione non è un problema di per sé. Lo è quando ci intrappola nella recessione, una volta raggiunto il limite zero sui tassi nominali.
Il problema di fondo dell’Europa, oggi, è quindi questo: un perdurante eccesso di risparmio da parte del sistema bancario. Facile capire da dove provenga: è una correzione del precedente eccesso di debito accumulato dalle banche stesse prima della crisi del 2011. Molto meno facile, invece, capire come contrastarlo.

I PROVVEDIMENTI DI DRAGHI

A questo fine, sono tre le misure innovative introdotte dalla Bce. Primo, diventa negativo il tasso di interesse pagato dalle banche per detenere riserve presso la Bce (in eccesso rispetto a quelle obbligatorie). La Bce intende così incentivare le banche a ridurre le riserve e, si spera, impiegarle come prestiti alle imprese.
Secondo, un nuovo programma di finanziamento agevolato alle banche (Tltro). Con questa misura, la Bce intende ovviare (almeno in parte) al problema della ancora bassa capitalizzazione delle banche. Una novità delle Targeted Long Term Refinancing Operations è che i finanziamenti alle banche sono condizionati all’impegno a prestare i fondi alle imprese. Sono vietati due impieghi alternativi: titoli di Stato, ma anche (sorprendentemente e in modo direi pericolosamente vago) mutui verso i settori “caratterizzati da bolle”.
La terza misura è la sospensione della sterilizzazione del programma Smp (Securities Market Programme). Questa misura, abbastanza limitata, fa da complemento alla precedente nell’espandere la liquidità a disposizione delle banche.

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MISURE NECESSARIE, MA NON SUFFICIENTI

