Mercoledi 10 luglio, si riunisce presso il Ministero dell'Economia il Comitato per le Privatizzazioni. Il Comitato è un organismo tecnico, istituito dall'allora presidente del Consiglio Carlo Azeglio Ciampi nel 1993, il cui compito è garantire la trasparenza dei processi di privatizzazione. All'ordine del giorno vi è l'avvio delle procedure per la vendita delle partecipazioni individuate nel DPEF, che dovrebbero generare, entro i prossimi 18 mesi, incassi per 18 miliardi di euro (l'equivalente di di quasi un punto e mezzo di PIL).
Lo strumento individuato dal Ministero per queste privatizzazioni, non è, tuttavia, la vendita di azioni delle società. Si procederà invece con l'emissione di obbligazioni convertibili in azioni (tecnicamente chiamate PEN's "Privatization Exchangeable Notes") a un prezzo predeterminato e superiore agli attuali corsi di borsa. Il motivo è la situazione del mercato azionario, che lascia sperare un ritorno a prezzi più elevati e quindi un incasso maggiore nel momento in cui (tipicamente entro i prossimi 5 anni) i sottoscrittori delle obbligazioni decidessero di convertirle in azioni. La logica dell'operazione è la seguente: se tra un paio di anni la borsa sarà risalita, converrà convertire i titoli in azioni. Se invece la borsa sarà ancora depressa converrà continuare a detenere obbligazioni. L'emissione di PEN's, tuttavia, è cosa ben diversa da una vera privatizzazione. Non lo sarebbe se il prezzo di conversione fosse vicino al prezzo corrente di mercato, ma maggiore è la differenza tra prezzo di conversione e prezzo di mercato, minore è la probabilità che l'opzione venga esercitata entro la scadenza, e quindi più incerta è la privatizzazione. Decidendo di "privatizzare" tramite l'emissione di PEN's, lo Stato affronta quindi un trade-off: più depressa ritiene sia la Borsa-e quindi maggiore è la differenza tra prezzo di conversione e prezzo corrente-minore è la probabilità che l'azienda sarà effettivamente privatizzata entro il termine di scadenza delle PEN's.
Il problema può esser visto anche da un punto di vista diverso, seppure analogo. Ci si può chiedere perché allo Stato convenga emettere PEN's, anziché, ad esempio, normale debito pubblico, ad esempio sotto forma di BTP. In tal modo si rimanderebbe esplicitamente la privatizzazione al momento in cui la Borsa si riprenderà. La risposta è che l'opzione di conversione ha un valore per il mercato, e quindi riduce il costo di finanziamento: conviene finanziarsi emettendo PEN's, anziché BTP perché il rendimento delle PEN's è inferiore al rendimento di un normale BTP. In sostanza, se lo Stato dovesse emettere BTP, avrebbe un maggior onere di interessi. Ma anche qui tutto dipende dal prezzo di conversione. Se questo è molto vicino al prezzo corrente di mercato, la probabilità di conversione è alta e corrispondentemente elevato sarà il valore dell'opzione: in questo caso le PEN's possono essere emesse a rendimenti significativamente più bassi rispetto a quelli di un BTP. Ma anche in questo caso, più elevata è la differenza tra prezzo di conversione e prezzo di mercato minore è il vantaggio di emettere PEN's, anziché BTP.
Occorre infine ricordare che emettere PEN's è possibile se il titolo è quotato, e cioè una prima fase della privatizzazione è già avvenuta: questo è, ad esempio, il caso di ENEL Valutare un'obbligazione convertibile è invece più difficile se l'azienda non è quotata, e quindi non esiste un riferimento di mercato, come è ad esempio il caso del "Gestore della rete elettrica", una delle società indicate nell'elenco allegato al DPEF. In questo caso ancor più difficile è stabilire un prezzo di conversione: è vero che è possibile confrontare l'azienda con società analoghe, ma viene meno un importante meccanismo di "price discovery", il processo di "book building" che precede un'IPO, cioè la prima quotazione di una società. L'esperienza--la Grecia ad esempio ha emesso PEN's su aziende non ancora quotate-è che questa incertezza riduce significativamente il valore dell'opzione, riducendo di fatto le PEN's ad un normale BTP.
Vi è infine un aspetto contabile. Poiché l'emissione di PEN's non costituisce una definitiva privatizzazione, questi titoli vengono contabilizzati come normale debito pubblico: la riduzione dello stock debito è rimandata al momento in cui l'opzione di conversione è esercitata.
Tutti questi aspetti suggeriscono che privatizzare tramite PEN's non è una buona idea. Vi è tuttavia un argomento a favore di questi titoli: l'incentivo che essi possono offrire al management delle asocietà privatizzande. Se, ad esempio, il loro compenso è collegato al verificarsi della conversione, essi avranno un incentivo a gestire l'azienda in modo da favorire l'avvicinamento del mercato vicino al prezzo di conversione. E' quindi importante che l'emissione di PEN's sia accompagnata da appropriati meccanismi di incentivazione del management.
