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Il più grosso errore che l’Europa può commettere

Costringere le banche a considerare i titoli di Stato come attività a rischio e imporre che quelli presenti in portafoglio “assorbano” capitale, metterebbe in pericolo il futuro dell’euro. Il circolo vizioso spezzato dalla Bce e la lezione della crisi dell’Eurozona.
UN’IPOTESI MOLTO PERICOLOSA
Il più grosso errore che l’Europa possa commettere è quello di costringere le banche (e le assicurazioni) a considerare i titoli di Stato domestici come attività a rischio e quindi imporre che quelli presenti in portafoglio a scopo durevole “assorbano” capitale. Eppure, un membro importante del consiglio direttivo della Bce, il Chief Economist Peter Praet, in una intervista rilasciata stamane al Financial Times, e dal titolo emblematico “ECB to get tough on sovereign bond risk” (prima pagina, edizione europea) ha dichiarato che la misura è allo studio.
La giustificazione addotta da Praet è la seguente. Attualmente, i titoli di Stato dei paesi europei non assorbono capitale se una banca europea li acquista. Questo significa che se una banca prende a prestito denaro dai propri clienti (ad esempio, attraverso i conti correnti) o dalla Bce (attraverso le operazioni di rifinanziamento) può reinvestirlo in titoli di Stato senza alcuna “penalità” e lucrare la differenza tra le cedole percepite sui titoli e il tasso da pagare ai clienti o alla Bce (il cosiddetto carry trade). Viceversa, se le banche reinvestissero in titoli di debito privato (prestiti alle aziende, obbligazioni corporate, credito al consumo, mutui e così via), dovrebbero avere a disposizione una certa percentuale di capitale (tradizionalmente pari all’8 per cento delle somme impiegate) per far fronte al rischio di default del prenditore. È evidente che a parità di altre condizioni per le banche è più conveniente investire in titoli di Stato. Quindi, per raggiungere il punto di pareggio, richiederanno ai prenditori privati uno spread rispetto al rendimento dei titoli di Stato. Si badi bene, non c’è nulla di ingiusto in tutto questo. Il capitale viene richiesto dalle autorità di vigilanza perché esiste un rischio di default, che invece sui titoli di Stato è assente. Il problema è che tutto questo valeva fino all’euro, fino a quando cioè per un paese con la propria moneta l’alternativa al default era sempre a portata di mano: inflazione e svalutazione. Purtroppo, con l’euro la possibilità di monetizzare il debito pubblico è venuta meno e la eventualità di un default “sovrano” è passata dall’empireo delle idee teoriche alla realtà drammatica della Grecia.
La tesi di Praet è quindi che i titoli di Stato non possono essere più considerati “risk-free” e il regime privilegiato di cui godono rispetto ai titoli corporate non è giustificato. Inoltre, questo comporta un vantaggio competitivo ingiusto del settore pubblico rispetto al settore privato nel mercato dei capitali. E il motivo per cui lo stimolo monetario somministrato dalla Bce non si trasmette all’economia reale è colpa di questo vantaggio competitivo di cui godono i titoli di Stato: le banche prendono i soldi dalla Bce e li investono in titoli di Stato. Al contrario, “se i titoli sovrani fossero trattati in modo adeguato al rischio che comportano per il capitale delle banche (…), probabilmente la liquidità offerta dalla Banca centrale europea non sarebbe più impiegata per acquistare ulteriore debito pubblico. Al circolo vizioso che ha visto le banche utilizzare il denaro fresco della Bce per l’acquisto di titoli di Stato è stata in parte addebitata la responsabilità di aver prolungato la crisi finanziaria dell’Eurozona. Se i controlli sullo stato patrimoniale dovessero bloccare il credito alle famiglie e alle imprese dell’Eurozona, la Bce interverrebbe con nuovi prestiti a bassissimi tassi di interesse”.
GRAZIE, BCE
Il ragionamento di Praet, pur partendo da premesse corrette, è sbagliato e incredibilmente pericoloso per il futuro stesso dell’euro. È vero infatti che un paese all’interno dell’euro può dichiarare default, come è successo alla Grecia, ed è vero che attualmente i titoli di Stato godono di un regime privilegiato che non riflette il reale rischio di credito di un emittente sovrano appartenente all’area dell’euro. Ma è assolutamente falso che il carry trade sia dannoso per l’economia reale e che il massiccio acquisto di titoli di Stato da parte delle banche (italiane e spagnole) in seguito agli Ltro abbia prolungato la crisi finanziaria nell’Eurozona. È vero esattamente il contrario. Praet non ricorda, o fa finta di non ricordare, il livello raggiunto dai rendimenti di Btp e Bonos nell’inverno del 2011, quando lo spread esplose. Se le banche (e le assicurazioni) domestiche non avessero comprato i titoli di Stato italiani e spagnoli grazie ai soldi prestati dalla Bce, l’Europa periferica sarebbe fallita e a quest’ora Praet sarebbe tornato a fare il banchiere centrale in Belgio. L’economia mondiale sarebbe probabilmente crollata nella peggiore crisi della storia moderna, di una magnitudo paragonabile a quella degli anni Trenta. Altro che “prolonging the eurozone financial crisis”. Praet, inoltre, sembra non conoscere come funziona il mercato finanziario e la trasmissione della politica monetaria. I titoli di Stato sono necessariamente il punto di riferimento per il pricing di tutti gli strumenti finanziari all’interno di quello Stato. Come potrebbe essere diversamente? Ne deriva che se si riduce lo spread sui titoli di Stato allora si riduce lo spread pagato da tutti gli operatori economici all’interno del paese. Inoltre, la minore spesa per interessi consente di varare programmi di stimolo fiscale. Per un paese come l’Italia, con un debito pubblico al 133 per cento del Pil, questa è la manovra più espansiva che si possa immaginare: con un ribasso dei tassi sui Btp di 0,2 per cento si può finanziare l’abolizione dell’Imu prima casa.
Veniamo adesso alla parte più pericolosa del ragionamento di Praet. Nel pieno della crisi del 2011 e del 2012, il Governo italiano correttamente consentì di sterilizzare l’impatto delle svalutazioni dei titoli di Stato sul patrimonio di banche e assicurazioni. Se non lo avesse fatto, alcuni istituti finanziari avrebbero dovuto procedere a svendite massicce di titoli di Stato come forma di “stop-loss” al fine di preservare il patrimonio. Ma le svendite non avrebbero trovato compratori (perché tutti erano a conoscenza della necessità di vendere e nessun operatore privato sarebbe stato così pazzo da fare da cuscinetto) e il prezzo sarebbe crollato; questo a sua volta avrebbe messo in difficoltà altri istituti e li avrebbe costretti a vendere; il circolo vizioso sarebbe stato inarrestabile e sarebbe terminato con il default dell’intero sistema finanziario dell’Europa periferica e di buona parte di quello mondiale. Non c’era altro modo per fermare il circolo (a meno che la Germania non avesse accettato di farsi carico del debito pubblico italiano).
La lezione della crisi dell’Eurozona è che i titoli di Stato devono essere considerati risk-free. Lasciando fallire la Grecia si è aperto un vaso di Pandora che solo Mario Draghi è riuscito a richiudere con il discorso di Londra di fine luglio 2012, quando dichiarò che la Bce avrebbe fatto “tutto ciò che era necessario” per salvare l’euro: il mercato immediatamente capì che la Banca centrale europea, se necessario, era pronta a intervenire e comprare tutti i titoli di Stato che gli operatori privati avessero voluto vendere, stabilizzando i prezzi. Questo fermò il panico e consentì di bloccare il circolo vizioso in cui si stavano avvitando i mercati finanziari. Alla fine, la Bce non ha comprato nemmeno un euro di titoli. La mossa di politica monetaria più riuscita e più di successo di tutta la storia.

