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Caro Vesentini, Cerco di rispondere alle sue puntuali e penetranti osservazioni. 1) Ha ragione da vendere sul potenziale, o effettivo, conflitto d’interessi, che si manifesta anche senza partecipazione alle strutturazioni: l’ottenimento di un rating si paga! Guardiamo tuttavia al di là del rating. Una banca che mantiene un credito sui suoi libri fa un suo rating per apprezzare la solvibilità del debitore. I prenditori della carta rappresentativa di miriadi di crediti trasferiti dalle banche si accontentano del rating delle agenzie: non dovrebbero fare qualcosa di più? Quanto ai modelli delle agenzie sono una black box soggetta a continue revisioni. 2) Si è discusso a lungo, e si discute, sull’opportunità di regolare gli hedge funds. Tuttavia: a) la regolazione di protezione dell’investitore non viene (giustamente, a mio avviso) applicata, perché le soglie minime di investimento sono talmente alte da sottrarre la vendita delle quote al risparmio diffuso – per usare il linguaggio della SEC, i sottoscrittori degli HF “can fend off by themselves” e non sono perciò bisognosi di specifica protezione; b) gli HF non sono intermediari creditizi e sono pertanto sottratti alla regolazione prudenziale di stabilità. Il Financial Stability Forum ha più volte esaminato il problema. L’indicazione, sinora, è stata quella di indurre le banche a compiere stress tests sul rischio di controparte in casi estremi. Comunque, a mio avviso, nelle recenti vicende i problemi maggiori si rinvengono nelle banche, sul doppio fronte del trading proprietario, che ha sovente un leverage non inferiore a quello degli HF, e su quello delle entità fuori bilancio (SIV o conduits) a cui le banche concedono una financial o liquidity guarantee, che finisce sotto la linea. Le banche grandi hanno spalle sufficientemente grandi. Ma le piccole? A caccia di guadagni facili, le due piccole banche tedesche sono finite sotto. Altri problemi riguardano le istituzioni specializzate in mutui fondiari, che, negli Stati Uniti, non sono regolate, pur se si approvvigionano presso le banche. Per queste istituzioni e per le banche mi pare che vi sia stata una qualche regulatory failure. 3) Lei mette il dito su un punto essenziale. Il rischio di liquidità si rivela non meno importante del rischio di credito. Le agenzie di rating ne prescindono (una A in meno a un BTP, liquidissimo, rispetto a un qualsiasi CDO!). Mi chiedo tuttavia, e le chiedo: come valutare il rischio di liquidità per correggere (semplificando) una determinazione di VAR? Esistono risposte nella letteratura e nella pratica? Torniamo forse, più elementarmente, a un problema di prudente apprezzamento, in cui si tenga presente che cosa potrebbe avvenire le caso di un liquidity shock.

Caro Di Marco, Il suo suggerimento è interessante, ma mi consenta di esprimere qualche dubbio sull'opportunità di andare "lunghi" su TP (toilet paper). Nel suo calcolo lei omette: i costi di stoccaggio di 720.000 rotoli; i costi di distribuzione alla rivendita, con adeguato margine da corrispondere al distributore. Comunque, per avere rendimenti interessanti, anche se non paragonabili a quello del TP, bastava investire in immobili. Sarebbe invece andata male agli investitori in hardware di computer e in apparecchi telefonici.

Caro Boleo, I derivati hanno, e non solo dovrebbero avere, un ruolo importantissimo nella gestione del rischio: non facciamo di tutt'erba un fascio! Anche il trasferimento del rischio è un fenomeno fisiologicamente sano, che ha contribuito allo sviluppo finanziario. Pigliamocela con le degenerazioni, quali si sono palesate nella recente crisi, e cerchiamo di prevenirle. Comunque questa volta il cerino non è rimasto in mano ai piccoli, se non per gli effetti della caduta (non drammatica, peraltro) delle borse: gli investitori in hedge fund non sono "vedove e orfani"; né piangeremo per le perdite delle banche.

