Le recenti crisi nell' Asia sud orientale, in Russia, Brasile e Argentina, sono state innescate da fulminee inversioni nei flussi di capitali che hanno forzato improvvise e dolorosissime recessioni. Una volta venuta meno la possibilità di finanziare ampi disavanzi delle partite correnti grazie al flusso di capitali esteri, tali economie hanno dovuto sopperire alla necessità di riportare in avanzo la bilancia corrente facendo crollare la spesa ed il reddito nazionale (sudden stops).
E' possibile affrontare queste crisi in modo da evitarne le dure conseguenze ed impedire che esse si traducano nell'insolvenza sul debito estero, con gravi danni per tutti, debitori e creditori? E tutto ciò senza arrecare pregiudizio alla possibilità che i paesi emergenti possano finanziare la propria crescita grazie all'accesso al mercato internazionale dei capitali?
Importanti lacune dei mercati finanziari internazionali
Il Meccanismo di Ristrutturazione del Debito Sovrano (Sovereign Debt Restructuring Mechanism, SDRM), proposto da Anne Krueger, professoressa all'Università di Princeton ed attuale capo-economista del Fondo Monetario Internazionale, cerca proprio questa quadratura del cerchio (1) (si vedano Bossone e Detragiache-Spilimbergo). La proposta nasce dall'insoddisfazione nei confronti degli attuali strumenti di risoluzione ex-post delle crisi (linee di credito ufficiale, scambio di debito con azioni, ristrutturazioni, più o meno volontarie, del debito), e dall'idea di coinvolgere ex-ante i creditori privati (2). Questa proposta cerca di colmare due importanti lacune dei mercati finanziari internazionali, lacune responsabili, almeno in parte, della maggior instabilità di questi ultimi rispetto ai mercati finanziari nazionali.
La prima è data dall'assenza di una procedura di risoluzione delle crisi simile alle leggi fallimentari nazionali. Queste procedure regolano i diritti dei creditori nei casi, appunto, di insolvenza o illiquidità dei debitori, e svolgono una duplice funzione: da un lato garantiscono i diritti dei creditori sulle attività dell'impresa fallimentare; dall'altro offrono protezione all'impresa nei confronti di comportamenti "predatori" dei creditori. Per esempio, la procedura fallimentare impone di "congelare" i beni dell'impresa, a tutela di tutti i creditori. E' facile capire come ciò sia molto più difficile quando il debitore è uno stato sovrano.
La seconda lacuna è costituita dalla mancanza di un prestatore di ultima istanza, ruolo svolto dalle banche centrali nazionali. Perché quest'assenza è un problema? Com'è noto, le banche commerciali si indebitano a breve con le famiglie (depositi) e prestano a lungo termine alle imprese per finanziarne progetti di investimento. Quest' attività di trasformazione delle scadenze le espone però al rischio di panico bancario. Se i depositanti cominciano a nutrire dubbi sulla possibilità di riottenere i propri soldi, correranno agli sportelli (bank runs) per ritirare il più possibile, forzando l'insolvenza delle banche e l'arresto dei progetti di investimento delle imprese, a meno che… A meno che la banca centrale offra una garanzia sui depositi bancari, per esempio un linea di credito illimitata, tale da assicurare comunque la solvibilità delle banche. Sfortunatamente i mercati internazionali non dispongono di un simile deus ex-machina. Al problema delle scadenze (maturity mismatch), inoltre, i prestiti internazionali aggiungono quello delle diverse valute in cui sono denominati debiti e crediti (currency mismatch). Se ad esempio il debito estero di una banca è denominato in dollari e l'attivo (i crediti) in moneta nazionale, il crollo del cambio che tipicamente segna un'inversione dei flussi di capitale gonfia il valore delle passivo ma non quello dell'attivo, portando dritto dritto alla bancarotta.
Caratteristiche e funzionamento dell'SDRM
Per colmare questi problemi l'SDRM prevede l'istituzione di una specie di corte fallimentare internazionale al cui interno vengano composti in modo ordinato i diversi interessi in causa. La procedura dovrà, da un lato, garantire i creditori sul comportamento "responsabile" degli stati debitori, per esempio certificando che le politiche economiche seguite dai governi in difficoltà ne rafforzino la solvibilità; dall'altro dovrà tutelare gli stati debitori. Come? Per esempio prevedendo per essi la possibilità di accedere ufficialmente ad una procedura fallimentare, durante la quale le singole banche creditrici non possano portare in giudizio gli stati debitori; ovvero stabilendo la validità erga omnes di accordi di ristrutturazione del debito, anche quando questi accordi siano sottoscritti solo da una maggioranza (qualificata) di creditori (la cosiddetta clausola di azione collettiva).
Certo, la proposta presenta difficoltà di ordine giuridico e politico (ad esempio, come vanno regolati i rapporti tra la legislazione internazionale e quelle nazionali?), nonché di ordine operativo (come viene attivata la procedura? In quale sede?). Il dibattito è aperto anche sulla desiderabilità economica dell' SDRM. Questo meccanismo risolve il problema fondamentale della mancanza di coordinamento tra i creditori. Ma, sostengono i suoi critici, esso riduce i costi d'insolvenza per gli stati sovrani a danno delle banche creditrici, rischiando di incentivare politiche economiche non sostenibili: il risultato sarebbe quello di accrescere il rischio di insolvenza e, in ultima analisi, il costo del credito ai paesi emergenti. Vero? Falso? L'evidenza empirica non sembra concorde nel corroborare l'ipotesi che le clausole di azione collettiva accrescano i tassi di interesse.
Purtroppo nessuna proposta di ingegneria istituzionale è mai priva di problemi. Ma la proposta dell'SDRM ha almeno il merito di porre al centro del dibattito politico i temi della riforma delle istituzioni internazionali e quello del coinvolgimento del settore privato nella soluzione delle crisi. Sottraendo questi argomenti agli sterili dibattiti pro/anti – globalizzazione, e alle illusioni di facili ricette in puro stile anni '70 (la Tobin Tax).
(1) La proposta originaria è contenuta in A. Krueger, 2001, "International Financial Architecture: a New Approach to Sovereign Debt Restructuring", e si può scaricare dal sito www.imf.org
(2) Si veda l'esaustiva discussione in G.A. Mackenzie, (IMF, maggio 2002)