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18 commenti

  1. gmn

    “Alla fine, la Bce non ha comprato nemmeno un euro di titoli.”
    il paradosso (che penso sia stato ampiamente studiato e descritto da molti autorevoli evconomisti) è che non c’è niente di più reale in economia dei valori immateriali.
    Mi sono sempre chiesto come fanno, quei signori in grisaglia così seri e “concreti”, a convincere tutti di parlare di cose, persone, beni e servizi reali quando invece fluttuano su speranze, attese, illusioni, sogni, desideri, rivincite, impuntature… che neanche Freud!
    (a parte Draghi che mi sembra di una altra pasta)

    • Draghi e’ il principale artefice della crisi, il suo predecessore aveva iniziato di concerto con la Fed una politica di acquisto titoli sul mercato secondario, appena arrivato Draghi ha bloccato tale attività e si è inventato il regalo fatto alle banche, gli inutili Ltro sterilizzati, tutti garantiti dai cittadini italiani.
      Oggi vediamo che con la politica della Fed l’America fa un +4% di Pil! mentre l’Italia fa un -2% del Pil nel 2013, Draghi e’ solo un servitore della Merkel che vuole sfasciare l’Europa sostituendola con l’impero tedesco ( vuole ottenere con la forza economica ciò che non è riuscito con le armi)

