La Bce taglia i tassi di interesse di un quarto di punto e l'euro vola ai massimi storici con il dollaro. In un corso base di economia internazionale insegneremmo che una discesa dei tassi rende meno attraenti le attività finanziarie europee rispetto al resto del mondo e quindi dovrebbe provocare una fuoriuscita di capitali, una caduta della domanda di euro e un calo del "prezzo relativo dell'euro rispetto al dollaro". Vale a dire un indebolimento, e non un rafforzamento, dell'euro.
Ma l'andamento della divisa europea dopo la decisione della Bce è solo un altro esempio di quanto rilevanti siano le aspettative degli operatori economici per la condotta della politica monetaria. Una reazione tanto favorevole a un taglio pur così prudente ci dice quanto bisogno il mercato sentisse di una politica monetaria più espansiva. Non solo. Segnala che gli operatori si aspettano in futuro una maggiore attenzione al "problema crescita" da parte delle autorità di Francoforte. Da qui la reazione euforica della valuta europea.
Il pericolo deflazione
In molti rimane però la convinzione che la Bce sia stata ancora una volta troppo timida. È probabilmente vero, ma non è un modo interamente corretto di leggere il problema. In un altro mio articolo per lavoce.info (Deflazione: un canto delle sirene per le Banche Centrali ma una doppia trappola per la BCE) ho cercato di sottolineare il problema più rilevante per la politica monetaria europea in questo momento: il pericolo di deflazione della Germania. L'impressione è che finora questo aspetto sia stato sottovalutato dalla Bce. Le deflazioni sono un problema serio perché tendono facilmente a trasformarsi in una trappola, cioè in uno stato persistente di crescita fiacca e inflazione vicina allo zero (o addirittura negativa, cioè prezzi in calo).
Quando si parla di strumenti di politica monetaria si dimentica spesso che mentre la leva ufficiale delle banche centrali è il tasso di interesse nominale, in realtà l'impulso monetario agisce sulla domanda aggregata (e quindi poi sull'inflazione) attraverso il tasso di interesse reale, cioè quello nominale depurato delle aspettative di inflazione. Questo secondo fattore è altrettanto importante per determinare un livello dei tassi reali compatibile con la ripresa. Ne segue che in questa fase il compito della politica monetaria della Bce dovrebbe essere quello di indurre aspettative di inflazione in Germania (compito assai ingrato per gli pseudo-eredi della ortodossia della Bundesbank), per generare il livello dei tassi di interesse reale che l'economia richiede per ricominciare a crescere. Da questo punto di vista la situazione della Germania non è molto diversa da quella del Giappone (per una analisi dei rischi della deflazione in Giappone si veda il commento di Krugman)
Un segnale troppo timido
La Bce ha fatto bene a tagliare i tassi? Alla luce di queste considerazioni la risposta è certamente sì, ma è altrettanto vero che questo non basta. Per indurre una ripresa dell'economia, la Bce deve creare negli operatori la convinzione che l'impegno allo stimolo della domanda è credibile e che sarà protratto nel tempo con una serie di interventi coerenti. Per poter generare effetti positivi sull'economia oggi è quindi cruciale quello che il pubblico si aspetta che la Bce farà domani.
Un taglio dei tassi molto più robusto sarebbe stato quindi una soluzione più adeguata. E questo non perché con tassi più bassi di un ulteriore quarto di punto, l'economia avrebbe ricominciato a crescere. Ma perché un taglio più deciso avrebbe avuto un effetto segnaletico molto più potente riguardo alle preferenze dell'autorità monetaria e meglio orientato le aspettative sul suo comportamento futuro. Che cosa ha fatto la Fed tra il 2001 e il 2002? Ha tagliato i tassi a ripetizione per sostenere l'economia ed evitare il rischio deflazionistico dello scoppio della bolla finanziaria. L'aspetto cruciale è che l'ha fatto in modo sistematico, seppur graduale, e perciò in modo credibile. Con questo ha probabilmente evitato conseguenze ben peggiori per l'economia reale americana.
Il patrimonio di credibilità
A parziale difesa del comportamento forse troppo "passivo" della Bce, va ricordato che è una banca centrale giovanissima, attrice di un evento storico senza precedenti: la creazione dalle fondamenta di una istituzione monetaria per un gruppo di Paesi di enorme peso nell'economia mondiale. Proprio perché saper agire sulle aspettative è il cuore della "scienza-arte" della politica monetaria, i primi anni di vita di una banca centrale sono quelli dedicati alla costruzione del "patrimonio di credibilità". È assolutamente corretto che la Bce abbia dedicato questo tempo alla costruzione della propria credibilità anti-inflazionistica anche se ha dovuto mostrarsi in qualche occasione più rigida e severa del necessario. C'è da chiedersi però se questo fondamentale periodo di apprendistato non sia finito o se, peggio, la Bce non ne sia in qualche modo diventata schiava. La prova della ripresa dell'economia tedesca (cruciale per la crescita del resto dell'Europa) e della fuoriuscita dalla deflazione sono crocevia decisivi.