Il 6 Marzo la BCE ha tagliato i tassi dal 2.75% al 2.50%. Un buon compromesso? Niente affatto. Piccole variazioni dell'ordine di un quarto di punto sono briciole, "chicken feed" le chiamava Willem Buiter quando era uno dei membri del Monetary Policy Committee della Banca d'Inghilterra. Variazioni così contenute vengono semplicemente ignorate dai mercati e non hanno alcun impatto. L'unico risultato è che ora lo spazio di manovra a disposizione dei vertici monetari si è ridotto, il che non è certo un vantaggio di fronte a nuovi possibili shock geopolitici.
L'economia della zona euro è debole. Il piccolo guizzo di crescita apparso all'inizio dello scorso anno è stato soffocato da una serie di brutte notizie. Il prezzo del petrolio è salito, i vari scandali, a partire da Enron e WorldCom, hanno dimostrato quanto la disonestà si impadronisca di tanto in tanto del modo di pensare delle piccole e grandi imprese. E non c'è quindi da stupirsi che gli investitori siano fuggiti spaventati dai mercati azionari. La grande incertezza geopolitica creata dalla minaccia di una guerra in Iraq riduce la voglia di spendere dei consumatori e lo spirito imprenditoriale dei manager. Le grandi economie europee sono ancora prive delle riforme necessarie ad affrontare questi problemi e, per soprammercato, il Patto di stabilità paralizza l'azione dei governi. L'unica istituzione che ancora è ancora in grado di funzionare bene in Europa è la Banca centrale. Non sorprende perciò che in tanti si rivolgano proprio alla Banca centrale per invocare un taglio sostanzioso nei tassi di interesse. Non dovrebbe allora la Bce assumersi il compito di salvarci dal prolungarsi di tanta sofferenza?
Le ragioni per ridurre i tassi
Ci sono buone ragioni per pensarlo. Dall'ultima riduzione dei tassi decisa dalla Bce in dicembre sono arrivate altre brutte notizie. Ogni pubblicazione di dati e di indici di fiducia dimostra che l'economia dei Paesi dell'euro sta ulteriormente rallentando. A peggiorare il tutto, l'euro: per lungo tempo sottovalutato, sta ora tornando al tasso di equilibrio. Un fatto che in tempi normali sarebbe stata salutato con favore, ma che non potrebbe capitare in un momento peggiore. Tutto questo suggerisce che l'inflazione tornerà infine sotto quel tetto del 2 per cento fissato imprudentemente dalla Bce. Secondo questa tesi, un taglio degli interessi servirebbe a rilanciare il corso dei titoli azionari, scoraggiare ulteriori apprezzamenti dell'euro, offrire credito a basso costo e favorire i consumi.
E quelle per non farlo
Sembrano argomenti forti, ma lo sono solo in apparenza. Tanto per cominciare, non c'è nessuna prova che un taglio del tasso di interesse, anche sostanziale, possa portare alcun beneficio. I mercati finanziari sono più che mai guidati da Wall Street e a Wall Street non importa nulla dei tassi fissati dalla Bce. Consumatori e imprese risentono troppo del clima di ansietà per rispondere a tassi di interesse più bassi. Chi può seriamente affermare che anche un forte taglio del tasso di interesse dall'attuale 2,75 per cento all'1,75 per cento cambierebbe qualcosa in questo clima? Il credito è già abbondante nella zona euro, semplicemente consumatori e imprese non sono dell'umore giusto per chiedere prestiti. L'euro si è misteriosamente deprezzato nel 2000 e altrettanto misteriosamente si sta apprezzando adesso: così come in precedenza sono falliti i tentativi della Bce di fermare la sua caduta, è probabile che falliscano quelli di rallentarne l'ascesa.
Il taglio inutile
Tuttavia, si potrebbe sostenere che se non porta vantaggi, un taglio nei tassi certo non nuoce. E dunque perché non tentare qualcosa per il bene comune se non altro per far vedere che ci proviamo? Ci sono buoni motivi per rifiutare anche questo ragionamento. Il principale è che se i tassi sono molto bassi, è difficile abbassarli ancora. Si pensi agli Stati Uniti, per non parlare del Giappone. La Fed si è sentita in dovere di sostenere che se non può più abbassare il tasso di interesse, ormai vicino allo 0 per cento, ha però ancora qualche "trucco" a disposizione. Quali siano questi "trucchi", nessuno lo sa. Di "trucchi", la Banca del Giappone ne ha provati tanti, senza nessun risultato. Il punto è che la Bce è l'unica grande banca centrale con ancora qualche margine di manovra. E se questo spiega perché tutti vogliono che agisca, è in realtà esattamente la ragione per non farlo, non ora.
La politica monetaria agisce con molto ritardo: una riduzione dei tassi oggi produrrà i suoi effetti il prossimo anno, non il prossimo mese o il prossimo trimestre. Le banche centrali non devono agire guardando al passato, ma sulla base di previsioni a un anno e più. Senza offesa per l'industria delle previsioni, nessuno ha saputo anticipare i guai attuali e nessuno quindi può prevedere che cosa accadrà in futuro.