Tre considerazioni, tra le molte che si potrebbero fare, mi sembrano particolarmente rilevanti.
Offerta di credito. Il complesso delle misure indica qual è la diagnosi della Bce sul perdurare della crisi in Europa: l’offerta di credito. L’economia (secondo la Bce) non riprende perché fluisce poco credito verso le piccole e medie imprese, scheletro del sistema produttivo europeo, soprattutto nel Sud, e fortemente dipendente dai finanziamenti bancari. Quello che manca nell’analisi della Bce, però, è una spiegazione del perchè le banche siano restie a prestare. È un problema di scarsa capitalizzazione? Oppure di (eccesso di) “risparmio precauzionale”? Quest’ultimo può essere dettato da due fattori (tra loro non esclusivi): i) l’incertezza che grava sull’economia dell’euro; (ii) l’attesa per la soluzione degli stress test condotti dalle Bce sui bilanci delle banche. In entrambi i casi, difficile pensare che un tasso negativo sulle riserve possa far svanire il problema strutturale di incertezza che paralizza le banche. Almeno fino a quando gli stress test non saranno portati a termine.
Flussi di capitale e tasso di cambio. A mio avviso, la Bce si trova ad affrontare un grande problema (nuovo e irrisolto): la gestione dei flussi di capitale. Di origine non solo interna all’area euro, ma anche esterna. Superficialmente, tassi negativi sui depositi sono di fatto una tassa sulla banche. Difficile evitare che si scarichi sulla clientela, cioè esattamente il contrario di ciò che la Bce vorrebbe. Ma più in generale, tassi negativi sui depositi vanno intesi come una misura prudenziale di gestione dei flussi di capitale. Una grande quantità di capitale liquido (estero) è fluito verso l’area euro negli ultimi due anni. Il problema è che finora ha trovato impiego in Europa solo in titoli di Stato o proprio in riserve depositate presso la banca centrale. Generando solo un costo: l’apprezzamento dell’euro, con ulteriori effetti deflazionistici. I tassi negativi sulle riserve, quindi, vanno intesi anche come strumento di gestione dei flussi di capitale, al fine di temperare l’apprezzamento dell’euro. Resta da capire, però, come sia possibile fermare il flusso di capitale internazionale impiegato in titoli di Stato, e quindi la spinta all’apprezzamento della moneta europea. Nel mondo c’è una fame insaziabile di liquidità e quindi di “titoli sicuri”. Niente di meglio che parcheggiare risorse in Bund tedeschi e, attualmente (per fortuna), anche in Bot italiani. Permane il problema di fondo però: come orientare i flussi di capitale verso investimenti reali fissi o con partecipazioni azionarie, cioè impieghi che finanzino l’accumulazione di capitale fisico. È qui il cuore del malessere europeo. Ed è proprio qui che le cosiddette riforme strutturali (mercato del lavoro, e altre) sono cruciali: proprio per incentivare i flussi di capitale verso impieghi produttivi, alternativi ai “parcheggi” di liquidità (improduttivi) quali i titoli di Stato.
Manca la forward guidance “condizionata”. Mario Draghi ha ribadito l’impegno a mantenere i tassi bassi “per un periodo prolungato di tempo”. La cosiddetta forward guidance. Non dimentichiamo però che si tratta di una forma primitiva di forward guidance, già adottata dalla Fed nella fase iniziale della crisi, ma poi superata a favore di una sua forma “condizionata”. Quest’ultima richiede che la banca centrale si impegni a mantenere i tassi a zero fino a quando il tasso di disoccupazione non sia sceso a un certo livello (compatibilmente con un tasso di inflazione in linea con il target). Molto più delle misure di quantitative easing, la forward guidance condizionata è stata cruciale nel ridurre drasticamente la disoccupazione negli Usa. Attraverso un canale principale: l’orientamento delle aspettative. Non solo: si è rivelata una misura molto efficace per guidare il deprezzamento del dollaro. Una forma adottabile dalla Bce (visto che quest’ ultima non ha un obiettivo esplicito di disoccupazione) potrebbe essere quella di impegnarsi a tassi zero fino a quando il gap tra prodotto effettivo e potenziale (output gap) non abbia raggiunto lo zero. La Bce ha un bisogno disperato di orientare al rialzo le aspettative inflazionistiche. Con due obiettivi: dissipare il grado di incertezza che paralizza le banche (vedi punto 1); far uscire l’economia dalla trappola del limite zero sui tassi. Aspettative di inflazione al rialzo, con tassi nominali a zero, farebbero abbassare i tassi di interesse reali, contribuendo alla ripresa di consumi e investimenti. In aggiunta, una forma condizionata di forward guidance sarebbe il modo più efficace di ottenere un (necessario) deprezzamento dell’euro.
La Bce ha messo in campo una serie di strumenti innovativi. È certamente una notizia incoraggiante, che aiuterà la debole ripresa in Europa. Ma resta la sensazione che l’arsenale degli strumenti più potenti sia ancora nel cassetto. Ci aspettiamo che la Bce faccia al più presto “whatever it takes” per scongiurare la trappola deflazionistica in Europa.

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24 commenti

  1. Confucius

    Per uscire dalla trappola della deflazione la Boj ha deciso di raddoppiare la base monetaria in due anni. Lo Yen è passato in pochi giorni da 100Yen/€ a 130 Yen/€, trascinandosi dietro tutte le monete dell’area. Altro che 400 miliardi di € destinati alle banche e giochetti sugli interessi dello 0,1%. Mr. Draghi mi ricorda quel mingherlino che, minacciando un energumeno, chiede agli amici: “Trattenetemi, altrimenti lo distruggo!”.

    • nextville

      L’Abenomics è già ampiamente fallita: lo yen debole ha generato inflazione importata (= quella cattiva) che ha ridotto gli stipendi reali, senza provocare crescita vera. L’unica cosa che servirebbe, la 3° freccia, cioè le riforme strutturali, non viene fatta.
      http://www.atimes.com/atimes/Japan/JAP-01-020514.html

      • L’inflazione è un male necessario per lo sviluppo, in ogni caso quando il debito diviene insostenibile, il male necessario è l’unico modo per risolvere il problema, di più, si sposterà la ricchezza dalla rendita ai lavoratori e alle imprese, naturale che dovranno essere tutelate le P classi più deboli.

