Cause strutturali
Tra l'inizio del 1990 e la metà del 1991, l'intera fase della prima crisi del Golfo, il dollaro si è apprezzato del 12 per cento rispetto alle monete dei principali partners commerciali. Dall'inizio del 2002 a oggi, la valuta americana si è deprezzata di circa l'11 per cento in generale e di ben il 22 per cento se guardiamo solamente al cambio euro-dollaro. Basterebbe questo per farci capire che l'effetto dei "venti di guerra" sui tassi di cambio non è così ovvio.
Il rafforzamento del dollaro di inizio anni Novanta è facilmente spiegabile. Quando si annunciano crisi internazionali il dollaro svolge tipicamente il ruolo di valuta di riserva. Suscita perciò perplessità la tesi che l'indebolimento del biglietto verde sia dovuto all'approssimarsi di un nuovo conflitto nel Golfo. Le ragioni sono in realtà diverse. Innanzitutto, oggi c'è l'euro. Grazie alla nuova valuta europea, il sistema monetario internazionale è molto più stabile rispetto ai primi anni Novanta. In una fase di euro-pessimismo non si apprezzano fino in fondo i benefici che la divisa europea ha portato a paesi "satellitari" come l'Italia. Aspettative di guerra e di rialzo del prezzo del petrolio avrebbero provocato una fuga dalle valute minori e sottoposto la nostra "vecchia lira" a pressioni fortissime. In parte quindi l'euro sta già giocando un ruolo di valuta di riserva.
Ma la causa principale dell'attuale deprezzamento del dollaro è strutturale: dipende in larga misura dalla necessità di riequilibrare il gigantesco deficit della bilancia dei pagamenti americana. Gli Usa ripetono al mondo che la loro economia è in ordine, ma evitano di ricordare che il tasso di risparmio è al livello più basso della loro storia e che il deficit di bilancia dei pagamenti ha raggiunto quasi il 5 per cento del prodotto interno lordo. Non è azzardato pensare che una spinta al riassorbimento di tale deficit sarà il fenomeno principale dell'economia internazionale nei prossimi anni.
Ma che cos'è il deficit (o surplus) di bilancia dei pagamenti?
E perché ci dobbiamo preoccupare quando raggiunge queste soglie? La bilancia dei pagamenti misura le esportazioni nette di beni e servizi di un paese, a cui si sommano i redditi da investimenti esteri. Ma un modo forse più illuminante di guardare alla bilancia dei pagamenti è la differenza tra risparmio (sia pubblico che privato) e investimento.
In alcuni casi, un deficit di bilancia dei pagamenti può essere del tutto desiderabile. Se per esempio un paese è colpito da una recessione, aumentare le importazioni è il modo per attenuare gli effetti negativi sul consumo interno. Oppure, se un paese vive una fase di nuove e redditizie opportunità di investimento può essere ottimale finanziare questi progetti prendendo a prestito all'estero, soprattutto quando il tasso di risparmio domestico è insufficiente.
L'ultima forte espansione del deficit di bilancia dei pagamenti degli Usa risale alla metà degli anni Ottanta. In quel caso, la causa principale fu la caduta del risparmio pubblico, cioè il deficit pubblico seguito ai tagli alle tasse dell'amministrazione Reagan. Al contrario, la voragine nella bilancia dei pagamenti di questi ultimi anni non è legata a lassismo fiscale, bensì a una robusta crescita degli investimenti in nuove tecnologie accompagnata da una altrettanto sostenuta ascesa dei consumi (cioè, a una caduta del risparmio privato). Per sostenere l'espansione della loro economia, gli Usa si sono fortemente indebitati con il resto del mondo. A oggi, la quota del debito estero sul Pil è di circa il 20 per cento. È difficile dire se questa soglia sia preoccupante. È interessante però ricordare che durante le crisi debitorie dell'America Latina negli anni Ottanta, la quota del debito estero aveva raggiunto il 22 per cento del Pil in Argentina, il 19 per cento in Brasile e il 30 per cento in Messico. È la prima volta nella storia che un grande paese industrializzato raggiunge tali livelli di indebitamento verso l'estero.
In concreto, possiamo pensare a due possibili cause per una (improvvisa) spinta al riequilibrio della bilancia dei pagamenti americana.. La prima, già in atto, è un rallentamento delle Borse e una fuga dal risparmio americano. La seconda, una eventuale contrazione del mercato immobiliare americano. Semplificando un po', finora la propensione al consumo e all'indebitamento dell'americano medio (per finanziare l'acquisto di case) è stata il salvagente dell'economia mondiale. La tesi che il mercato immobiliare americano possa nascondere i germi di una bolla speculativa è ancora molto controversa. Però, sappiamo con certezza che il consumo privato è molto più sensibile alle fluttuazioni del mercato immobiliare che a quelle del mercato borsistico. Se si verificasse una caduta del mercato immobiliare, l'effetto sulla propensione al consumo potrebbe essere pesante, con un conseguente forte rallentamento dell'economia americana. E questo, si noti, indipendentemente da qualunque fattore di crisi legato alla guerra.
Forte svalutazione del dollaro
In questo scenario il riequilibrio della bilancia dei pagamenti americana potrebbe avvenire in modo molto rapido. Ciò indurrebbe anche forti variazioni dei prezzi relativi internazionali, perché gli americani comincerebbero a importare molto meno dal resto del mondo. In linea di principio, la competitività di un paese può variare in due modi diversi: o direttamente attraverso i prezzi, o indirettamente attraverso il tasso di cambio. I prezzi però tendono di norma a muoversi molto lentamente, mentre i mercati internazionali dei beni sono ancora molto poco integrati, a dispetto del continuo parlare di globalizzazione . È dunque il tasso di cambio che dovrebbe fare il grosso del lavoro. Si stima che il riequilibrio della bilancia dei pagamenti americana potrebbe richiedere un deprezzamento del dollaro variabile tra il 25 e il 45 per cento (1).
Un deprezzamento così forte della valuta americana creerebbe un dilemma per la Federal Reserve: lasciar fare, oppure intervenire per evitare l'inflazione? È probabile che alla Fed non dispiacerebbe una robusta svalutazione del dollaro. Soprattutto in una economia post bolla finanziaria (ed eventualmente anche post bolla immobiliare) in cui il pericolo più grosso è la deflazione e non l'inflazione. Il problema è che una forte svalutazione del dollaro spezzerebbe le ali alla timidissima ripresa dell'economia europea (e della Germania in particolare), ancora troppo legata al traino della domanda estera.
(1) Si veda, per esempio, M. Obstfeld e K. Rogoff. "Perspectives on OECD Economic Integration: Implications for U.S. Current Account Deficits", Center for International and Development Economics Research. Working Paper C00-116, disponibile all'indirizzo http://repositories.cdlib.org/iber/cider/C00-116/