Gli scenari possibili
Ci aspettano settimane di grandissima incertezza. Se la guerra in Iraq arriva presto e raggiunge i suoi obiettivi con danni limitati su entrambi i fronti, il sollievo sarà immenso e i consumatori torneranno di corsa nei negozi a spendere e a chiedere prestiti, qualsiasi sia il livello dei tassi di interesse. Le aziende non vorranno perdere l'occasione e quindi chiederanno di nuovo prestiti per investire e produrre. Un taglio nei tassi praticato adesso si rivelerebbe perciò del tutto inutile. Se invece lo stallo attuale dovesse durare ancora per mesi e mesi o, peggio, se la guerra dovesse prolungarsi o avere come conseguenza maggiori sconvolgimenti politici nell'intera regione, allora sarà il momento per la Bce di intervenire per cercare di riportare un po' di fiducia. L'intervento potrebbe richiedere una riduzione dei tassi ben più sostanziosa di qualche punto base. Questa è la ragione per cui conviene rimanere fermi adesso, anche a rischio di sembrare passivi o insensibili. Nessuno chiede al pompiere di gettare acqua su una casa che potrebbe bruciare. Il bravo pompiere tiene in serbo l'acqua per quando l'incendio inizia. La Bce è in questa posizione.
A PAGINA DUE LA VERSIONE INGLESE DELL'ARTICOLO
Di seguito nella versione inglese:
Why the ECB should hold the interest rate steady
On March sixth ECB cut the main refinancing operations rate from 2.75% to 2.50%. Does it mean that the Eurosystem has struck a good compromise? Not at all. Small changes of 0.25% have been aptly called "chicken feed" by Willem Buiter when he was a member of the Bank of England's Monetary Policy Committee: they are merely dismissed by the markets and achieve no impact. The only result is that now the room of maneuver of the Eurosystem has shrunk, not a good situation days ahead of possible geopolitical shocks.
The eurozone economy is in poor shape. The little flicker of growth that materialized early last year has been dampened by a succession of bad news. Oil prices have gone up. The Enron, WorldCom and others scandals have revealed the extend of dishonesty that occasionally shapes business thinking in big and small companies alike. No surprise, then, that badly shaken investors have run away from stock markets. The huge geopolitical uncertainty created by the impending war in Iraq saps the appetite of consumers and the entrepreneurial spirits of managers. Europe's large economies remain largely unreformed and poorly equipped to withstand such shocks. To top it all the stability pact paralyzes governments. About the only place that remains in good working condition in the eurozone is the ECB. No surprise, then, that so many voices turn to the central bank and call for serious cuts in the interest rate. Should the ECB takes it upon itself to save us from a continuation of the misery?There are good reasons to think so. Since December, when the ECB last reduced the interest rate, more bad news have accumulated. Every release of data or confidence indicator indicates that the eurozone economy is further slowing down. To make things worse, the long-undervalued euro is now returning to equilibrium, a move that would have been normally welcome but could not come at a worst time. All of this indicates that inflation will finally return below the 2% ceiling that the ECB has mistakenly set. An interest cut is meant to boost stock prices, to discourage further appreciation of the euro, to provide cheap credit and support spending.
These arguments are powerful, but only superficially so. To start with, there is no indication that an interest cut, even a large one, will do us any good. The financial markets remain, more than ever, driven by Wall Street, and Wall Street hardly cares about ECB rates. Consumers and firms are far too preoccupied with the general mood of anxiety to shaken by lower interest rates. Who can seriously assert that a large interest rate cut, from the current 2.75% level to 1.75%, will change anything in the current environment? Credit is already abundant in the eurozone but consumers and firms are in no mood to borrow now. The euro mysteriously depreciated in 2000, and it mysteriously appreciates now. Earlier attempt by the ECB to prevent its fall failed and future attempts to curb its ascent are unlikely to prove more successful.
If it is no sure to help, an interest rate reduction will not hurt, so why not do it anyway, just to try or to be seen as trying something for the common good? There are good reasons to reject this line of reasoning as well. The main one is that once interest rates are low, there is no room for further easing. Look at the US, not to mention Japan. The Fed has felt it necessary to claim that even if it can't lower much its interest rate, now close to 0%, it can still "do tricks". No one knows what these tricks can be. The Bank of Japan has tried many tricks, to no avail. Truth is that the ECB is the only major central bank that has room for maneuver. While this explains why everybody wants it to act, it is a good reason not to act, not now.
As we all know, monetary policy works with long lags. A cut today will start producing its effects in about a year, not next month or next quarter. Central banks need to base their actions not on the past but on its forecasts of what the situation will be more than a year ahead. Without insulting the forecasting industry, no one has anticipated the current mess and no one can see what is about to happen.
Indeed, we face massive uncertainty over the next few weeks. If the war in Iraq comes soon and quickly achieves its aims with limited casualties on both sides, the relief will be immense, consumers will rush to stores and eagerly resume borrowing at whatever rate is in place. Firms will not want to miss the rebound and they too will borrow to invest and produce. A cut now will turn out to have been useless. If the current stalemate lasts months and months or worse, if the war turns out to be botched, or if it is followed by major political upheaval in the region, then it will time for the ECB to do what it can to try and restore confidence. That may require a reduction more than a few basis points, and this is why staying in a holding pattern is the right thing to do for the time being. At the risk of seeming passive or insensitive.
No one asks the fireman to pour water on a house that might burn. The good fireman stocks up water for when the fire has started. The ECB is in that position.
Charles Wyplosz
Professor of Economics
The Graduate Institute of International Studies, Geneva