      • nextville

        L’SMP di Trichet chiaramente non funzionava: era ancora in place nell’estate 2012 ed è stato cancellato solo con l’annuncio dell’OMT che lo ha sostituito, ma gli spread erano alle stelle nell’estate 2012. L’SMP era sbagliato per varie ragioni, ma in particolare per la mancanza di condizionalità: solo i cretini possono illudersi che una banca centrale possa tenere artificialmente bassi i tassi sul debito sovrano per sempre a forza di stampare. La banca centrale (qualsiasi, e in particolare la BCE: art.123 trattato – divieto di finanziamento monetario agli stati – e tu continui come se non ci fosse, come se FED e BCE avessero lo stesso mandato e operassero nelle stesse condizioni istituzionali, mentre la BCE governa la moneta di 17-18 stati, non di 1 solo, ecc.) può solo dare agli stati tempo per mettere in piedi le necessarie correzioni fiscali e strutturali che rendano il debito sostenibile agli occhi dei mercati. Una delle ragioni per cui l’OMT è stato convincente è precisamente che, a fronte dell’impegno unlimited, costringe gli stati ad agire, cioè a rendere davvero sostenibile il loro debito sui mercati.
        Mi è oscuro il concetto di LTRO “sterilizzato”. Si dice sterilizzata una misura che non produce aumento della liquidità. Gli LTRO 2011-2012 hanno introdotto liquidità per 1 trilione di euro lordi.

        • Assolutamente no, la Bce con operazione settimanali di fine tuning ha sempre drenato liquidità al sistema, ha cessato tali operazioni di drenaggio qualche settimana fa ( la stessa Bce ha fatto l’annuncio, perché l’inflazione era al 1,2%).
          Gli Smp di Trichet sono stati bloccati immediatamente da Draghi che subito per salvare le banche che andavano in default perché i titoli statali che avevano in bilancio avevano subito un notevole deprezzamento, ha effettuato gli Ltro in due tranche, successivamente e’ venuto fuori l’accordo con il fondo salva stati dove sono stati proposti gli Omt sterilizzati, strumento che non è mai stato usato, e’ stata fatta solo una dichiarazione nell’estate del 2012 da Draghi, gli spreed sono diminuiti solo per le politiche di bilancio rigorose dei singoli stati, il mercato ha dato fiducia alla Germania vi è guida per l’Europa, perché attua una politica di rigore, ciò ha portato una diminuzione dei tassi ma nel contempo manca la liquidità, i tassi possono essere anche bassi ma non vi sono i soldi per le imprese.
          La politica fatta dalla Fed, oggi ha provocato un +4% del Pil! mentre la politica della Bce in Europa ha provocato la stagnazione, anzi l’arretramento; il mandato delle due banche e’ vero che è diverso, però la Bce se vuole può acquistare sul secondario i titoli governativi, questa e’ l’unica politica che doveva essere attuata in alternativa alla mutualizzazione dei debiti statali se si vuole continuare ad adottare l’euro, natura,e che tale politica cozza contro la politica della Merkel dei compitini a casa propria, qui uno deve scegliere la vita o la morte, la Fed dopo tre anni + 4%, la Bce dopo tre anni almeno in Italia -7% del Pil.

        • Gli Ltro sono stati due 429+589 miliardi di euro ( vedere sito Bce), sono in scadenza a gennaio/marzo 2015, non hanno provocato un aumento della liquidità, all’inizio sono stati lasciati presso ma Bce, poi successivamente utilizzati principalmente per la copertura dei bond bancari, in Italia sui 250 mld sono stati utilizzati circa 80 mld per acquistare titoli statali.
          La Bce ha sempre sterilizzato gli effetti sulla liquidità, poi sono prestiti fatti alle banche e non aumento della base monetaria, basta vedere il bilancio della Bce e confrontarlo con quello della Fed, basta vedere il passivo e capire che gli Ltro con la liquidità non c’entrano nulla, potevano si avere effetto sulla liquidità se la loro durata non fosse stata triennale ma decennale, le banche potevano pensare di investire i denari ricevuti in prestito anche in crediti alle imprese, oggi invece le banche italiane devono restituire entro i prossimi 12 mesi oltre 200 mld ( ne hanno restituito solo il 10%), qualcuno si è’ chiesto dove prenderanno i soldi? Faranno gli aumenti di capitali o diminuiranno il credito alle imprese per rastrellare tale somma?

