In molte parti del mondo, la domanda di abitazioni è cresciuta parecchio negli ultimi anni, e i prezzi delle case hanno realizzato incrementi la cui entità in termini reali non ha precedenti storici. In Italia non disponiamo di serie storiche "ufficiali" tali da consentirci di quantificare puntualmente l’entità degli aumenti, ma le poche statistiche disponibili suggeriscono che i prezzi sono aumentati molto, anche se meno rispetto ad altri paesi.
È poi interessante notare che, mentre l’economia italiana nel suo complesso ha attraversato la fase peggiore del dopoguerra, il settore dell’edilizia ha vissuto il periodo di massimo sviluppo. Questa apparente contraddizione giustifica di per sé qualche riflessione.
Un fenomeno internazionale
Il boom dell’immobiliare ha caratterizzato negli ultimi cinque anni quasi tutti i paesi industrializzati. A titolo di esempio, si considerino i primi tre grafici che mostrano l’andamento dei prezzi in tre mercati molto lontani – Usa, Australia e Regno Unito. Particolarmente eloquente il caso del Regno Unito, dove l’aumento recente dei prezzi può essere confrontato con quello della cosiddetta " bolla" di fine anni Ottanta.
Fra i fattori che hanno sostenuto il mercato vi è senz’altro il basso livello dei tassi d’interesse. L’ondata di liquidità immessa sui mercati dalle maggiori banche centrali si è riversata in realtà su diverse forme di asset. L’immobiliare ha però beneficiato in maniera particolare della accresciuta disponibilità di credito. Le banche hanno aumentato i prestiti alle famiglie finalizzati all’acquisto dell’abitazione. In alcuni mercati più sviluppati, come quello americano, non sono mancate forme di finanziamento dei consumi attraverso lo smobilizzo dell’aumento di valore dell’immobile: le famiglie si sono indebitate dando in garanzia l’abitazione e, al crescere del suo valore di mercato, hanno incrementato la dimensione dell’indebitamento. Nel caso americano, quindi, il settore immobiliare avrebbe svolto il ruolo di propulsore delle spesa delle famiglie, esplicando di fatto una funzione molto simile a quella della borsa nella seconda metà degli anni Novanta.
Le eccezioni di maggiore rilievo sono Giappone e Germania. Per ragioni diverse, entrambi i paesi avevano sperimentato una fase di overinvestment nel settore residenziale cui ha fatto seguito nella seconda metà degli anni Novanta una caduta dei prezzi e una profonda crisi del settore.
Proprio la memoria di questi fatti ha probabilmente scoraggiato il ritorno degli investitori sull’immobiliare. Inoltre, in Germania e Giappone l’esperienza della bassa inflazione, e quindi di tassi d’interesse nominali contenuti, è antecedente a quella di altri. Ad esempio, fra il 1986 e il 1988, dopo il crollo del dollaro e il controshock petrolifero, i tassi d’interesse a breve giapponesi e tedeschi si posizionarono su valori compresi fra il 3 e il 5 per cento, mentre i tassi Usa viaggiavano intorno al 6-8 per cento e quelli britannici e italiani intorno al 10 per cento).
Il peso dei tassi d’interesse
È possibile, quindi, che i due paesi siano stati meno vulnerabili rispetto a due tipi di fenomeni: i) la confusione fra tassi nominali e reali; ii) l’aspettativa di "irreversibilità".
Nei paesi dove l’inflazione è calata molto, la discesa dei tassi d’interesse nominali è, almeno in parte, un riflesso della minore inflazione. Non vi corrisponde necessariamente una minore onerosità del debito, il cui costo dipende dal livello dei tassi d’interesse reali. Tuttavia, in paesi che da decenni non hanno sperimentato tassi d’interesse bassi, è possibile che la percezione del costo del debito possa non essere perfetta: tassi nominali molto bassi vengono considerati come "eccezionalmente bassi".
Inoltre, con una lunga fase di tassi d’interesse in discesa, si può tendere a perdere la memoria delle fasi in cui aumentano. Questo può generare forme di sovraindebitamento a tasso variabile, dove il rischio di insolvenza nel caso di tassi in aumento non è affatto basso. (1) In particolare, se la risalita dei tassi d’interesse nominali fosse particolarmente marcata, le famiglie potrebbero andare incontro a vincoli di liquidità che li costringerebbero a sacrificare i consumi per soddisfare il servizio del debito.
Il caso italiano
Il boom immobiliare italiano risulta più difficile da spiegare. La crescita del reddito nel corso degli ultimi anni è stata assolutamente modesta, e l’Italia è il paese che presenta le prospettive demografiche peggiori fra i paesi industrializzati.
Tra le varie concause, sono state richiamate la norma sul rimpatrio di capitali dall’estero, che avrebbe attirato capitali in parte riversatisi sul settore immobiliare, gli incentivi fiscali alle ristrutturazioni, il fatto che la Tremonti-bis del 2002 avesse in alcuni casi esteso l’agevolazione alle ristrutturazioni di immobili. Spiegazioni di questo genere, tuttavia, non convincono. Come non convincono tutte quelle puramente nazionali: è piuttosto palese che siamo in presenza di una tendenza in atto a livello internazionale, e che interessa situazioni molto diverse. A un fenomeno condiviso è più probabile che corrisponda una causa condivisa dai diversi contesti.
Più opportuno è allora puntare l’attenzione sulla caratteristica comune alle varie economie: tassi d’interesse e andamento del debito delle famiglie.
