Recenti operazioni societarie hanno ravvivato polemiche che parevano estinte - la ricerca dell’Opa ottima - e suscitato idee e proposte legislative in materia di corporate governance.
Spesso, però, la solidità delle proposte non è proporzionale all’entusiasmo dei proponenti.
Il disegno di legge sul controllo societario
L’ultimo esempio è il disegno di legge su controllo delle società quotate e contrasto al fenomeno delle cosiddette scatole cinesi, presentato da importanti senatori della maggioranza, che si occupa di Opa e gruppi piramidali. (1)
In sintesi, la Consob potrebbe ridurre la soglia che fa scattare l’Opa dall’attuale 30 per cento fino al 15 per cento; comunque, in caso di trasferimento di pacchetti superiori al 15 per cento, potrebbe imporre limiti all’indebitamento della società per un periodo fino a tre anni.
Il disegno di legge prevede poi misure, senza equivalenti al mondo, tendenti a smantellare scatole cinesi e piramidi:
a) penalizzazioni fiscali sui dividendi e limiti alla deducibilità degli interessi passivi per le società appartenenti alla stessa catena di controllo;
b) obbligo per le holding quotande di presentare piani di investimento e diversificazione secondo criteri stabiliti dalla Consob;
c) obbligo per le società quotate di quantificare nello statuto un limite all’indebitamento;
d) un meccanismo di limitazione dei diritti di voto delle holding piramidali, con effetti proporzionali alla separazione tra proprietà e controllo. Perverse sarebbero le conseguenze sul sistema. Ad esempio, la G. Agnelli & C Sapa, che detiene tramite la catena Ifi–Ifil il 30,18 per cento dei voti nelle assemblee ordinarie di Fiat, vedrebbe sterilizzati i diritti di voto eccedenti il proprio possesso integrato, pari al 9,16 per cento (o, più probabilmente, dato che i diritti di voto sterilizzati non sarebbero riattribuiti, all’11,6 per cento).
La Fiat diventerebbe contendibile: una casa automobilistica estera o un fondo di private equity potrebbero conquistarne il controllo a un costo limitato (a prezzi del 13 giugno, poco più di 2 miliardi di euro), e senza nemmeno obbligo di Opa. Chi, per tranquillità, volesse comprare il 14,99 per cento (appena sotto la teorica nuova soglia Opa), dovrebbe sborsare circa 2,6 miliardi. Non un cattivo affare per il raider; ma dubbia sarebbe l’utilità per il piccolo azionista Fiat e sicuro il danno per grandi e piccoli azionisti di Ifi e Ifil. A meno che la famiglia Agnelli non arrotondi la propria quota in Fiat fino al 14,99 per cento, con effetti analoghi per i risparmiatori. O che si intenda affidare la difesa dello status quo a levate di scudi sull’italianità delle imprese o a disegni di legge che ne affossano la redditività.
Lo stesso ragionamento varrebbe per pezzi importanti del nostro sistema industriale, sia privato che pubblico: gran parte dei gruppi De Benedetti (Cir, Espresso, Sogefi), Pesenti (Italcementi), Pirelli, ex Orlando (Intek-Kme), Finmeccanica (Ansaldo) ed Eni (Saipem e Snam Rete Gas) verrebbero via a prezzi di saldo.
La limitazione dei diritti di voto varrebbe perfino se nel gruppo vi fosse una sola quotata a valle di una piramide di non quotate. Ad esempio in Unipol – controllata al 51 per cento delle azioni ordinarie da Finsoe, a sua volta controllata al 70 per cento da Holmo – le cooperative perderebbero la maggioranza assoluta e la società diventerebbe scalabile, forse anche senza Opa (a seconda del trattamento riservato alle azioni privilegiate).
Nell’elenco dei most wanted non potevano mancare i patti di sindacato, anch’essi sterilizzati: l’applicazione pratica del meccanismo è problematica (cosa sterilizzare? Le quote dell’intero patto? O solo eventuali pattisti "piramidali"?) ma, se si trovasse una soluzione, nei saldi di stagione si troverebbero Telecom post riassetto, Mediobanca e Rcs. E qui ci fermiamo.