      • Incontro Merkel/Draghi, la Merkel si oppone al Qe perché è un esproprio per i risparmiatori tedeschi, si vuole tenere stretto il bottino fatto con i surplus della bilancia dei pagamenti nei rapporti tra i paesi euro.

  2. pierpier

    Concordo che le misure non saranno sufficienti, anche se credo che qualsiasi manovra monetaria anche più spinta aiuterà ma non risolve il problema, la moneta conta, ma contano anche le aspettative degli agenti economici e in questa situazione quello che realmente manca non sono le riforme del lavoro e maggiore flessibilità, ma un piano di investimenti europeo su temi utili dalla tecnologia alla energia e alla ecosostenibilità ecc…, in poche parole un po’ più di economia reale e meno economia monetaria come ci hanno insegnato Keynes e Schumpeter

  3. Maurizio Cocucci

    Sostanzialmente anch’io condivido gran parte della sua analisi ma mi permetta di puntare i riflettori sul perché le banche sono restie a concedere prestiti alle imprese ed alle famiglie, oltre alle motivazioni corrette che Lei ha scritto, con un esempio. Proprio questa mattina mi sono recato presso la filiale della mia banca, che non è differente (credo) dalle altre a discapito di un simpatico slogan pubblicitario di qualche tempo fa, e mentre stavo in coda allo sportello incrocio il direttore il quale mi invita a fare due chiacchiere e a prendere un caffè insieme. Ebbene, dopo gli usuali convenevoli e breve accenno ad argomenti vari, inevitabile che si arrivi a commentare le decisioni adottate dalla Bce ieri. Per farla breve e andare al punto, il direttore molto semplicemente mi dice (confermando tra l’altro quella che è la mia opinione da tempo) che sono provvedimenti che poco faranno perché la questione è che manca la domanda e quindi lo stimolo (e il presupposto) ad investire da parte delle imprese. Testualmente mi ha detto: “Cocucci, su 20 imprenditori che ricevo ogni giorno 18 mi chiedono prestiti per far fronte ai pagamenti, solo gli altri 2 per investire. Capisce che è una situazione ben diversa da quando ne ricevevi 12 che portavano progetti di investimento e 8 per pagare contributi, tasse, retribuzioni, fornitori?”. Poi passando alle famiglie, chi prevalentemente chiede un mutuo per acquistare casa? Non certo gli ultra sessantenni, ma i cittadini tra i 25 e i 35 anni di età che oggi a fatica riescono a trovare un lavoro quindi come possono pensare di acquistare casa? Non è la banca che si rifiuta di prestare per chissà quale strana motivazione, è che manca la fiducia che sta alla base della concessione del credito (162 mld di euro di sofferenze lorde – dati Abi Febbraio 2014). Quindi capisce anche Lei professore, questa è la mia opinione, come non sia facile risolvere la questione con interventi di politica monetaria finché non troviamo il modo di far ripartire la domanda. Domanda che manca perché la spesa pubblica è alta (e nel nostro caso anche male utilizzata) e in presenza di un alto tasso di evasione fiscale e di riduzione del gettito da imprese e attività in genere, causa crisi, chi compensa tale mancanza se non i cittadini soggetti a reddito fisso e per la maggior parte di basso livello? Quando si analizza la pressione fiscale a livello globale sembra che questa sia variata di pochi punti, ma si analizzi la variazione in termini di incidenza rispetto ai redditi inferiori alla media nazionale e a quella superiore e si vedrà come si crea un gap, o uno spread visto che oggi va di nome questo termine, tra le due fasce di reddito con una incidenza sensibilmente maggiore sulla prima categoria. Ad un aumento della pressione fiscale corrisponde una minore capacità di spesa potenziale verso l’acquisto di beni e servizi. La soluzione quindi è una sola: ridurre la pressione fiscale e riequilibrarla (scovando gli evasori) alleggerendo così da tale peso i percettori di reddito basso, ovvero coloro che hanno anche una maggiore propensione al consumo. Questo si è il vero bazooka.