Lo stock di passività finanziarie delle famiglie italiane è passato da un valore del 25 per cento nel 1998 sino all’odierno 41 per cento del reddito disponibile. La crescita è stata particolarmente pronunciata, sebbene il livello assoluto di questa variabile sia tuttora modesto, se lo si confronta con altri paesi industrializzati. (2) Verso la metà degli anni Novanta lo stock di debito delle famiglie italiane era ancora molto basso a causa del livello elevato dei tassi d’interesse. Tuttavia, va ricordato che l’Italia è un paese a debito pubblico elevato. Non è quindi inopportuno che a un maggiore indebitamento dello Stato corrisponda una posizione finanziaria delle famiglie più solida.
La reazione dal lato dell’offerta: un overinvestment?
Il quesito che molti si pongono ora è se sui mercati immobiliari internazionali si stia verificando una cosiddetta "bolla" o se, piuttosto, la dinamica dei prezzi non rifletta fattori per così dire "fondamentali".
Se valesse questa seconda ipotesi, saremmo in presenza di un cambiamento strutturale nella composizione della ricchezza delle famiglie; in particolare, quella in attività reali potrebbe rappresentare una forma di investimento il cui appeal resterebbe a lungo forte. A sostenere questa tesi concorrono da un canto le tormentate vicende dei sistemi pensionistici di molti paesi, e dall’altro il fatto che dopo la caduta delle borse di inizio decennio potrebbe essere necessario molto tempo prima di ripristinare la fiducia delle famiglie su forme di investimento finanziario alternative agli immobili. (3)
Ovviamente, è solo ex-post che si può riconoscere se un mercato è stato attraversato da una "bolla". La diagnosi sulla situazione attuale è poi resa più complessa dal fatto che non vi sono precedenti storici di performance del mercato immobiliare altrettanto pronunciate, sia per intensità degli aumenti, sia per la durata del fenomeno.
Vi è comunque un canale cui solitamente si guarda per valutare la particolare esuberanza di un settore: la dimensione degli investimenti in quel settore. Se i prezzi sono particolarmente remunerativi, difatti, le imprese tendono a investire sino a quando gli investimenti sono valorizzati sul mercato a prezzi superiori al loro costo al margine. In genere, quindi, le bolle dell’immobiliare sono associate a una forte crescita degli investimenti in costruzioni, cui segue una loro caduta nella fase di contrazione dei prezzi.
Ad esempio, nei due grafici allegati si mostra il comportamento degli investimenti privati residenziali in Giappone e Germania evidenziandone la forte crescita (circa il 50 per cento) durante la bolla di fine anni Ottanta e la successiva caduta. Se si guarda alla fase più recente, risalta certamente la dimensione del ciclo degli investimenti residenziali negli Stati Uniti, dove l’aumento delle nuove costruzioni è assolutamente sorprendente, e quello spagnolo. Anche Francia e Italia non scherzano, comunque: nel nostro paese, non si è mai costruito così tanto. Questo sembra dare supporto alla tesi della "bolla", poiché la dimensione del ciclo degli investimenti è un chiaro segnale di eccesso di "euforia" nel settore: sono i prezzi eccezionalmente elevati a giustificare la quantità di nuove abitazioni che vengono costruite. Questo però potrebbe preludere alla formazione di uno stock di abitazioni in eccesso tale da generare una caduta dei prezzi in un secondo momento.
Se la bolla scoppia
Il boom della domanda di case in Italia ha attivato una crescita dell’offerta abitativa di dimensione ragguardevole. (4) Una eventuale crisi del settore potrebbe avere serie conseguenze occupazionali.
Vi sono poi da ricordare anche effetti esterni al settore dell’edilizia. Sono infatti possibili riduzioni dei consumi derivanti dalla perdita di valore della ricchezza della famiglie. Inoltre, l’abbassamento del valore delle garanzie reali renderebbe le banche meno propense a concedere prestiti, fino ad arrivare, nel caso di correzioni significative delle quotazioni, a una situazione di razionamento del credito. Ma mentre questi effetti sono al centro dell’attenzione nel mondo anglosassone, nel caso italiano destano minore preoccupazione proprio perché lo stock di debito delle famiglie si posiziona ancora su livelli molto bassi.
(1) Questo tipo di comportamento deriva anche dalla pratica adottata dalle banche che piuttosto che valutare la sostenibilità finanziaria sulla base del rapporto fra la dimensione dei debiti contratti e il reddito del cliente, affidano sulla base del rapporto fra la rata del mutuo e il reddito di quest’ultimo. Chiaramente con i tassi nominali bassi come quelli attuali anche somme molto rilevanti (e difficili da sostenere) divengono alla portata del cliente, ma solo a condizione che i tassi non aumentino molto.
(2) Negli Stati Uniti le passività finanziarie delle famiglie superavano il 50 per cento del loro reddito già negli anni Cinquanta, il valore attuale di tale rapporto ammonta al 125 per cento, circa il triplo che in Italia.
(3) Per un paragone con la terminologia utilizzata nell’analisi dei mercati finanziari, è come se sul mercato immobiliare si fosse in presenza di un abbassamento strutturale del premio al rischio.
(4) Nella sola edilizia nel corso degli ultimi sei anni si registra un incremento di circa 300mila unità di lavoro. Ad essi vanno aggiunti gli aumenti occupazionali nei settori a monte (i materiali per le costruzioni) e a valle (il credito, le agenzie immobiliari eccetera). Insomma, in Italia, come altrove, da qualche anno c’è un piccolo esercito di persone mobilitato a costruire case, siglare contratti di compravendita, mutui, e così via.