        • Il trilione di euro lordi è l’attivo della Bce, invece l’aumento della base monetaria si vede dal passivo della Bce che non è aumentato.

    • Draghi e’ fatto di una pasta che di vende sui supermercati, e’ stato acquistato dalla Merkel per raggiungere il suo impero tedesco, vedremo Draghi al termine del suo mandato come verrà ricompensato, ricordiamoci la carriera di Prodi dopo che fece entrare l’Italia nell’euro.

  2. Massimo Matteoli

    Articolo totalmente da condividere e diffondere.
    Solo un pazzo può pensare di trasformare gli investimenti in titoli di stato europei in titoli speculativi e non rendersi conto che in questo modo è lui stesso a far nascere la speculazione.
    Grazie a super Mario questi Dottor Stranamore finanziari sono stati in qualche modo limitati, ma hanno fatto già fin troppi danni e la politica europea deve cominciare a dirlo a voce ben più alta di quello che è stato fatto fino ad ora.

    • Mario e’ complice del disegno, ricordiamoci che fu lui che blocco gli acquisti di titoli fatti da Trichet, ricordiamoci che la Fed in America con il programma di acquisto titoli per un importo mensile di 85 mld ( oggi ridotti a 75) ha avuto un incremento del Pil del 4%.
      Mario e’ il principale responsabile della politica monetaria suicida della Bce.

  3. Ok sull’articolo, ma enfatizzare il ruolo di Draghi come salvatore, quando al contrario e’ il carnefice, mi sembra esagerato, oramai l’azione della Fed, aumento illimitato della liquidità al sistema economico, ha fatto crescere il Pil del 4%, al contrario la politica monetaria di Draghi, ha sterilizzato ogni aumento di liquidità ( ad eccezione dell’ultimo mese), ha provocato in Italia un -2% del Pil ed in Europa una stagnazione! penso che il plauso non gli possa essere dato.
    Per quanto concerne la valutazione del rischio dei titoli sovrani, non si potrà mai considerarsi titoli a rischio, ciò da saltare tutto e tutti, se si vuole fare arrivare la liquidità alle imprese, la Bce deve acquistare sul secondario i titoli governativi, si liberano i bilanci delle banche dai titoli statali, possono tornare a fare il loro mestiere, prestare i soldi alle imprese, non è veto che ciò significa mutualizzazione del debito, i titoli in pancia alla Bce devono essere pagati dai singoli stati, che hanno tutti sottoscritto il fiscal compact, non possono contrarre ulteriore debito, ma sicuramente tutti gli stati godranno dei tassi tedeschi, pensare che solo in Italia vengono liberate risorse per 60 mld annui, che possono andare a ridurre il debito.
    La Bce deve annunciare una politica di acquisto dei titoli statali per almeno 500 mld annui, proquota del Pil dei singoli stati, il programma deve essere annunciato per la durata di 10 anni, immediatamente crolla la speculazione, il debito statale non sarà più rischioso e gli spreed crolleranno.
    Ricordo che i 250 mld di acquisti titoli fatti da Trichet hanno fatto conseguire una plusvalenza di 1 mld alla Bce, quindi un programma di questa portata avrà anche un effetto positivo sulla bilancia della Bce.

  4. Fabio

    Ma quindi il fatto che una banca potesse acquistare titoli greci senza dover accantonare capitale era una cosa corretta? Non mi sembra che i titoli di Stato siano sempre risk free. Se c’è rischio di non rivedere rimoborsato in parte il capitale prestato ad uno Stato, allora l’accantonamento di capitale è una cosa naturale.

  5. Il problema grave dell’unione bancaria non e’ su chi paga quando vi è il default della banca, ma sulla regolamentazione del credito, ricordo che le banche sono oltre alla Bce gli altri attori che possono creare moneta, regolamentare tale svolgimento di attività sotto la Merkel vuole dire completare l’unione monetaria a piacimento della stessa Merkel, la quale fino ad oggi è stata contraria ad una politica monetaria espansiva.