Piramidi in estinzione
Simili provvedimenti possono danneggiare gli azionisti di minoranza come e più delle piramidi che, almeno, non rappresentano una sorpresa per nessuno. Ma le piramidi sono davvero un problema grave? Anzitutto, come riconosciuto dal gruppo Winter, di cui faceva parte anche Guido Rossi, i gruppi sono una forma fisiologica di organizzazione. (2) E talvolta si formano strutture piramidali, anche nelle società non quotate: ad esempio, per via di acquisizioni; o per segregare un’attività, magari con soci che non intendono (o non si vuole far) partecipare all’intero business. Ciò è coerente con principi di economicità e diversificazione del rischio, e non implica l’intento di raggirare le minoranze.
Il discorso è in parte diverso per le piramidi di società quotate: qui l’asimmetria informativa con i risparmiatori può spingere a costruire strutture per mantenere il controllo nei livelli inferiori della piramide con un investimento personale limitato. In Italia il fenomeno, diffuso in anni passati, è ormai molto limitato. Anzitutto, è stato chiuso il rubinetto: le Ipo di società appartenenti a gruppi già quotati si sono assai ridotte, per lo scarso gradimento del mercato. (3)
Quanto alle scatole cinesi (che – è bene ricordarlo – non sono semplici holding di partecipazioni, ma società-marsupio quotate con attivo costituito dalla partecipazione in una sola altra società quotata), sono virtualmente sparite. Il regolamento di Borsa italiana impedisce la quotazione di nuove scatole. Il mercato prezza tali strutture: i principali investitori istituzionali, anche internazionali, ne posseggono quote significative. A fronte della severa disciplina introdotta dalla Consob nel 2002 sulle operazioni con parti correlate, non risultano sanzioni.
Accorpamenti, cessioni e delisting hanno molto ridotto la complessità dei gruppi quotati; tali fenomeni, unitamente alla frequente conversione delle azioni di risparmio in ordinarie, hanno ridotto la separazione tra proprietà e controllo. Le società quotate stand-alone (che non controllano, né sono controllate, da altre quotate) sono raddoppiate tra il 1978 e il 2003, salendo da 97 - pari al 48 per cento del totale - a 188, pari al 72 per cento del totale. (4) I gruppi piramidali (contenenti due o più società quotate controllate a cascata) erano e restano una trentina.
L’altezza delle piramidi è variata molto: il numero medio di quotate appartenenti a ciascun gruppo è salito da 3,3 nel 1978 a 3,8 nel 1988, per poi scendere a 2,6 nel 2003. Parallelamente, la differenza media tra diritti di voto e diritti patrimoniali "integrati" (il cosiddetto wedge) dopo essere salita – nei gruppi piramidali – dal 14,6 per cento nel 1978 al 25,9 per cento nel 1988, è tornata al 14,1 per cento nel 2003. E piramidi di Giza simili al gruppo Montedison del 1978 non ci sono più.
Insomma, le piramidi sono state costruite nell’antichità. Ma sono strutture che durano a lungo. Si può impedire (ed è già stato fatto) la costruzione di nuove piramidi; e il mercato crea forti incentivi ad abbassarle. Lo stesso governatore della Banca d’Italia, dopo aver riconosciuto che è la pressione del mercato ad aver ridotto la complessità dei gruppi - e non le nuove regole fiscali e di trasparenza - ha affermato che è "soprattutto la concreta applicazione delle norme sulle operazioni infragruppo e sulla tutela degli azionisti di minoranza che va ancora rafforzata": non certo la definizione di nuove regole. Smantellare le piramidi per legge richiede invece un’atomica giuridica – che produrrebbe solo un bel mucchio di macerie (con i risparmiatori sotto).
(1) A.S. n. 1624
(2) Disponibile al sito http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/report_en.pdf.
(3) Rigamonti (2007): Evolution of ownership and control in italian IPO firms.
(4) Belcredi – Rigamonti (2007): Board Structures in Italy (1978-2003).
* Vicedirettore generale di Assonime