Caro Morandotti, Capisco che di questi tempi il suo è un brutto mestiere e le esprimo la mia solidarietà. Il suo pessimismo mi sembra però eccessivo. E’ una brutta botta: ma non tale da affondare la nave; tale piuttosto da rallentarne la velocità, che era invero eccessiva – e qui si tratta di vedere di quanto.. Questa volta, poi, anche i passeggeri di prima classe qualche conseguenza la hanno subita. Gli investitori nei tanti hedge fund che erano rimasti lunghi sul credito non erano esattamente vedove e orfani; né verseremo molte lagrime se i bonus dei banchieri nel 2007 subiranno un cospicuo taglio. Più seriamente, i prossimi giorni ci diranno se il sistema è in grado di rifinanziare la carta a breve che viene a scadenza. Da questo dipendono in larga misura le vicende del mercato azionario, che, pur se vivace, non viveva una bolla speculativa remotamente simile a quella del 1999-2000. La caduta delle quotazioni azionarie, che in linea di principio non dovrebbero essere toccate direttamente dalla crisi delle obbligazioni di credito fondiario, è stata provocata, e potrebbe ancora esserlo, dalle vendite forzate di gradi operatori, come gli hedge funds, bisognosi di fondi per far fronte alla svalutazione di quella parte di attivo riferita alle obbligazioni creditizie. Tenga d’occhio quello che succede agli asset-backed commercial papers. E comunque, se vede traccia di complesse strutturazioni nei prodotti che colloca,ne avverta i clienti.

Caro Gallina, Grazie per i suoi commenti e per i suoi quesiti. In premessa ricordo che le garanzie di provvista di liquidità prestate ai veicoli, formalmente autonomi, che investivano in strumenti rappresentativi di credito fondiario finanziandosi con carta commerciale a breve, finiscono sotto la linea del bilancio della banca (rinvio anche alla mia risposta al lettore Catalano): non incidono pertanto sui coefficienti patrimoniali e sui requisiti richiesti da Basilea 2. Constatata, dopo la crisi, la diffusione del fenomeno (per quanto riguarda l’eurozona soprattutto in Germania), sorprende che, sino alla crisi, le autorità preposte alla vigilanza sulla stabilità finanziaria – siano esse banche centrali o altri soggetti - lo abbiano largamente trascurato (se non ho letto male le varie Financial Stability Reviews e i documenti del Financial Stability Forum), concentrando quasi esclusivamente l’attenzione sui rischi di controparte assunti dalle banche nei rapporti di credito con gli hedge funds. I vigilanti chiedevano insistentemente alle banche di sottoporsi a stress tests nel caso di eventi situati sulle code della distribuzione. Ci si chiede se in questi test fosse inclusa la possibilità di improvvisa emersione sopra la riga di impegni sommersi di provvista di liquidità. Forse anche questa volta le regole e la pratica dei regolatori sono rimasti “dietro la curva” rispetto all’innovazione finanziaria. Ma non credo che, per recuperare terreno, occorra ricorrere a vincoli selettivi sul credito; forse basta adattare Basilea2. Quanto alle agenzie di rating, che dire? Esse hanno candidamente ammesso che il rating valuta il rischio di insolvenza, ma non quello di liquidità; e forse vi è stata una qualche disinvoltura anche nella valutazione del rischio di insolvenza, quando si trattava di raggiungere lo investment grade. Che i titoli della Repubblica Italiana abbiano un rating inferiore a quello di tanti CDO induce a perplesse meditazioni. Resta un fatto: i prenditori istituzionali delle obbligazioni strutturate di credito non dovrebbero abdicare alla loro responsabilità di valutazione in grazia delle lettere dell’alfabeto di S&P, Moody’s o Fitch.

Caro Catalano, La ringrazio per le sue puntuali osservazioni. Premesso che il decreto legislativo 87/92 è stato largamente reso obsoleto dal recepimento degli IAS, resta il fatto che le financial guarantees dovrebbero normalmente trovare posto, come dice anche lei, nei conti d’ordine delle banche: dunque sotto la linea del bilancio; dunque senza incidere sulla “apparenza contabile” della banca e sui coefficienti patrimoniali. L’emersione avviene solo all’atto dell’erogazione del credito (v. anche l’art. 8.1 del decreto citato); e, quando avviene per ammontari ingenti, provoca una riduzione della capacità di concessione di credito da parte della banca o la necessità di liquidazione di altre voci dell’attivo (come è appunto avvenuto). Certo, un’attenta ricognizione dei conti d’ordine, voce per voce, consentirebbe di individuare i rapporti di financial guarantee instaurati dalla banca con i “veicoli” di cui parlavo nel mio articolo. Evidentemente, anche ad escludere che esistano configurazioni ancora più opache di quei rapporti, una siffatta ricognizione non era stata compiuta. Non si spiegherebbe altrimenti l’incredula sorpresa nel constatare che una modesta banca tedesca (la Sachsen LB) aveva assunto impegni per 17 miliardi di dollari. Né si spiegherebbe perché solo dopo l’inizio della crisi le autorità di vigilanza abbiano sentito il bisogno di chiedere ai soggetti vigilati se avessero rapporti (fuori bilancio) con SIV, conduits e simili. Ci si potrà poi chiedere se questo sia il risultato di un’inadeguatezza delle regole oppure della pratica di vigilanza.