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Al lettore forse è sfuggito che abbiamo effettivamente sottolineato come, se la vendita fosse avvenuta con offerta pubblica di vendita e non con una trattativa di quel tipo, il prezzo spuntato sarebbe stato (probabilmente) più favorevole. Quanto alle considerazioni di natura "etica" non ci sembra che un nostro intervento sarebbe molto pertinente. Ci permettiamo solo di rilevare che se guardiamo alle maggiori operazioni di privatizzazione censite nel mondo negli anni Ottanta e Novanta circa metà abbiano avuto luogo fuori dal mercato azionario. E' vero che molte di esse hanno avuto luogo tramite una procedura di asta (fuori dal mercato azionario) ma (purtroppo?) le vendite di questo tipo non sono poi così eccezionali. c.s. Nell'articolo non escludiamo affatto che un'offerta pubblica di vendita o comunque una procedura con offerte competitive avrebbe potuto spuntare un prezzo superiore. Infatti le vendite successive nel processo di privatizzazione hanno quasi sempre previsto procedure con offerte competitive. Tuttavia il semplice fatto che il prezzo concordato nella trattativa privata fosse inferiore al prezzo corrente di mercato non è indice sicuro che una vendita sul mercato avrebbe potuto spuntare un prezzo migliore, per le ragioni spiegate nell'articolo. m.p.

Questa lettera contiene due punti importanti, ciascuno dei quali merita una risposta. Il primo punto è che con la nostra metodologia resta comunque una differenza "notevole" (del 30% circa) tra le due somme che lo Stato avrebbe ottenuto nelle due ipotesi considerate. Questo è vero, ma il nostro scopo era solo confrontare l'ordine di grandezza delle due offerte, e il rapporto che emerge (una volta trasformate le lire del 1985 in lire del 1996) non è di 4 a 1 come sembrava a chi effettuava il confronto senza tenere conto del tempo e degli interessi composti. Inoltre, vorremmo sottolineare che il calcolo da noi effettuato usando i tassi sui CCT per capitalizzare il possibile incasso del 1985 è approssimato "per difetto". Se avessimo capitalizzato la somma che lo Stato avrebbe potuto ricevere nel 1985 usando il tasso sui BTP decennali (pari in media al 13,86% nel secondo semestre del 1985), la somma che avremmo ottenuto nel dicembre del 1995 sarebbe stata di 1930 miliardi. Considerato che l'intervallo che abbiamo considerato è di 11 anni e non di 10, questa somma avrebbe potuto essere reinvestita per un altro anno fino alla scadenza del 1996, ad un tasso presumibilmente intorno al 10 percento, ottenendo 2122 miliardi di lire come valore finale. In tal caso, lo scarto rispetto alla somma ottenuta negli anni Novanta si riduce al 10%. Considerando poi che lo Stato avrebbe potuto reinvestire la somma in titoli di Borsa (la SME era un investimento azionario dello Stato e quindi va messa a confronto con un altro investimento azionario di rischiosità analoga), al tasso di rendimento sui BTP va aggiunto un premio per il rischio che, cautelativamente, può essere stimato al 2 per cento. Con un tasso di rendimento azionario atteso pari al 15,86% percento annuo, si arriva già dopo 10 anni a un valore capitalizzato di 2297 miliardi di lire, e a oltre i 2500 miliardi nel 1996, cioé un ammontare superiore a quello incassato negli anni Novanta. Ciò indica che a seconda dell'attività finanziaria che lo Stato avesse ipoteticamente usato per investire l'incasso del 1985 (CCT, BTP o azioni), otteniamo valori capitalizzati diversi a metà degli anni Novanta. La nostra stima è la più "conservatrice" tra quelle possibili, ed è comunque nell'ordine di grandezza della somma incassata negli anni Novanta. Quanto al secondo punto, non abbiamo sostenuto che la vendita in blocco fosse in sé desiderabile: essa era un vincolo che il Governo di allora aveva imposto all'Iri. E' chiaro che - una volta rimosso tale vincolo - i valori possono essere diversi. E lo stesso vale per vincoli occupazionali: non crediamo che sia sano vietare che un'impresa in difficoltà licenzi i lavoratori in sovrannumero, ma il fatto è che nel 1985 l'acquirente avrebbe dovuto sottostare a vincoli in questa direzione, e anche questo abbassa il prezzo dell'impresa. Infine, le economie di scala. Se creiamo un'impresa capace di beneficiare di economie di scala, essa - avendo costi minori - sarà capace di praticare prezzi più bassi, il che va a vantaggio dei consumatori. Inoltre, si tratterà di un'impresa che, avendo maggiori volumi di produzione avrà anche - presumibilmente - un maggior numero di occupati. Nella misura in cui il benessere dei consumatori e il livello dell'occupazione rientrano tra gli obiettivi dell'azione di governo, ci pare che anche la politica di privatizzazione ne debba tener conto.

A parte gli esempi un po' ridondanti, questo commento coglie un punto importante, che non abbiamo evidenziato nel nostro articolo per mancanza di spazio, e anche perché non è di facile comprensione. Il punto ha a che vedere con la differenza tra rendimenti attesi e rendimenti realizzati. Nel capitalizzare una somma non si dovrebbero utilizzare i tassi di rendimento realizzati, ma quelli che all'epoca ci si attendeva che potessero essere ottenuti sulla somma in questione. Questo punto ha importanza limitata quando si parla di tassi di interesse, mentre è chiaramente molto più importante quando si parla di rendimenti di Borsa. Non solo i tassi di interesse futuri sono abbastanza prevedibili, ma nel caso di specie avremmo potuto ipotizzare che lo Stato investisse l'incasso del 1985 in un BTP decennale, i cui tassi alla scadenza sono perfettamente noti al momento dell'investimento. Come mostrato nella risposta precedente, in tal caso il valore capitalizzato sarebbe stato ancor maggiore di quello da noi calcolato ipotizzando una strategia di investimento in CCT (i cui tassi si sono gradualmente ridotti nel periodo considerato). Se invece ipotizziamo che lo Stato avrebbe potuto reinvestire la somma in titoli di Borsa, il tasso di rendimento atteso che va utilizzato per capitalizzare la somma del 1985 deve includere - oltre al tasso dinteresse - una stima del premio per il rischio sull'investimento in azioni. Questa è una grandezza difficile da quantificare, in quanto varia nel tempo. Tuttavia una stima ragionevole lo pone tra il 2 e il 4 per cento. Come mostrato nella risposta precedente, utilizzando un tasso di rendimento atteso che includa un premio di rischio del 2% per capitalizzare l'incasso del 1985, si perviene ad una somma superiore all'incasso ottenuto con la liquidazione della SME negli anni Novanta.

Il nostro fine non era valutare se "in assoluto" il prezzo fosse giusto. Volevamo solo confrontare le due offerte. Il suo interrogativo - se la vendita del 93-96 sia avvenuta a un prezzo troppo basso - va quindi oltre i fini del nostro lavoro. E' possibile che anche quel prezzo fosse troppo basso? Non lo possiamo escludere, nè lo possiamo affermare. Ma negli anni Novanta le vendite erano fatte con procedure trasparenti e tese a sollecitare la concorrenza tra i potenziali offerenti, per cui è improbabile che lo Stato avrebbe potuto ottenere un incasso maggiore.