    • nextville

      Gli ABS servono precisamente a indurre le banche a fare anche prestiti che altrimenti non farebbero
      (http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140407.en.html ), passando il rischio (quasi in toto) alla BCE che poi li compra.
      Sul lato della politica di stimolo fiscale sappiamo che non c’è molto margine e sforare i conti potrebbe voler dire ritrovarsi con rendimenti in aumento. Solo la banca centrale può creare denaro dal nulla e un eventuale effetto inflazionistico, al momento, è desiderato.

    • Piero

      L’economia è stata uccisa dalla mancanza di liquidità, le imprese che ci sono oggi sono le stesse che vi erano ieri, tutto ad un tratto diventano brutte e cattive, naturale che se non presto i soldi anche l’impresa sana diventa media, quella media diventa cattiva, succedono tutte quelle cose dette, i giovani non prendono mutui perché non hanno un posto di lavoro ecc, in ogni caso i crediti incagliati sono molto superiori ai 162 miliardi, aumenteranno sicuramente, il fenomeno è lo stesso di quando scatta il panico per i risparmiatori in banca, se tutti vogliono i loro soldi, la banca chiude, oggi le banche devono diminuire i loro attivi, hanno problemi di patrimonio, diminuire i crediti fa aumentare la rischiosità del portafoglio in essere e si provoca un avvitamento senza fine.

      • Maurizio Cocucci

        A mio avviso le aziende più che essere diventate brutte non vendono più come prima all’interno. Il settore dell’edilizia non ha nulla a che fare con l’euro, la Bce o il Quantitative Easing dato che il crollo è avvenuto con la carenza della domanda privata e i ritardi dei pagamenti della Pubblica Amministrazione. Con la domanda pubblica con quanto speso avremmo potuto fare 3 Mose e chissà quante copie della Salerno-Reggio Calabria o delle linee dell’alta velocità tanto per fare qualche esempio. Berlino è una città-cantiere da quante opere sono in lavoro e mi chiedo, ma il patto di stabilità come fanno a rispettarlo? Com’è che Atac di Roma e Bvg di Berlino hanno circa lo stesso numero di dipendenti ma bilanci (e mezzi di trasporto) decisamente differenti? Colpa di Draghi, della Merkel o dell’euro? Dai su, vogliamo guardare in faccia la realtà e individuare l’uscita o giocare allo scaricabarile?

        • Adesso tutti contro la corruzione. Si pensa che risolvendola si sia risolto il male dell’Italia, che si avrà quindi l’aumento del Pil. Nulla di più sbagliato. Naturale che la corruzione venga combattuta con strumenti severi, ma essa non c’entra nulla con la crisi e con il Pil. Oggi si sta nascondendo il vero problema della crisi dietro fatti che c’entrano poco o nulla con la questione economica, quali la corruzione, l’evasione ecc.
          Ancora non si vuole comprendere che una moneta come l’euro ha bisogno di meccanismi riequilibratori che non ha, dobbiamo analizzare i fatti e trovare le soluzioni.

          • enzo

            Non è solo questione di corruzione ma di tutto il resto. A cosa serve implorare ulteriore spesa pubblica se poi la stessa viene spesa peggio che in paesi concorrenti? Anche se arrivasse una botta di liquidità (quindi maggiore deficit e maggiore debito) 100 euro di spesa pubblica in più spesi male genererebbero un moltiplicatore inferiore ad uno da noi. Persino Krugman ha detto che se bastasse fare maggior deficit per produrre sviluppo allora la Grecia sarebbe il paese più sviluppato del mondo.

          • L’acquisto nel secondario da parte della Bce di titoli statali non è un maggior debito, ma comporta un aumento di liquidità per il sistema, una riduzione dei tassi sul debito e una svalutazione del cambio, il debito rimane lo stesso.

    • enzo

      Bravo! E pensare che il buon vecchio Keynes l’aveva detto quasi cent’anni fa: puoi portare il cavallo al fiume (dei prestiti) ma non costringerlo a bere. Nonostante la lezione di allora si continua a giocare col tasso di interesse con esiti risibili. Poi hanno introdotto questa storia dell’inflazione: perché portarla al 2%? Perché sì, perché porta bene. Persino i paesi che hanno praticato il quantitative easing non hanno raggiunto il mitico obiettivo. Non si accetta il fatto che gli strumenti utilizzati non raggiungono gli obiettivi prefissati. Oibò, questo mondo è proprio un cattivone che non vuole entrare nei nostri modelli.