  6. andrea

    Il fatto che ECB faccia delle valutazioni sul come siano state impiegati tutti gli strumenti “non-convenzionali” introdotti, non dovrebbe sorprendere.
    Penso sia un dato abbastanza oggettivo, che la liquidità immessa nel sistema (bancario) tramite LTRO, non sia confluita nell’economia reale, ma sia stata invece usata prevalentemente per supportare le finanze pubbliche, in quelle che l’articolo definisce “Carry-Trade”.
    Mi sembra però che l’allungamento a 3 anni dell’ LTRO da parte di ECB, avesse come fine dichiarato quello di ridare liquidità ad un mercato interbancario sotto tensione, e non quello di ridurre (la volatilità) degli Spread: a questo proposito infatti venne introdotto l’OMT.
    La domanda che vorrei fare all’autore è abbastanza semplice: se ECB eliminasse l’OMT, il ragionamento fatto sull’assorbimento di capitale di rischio, cambierebbe?
    Perchè a suo tempo, deve essere stata giudicata davvero troppo ghiotta l’occasione di passare da salvatori della Patria, con la rete di protezione offerta dall’OMT, per non essere sfruttata dalle banche, specie quelle periferiche.

    • Il debito degli stati da qualcuno deve essere detenuto, se lo detiene le banche, ossia i risparmiatori, avremmo meno soldi per le imprese, se invece bieber detenuto dalla Bce, vorremmo più soldi per le imprese.
      Oggi le imprese soffrono principalmente di credit crunch, il problema delle tasse e’ secondario sul discorso liquidità, i fallimenti non avvengono per le tasse ma per la mancanza di liquidità.

    • nexville

      Gli Ltro triennnali sono del dic.2011-feb.2012, l’OMT dell’agosto-settembre 2012, quindi all’epoca degli Ltro le banche non avevano la rete di sicurezza dell’OMT. In realtà nel primo trimestre 2012 erano in scadenza una montagna di bond privati e pubblici e le banche erano in uno stato di grave asfissia, con il mercato interbancario bloccato. Senza l’intervento della BCE ci sarebbe stato un credit-crunch molto più grave e un fortissimo rischio default.

  7. nexville

    Lei ha perfettamente ragione Esposito, ma il problema della mentalità tedesca (e Praet è un belga-tedesco) è di essere kantianamente ancorara a un’etica dei principi a prescindere dalle conseguenze. Mentre una cosa che provoca conseguenze cattive (in questo caso sarebbero disastrose) … non può essere buona nemmeno in principio.

    • Lo stato tedesco intervenne per salvare le banche con oltre 50 mld di euro, l’Italia fece solo i Tremonti bond, che erano come un prestito, il popolo tedesco predica bene per gli altri ma quando si toccano i loro interessi fanno anche quello che è vietato, sono stati i primi che hanno sfondato il tetto del 3%, parlare della Germania di una nazione virtuosa e’ sbagliato, parlare della Germania di una nazione in questo momento che sta imponendo una politica europea che non richiede sacrifici ai tedeschi e’ giusto, ma se tutti noi pensiamo che la Germania ha avuto un processo di riunificazione con la parità del marco, nel contempo ha dovuto ridistribuire sulla parte dell’est notevoli risorse, perché oggi questo concetto di solidarietà necessaria per fare una Europa unita non viene adottato dalla Germania? Inutile dire che vi sono i paesi meridionali che sono sempre campati con il debito e con le svalutazioni, oggi con l’euro e con il fiscal compact, tutto ciò non è più possibile, ma in cambio se non vi è trasferimento di risorse dal nord al sud l’accordo valutario inevitabilmente si deve spezzare.

  8. Falceri ivano

    È la parte finale del discorso,che non mi trova d’accordo in cui si dice che la BCE non abbia comperato titoli di stato dei paesi in crisi, in realtà lo ha fatto stabilizzando i prezzi ma sopratutto lo ha reso possibile alle banche prestando loro i famosi mille e passa miliardi che puntualmente hanno addirittura anticato come rimborso, ma il
    problema si potrebbe ripetere alla prossima scadenza,quindi la vera domanda è fino a quando si potrà sostenere il debito con altro debito?
    o qualche limitazione la si mette o non se ne esce,certamente le famose CAC sui titoli di stato ,senza dubbio prima o poi dovranno tagliare su qualche titolo ,ma fino ad allora il maialone del debito pare stia ingrassando in primis le banche e poi qualche riccone che di grano ha già la cascina piena,per ultimo qualche risparmiatore coraggioso che è rimasto sulle sue posizioni,anche e forse per panico o disperazione o incapacità di comprendere il meccanismo del finanziamento della stessa BCE.

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