  4. nextville

    Tutta la sua analisi, Monacelli, se l’ho capita, spiega però che la Bce ha fatto la cosa giusta attaccando il male vero, sia con l’AQR per costringere le banche a ripulirsi e ricapitalizzarsi, che con le ultime misure che aggrediscono la questione del credito (in particolare alle PMI della periferia).
    Anche l’output gap (“high degree of unutilised capacity”) è comparso nella forward guidance della BCE da marzo 2014: “We continue to expect the key
    ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.
    This expectation is based on an overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy, the high degree of unutilised capacity and subdued money and credit creation.”
    (http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140306.en.html ).

    Lo strumento non ancora usato ma già presentato e chiaramente connesso ai TLTRO sono gli acquisti di ABS (“we are not finished yet”). La BCE ieri ha detto alle banche eurozona: appena finita la valutazione globale (quando passate sotto la mia supervisione ripulite e ricapitalizzate a dovere), vi apro i rubinetti a bassissimo tasso (garantito per 4 anni) per fare prestiti all’economia reale, poi li potete impacchettare in ABS e io ve li compro liberando altri fondi per ulteriori prestiti, spostando almeno la gran parte del rischio nel mio bilancio.
    Secondo me qui e ora questa è una mossa potenzialmente molto più efficace che andare a comprare titoli di stato in un QE in stile FED, e la lettura della sua analisi me lo ha confermato ancora di più.

    Quanto al cambio dell’euro, se resta a questi livelli o un po’ più giù è già tanto: stava anche a 1.50-1.60 dollari prima della crisi, è caduto a 1.20 solo nella fase di rischio break-up, l’eurozona è in forte surplus, attira capitali sui titoli di stato periferici (non lamentiamocene)
    You cannot eat the cake and have it too. Può scendere quando la FED alza i tassi e la BCE li tiene ancora bassi. Ma è meglio che ci abituiamo a vivere con una moneta forte.

    • Tommaso Monacelli

      Concordo in pieno sul fatto che misure di promozione e acquisto di Abs sarebbero molto utili. Focalizzerebbero l’intervento dal lato degli asset delle banche, aspetto finora trascurato ma cruciale.

      • Queste misure se non vengono fatte in proporzione ai Pil statali, faciliterebbero ancora di più i paesi nordici. La Bce deve porre per l’intervento un ammontare per ogni stato.

  5. Piero

    Per uscire dalla trappola si deve alimentare l’inflazione subito, non so se gli strumenti adottati siano sufficienti, ritengo di no, però potrebbe essere l’inizio. Le banche non prestano i soldi per gli stress test, il nome è sbagliato, essi non stressa o le banche ma solo le imprese, le banche sono garantite dalla copertura della Bce, al contrario le imprese stanno e restano al palo, se la Bce voleva fare un intervento diretto sulle stesse avrebbe dovuto adottare lo stesso comportamento della Fed, agire sul debito degli stati, il canale sarebbe stato più diretto, la misura penso che è solo rinviata, ma sarà inevitabile. Oramai i mercati hanno capito che il debito dell’euro zona dovrà essere pagato con la moneta cattiva, la cosa a mio avviso è un bene sposta la ricchezza dalla rendita si lavoratori e alle imprese, naturale che dovranno essere tutelate le categorie più deboli dall’effetto inflattivo.

  6. tobi

    “Ed è proprio qui che le cosiddette riforme strutturali (mercato del lavoro, e altre) sono cruciali: proprio per incentivare i flussi di capitale verso impieghi produttivi, alternativi ai parcheggi di liquidità (improduttivi) quali i titoli di Stato”. Questa parte non la capisco, qualcuno me la può spiegare?

    • Federico

      Ridotta all’osso: le riforme strutturali (in generale, le liberalizzazioni) sono ciò che permettono ai mercati di essere competitivi. Da mercati competitivi escono fuori imprese più efficienti. A imprese più efficienti le banche prestano più volentieri (invece che parcheggiare liquidità in titoli di stato).

  7. gioele

    Se le banche sono piene di denaro, perchè dargliene ancora? Perchè le imprese non hanno credito? Manca una politica fiscale appropriata a favorire gli investimenti. Il denaro prestato dalle banche è troppo costoso. La BCE continua a preoccuparsi di risanare le banche anzichè risanare l’economia!

  8. Guest

    Condivido le perplessità.
    1) Forse non si ha ben consapevolezza dell’order of magnitude dei problemi domestici. L’Italia ha bisogno di inflazione come l’ossigeno: alzare il target è prioritario. Politiche fiscali e monetarie restrittive allo stesso tempo sono un male. La riduzione del debito pubblico e privato per i paesi del “Sud” è praticamente impossibile in uno scenario di deflazione.
    2.Sotto altro profilo, sorprende non poco, inoltre, la costante, poliennale, tradizione del “piccolo è bello”. Bisogna aggregare ed aiutare ad internazionalizzare i distretti di eccellenza. Io vedo un rischio per i paesi del sud di depressione economica permanente, o strutturale, che produrrà danni ai settori industriali nevralgici per la vita dei diversi paesi e una situazione politicamente insostenibile nel lungo periodo. “Stealth integration”. E l’Italia non ha agganciato l’Ict, non cresce dalla metà degli anni ’90, stava rischiando di perdere anche l’automotive (che ha smesso di fare auto nel 1990)
    PS Sono in nutrita, e autorevole compagnia, senza scomodare i miei “pezzi di carta”, acquisiti anche all’estero. Basti considerare il Think tank Bruegel (ad esempio “the blue bond proposal”). Nemo propheta in patria, vero, però basta farsi un viaggio sotto Roma per comprendere di cosa si parla.

  9. Guest

    Il vero bazooka Galileiano, la rivoluzione culturale enorme è capire che piccolo non è bello. Non lo vedo scritto da nessuna parte. Eppure: salari per i lavoratori, più soldi per R&D, economie di scala, maggiore occupazione, più efficienza e migliori processi.

  10. Giorgio A.

    Spendete mesi ad attaccare l’uscita dall’euro con lo spauracchio del deprezzamento della nuova lira, e ora scoprite che una valuta troppo forte può essere dannosa?

  11. L’unica arma che può funzionare in Europa e si può quindi chiamare “bazooka” e curare il problema alla radice, siamo partiti dalla crisi del debito pubblico, si deve dare un forte segno in tale senso, il debito pubblico verrà pagato, la Bce annuncia un
    programma di acquisto di titoli pubblici dei paesi euro sul mercato secondario di oltre 4000 miliardi da effettuare in un periodo che può andare dai sette anni si dieci anni, l’acquisto per non violare il trattato deve avvenire proquota del debito degli stati, il primo effetto sarà una diminuzione del costo del debito per tutti gli stati, un’aumento della liquidità per il sistema bancario, un aumento del patrimonio delle banche, un’aumento del credito per le imprese e una svalutazione srl cambio sul dollaro, sono misure che possono essere ampiamente prese non avranno effetti inflazionistici superiori alla soglia della Bce, stiamo già avvicinandoci alla deflazione.
    Questo è il vero bazooka, naturale che questo QE non è la soluzione di lungo periodo, se l’Europa non si avvia verso l’integrazione fiscale, la moneta unica non potrà essere adottata da tutti i paesi membri; nell’adozione della moneta unica non si è previsto gli squilibri delle bilance dei pagamenti, anzi non se ne è tenuto conto, perché si affermava che si sarebbero riequilibrati da soli considerato che il mercato fosse unico, ciò lo sappiamo tutti non è e non lo sarà se non vi è l’unione fiscale, nessuno stati farà mai sacrifici per un’altro stato se non vi è obbligato da una legge.

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