La ripresa economica statunitense sta generando attese di rialzo dei tassi di interesse che la Fed ha mantenuto a lungo bassissimi. Essendo la ripresa europea più fiacca e incerta, nel dibattito congiunturale si suggerisce spesso che la Bce consideri invece una riduzione dei tassi, per incoraggiare il ciclo.
Comunque la si pensi in merito, il livello dei tassi si può giudicare anche prendendo le distanze dalla tattica di breve periodo e pensando in termini strutturali e allocativi di più lungo andare.
Il costo del denaro non influenza solo l'intensità ciclica della domanda aggregata. Determina la qualità degli investimenti e delle forme di risparmio e, per loro tramite, la sostenibilità, la stabilità, l'"efficienza dinamica" della crescita della capacità produttiva.
Da questo punto di vista, vi sono argomenti secondo i quali i tassi attuali che, al netto dell'inflazione, sono minimi anche su medie scadenze, possono essere considerati troppo bassi.
Gli investitori
Cominciamo da chi si indebita, per fare investimenti.
Un tasso reale molto basso non stimola la ricerca di progetti ad alta produttività.
Il singolo investitore non tiene conto dell'intero beneficio sociale di innovazioni e riconversioni produttive che richiedono sforzi speciali per essere individuate e realizzate. È incentivato a esercitare lo sforzo socialmente ottimale solo se deve remunerare capitale costoso.
Semplificando al massimo: fra un investimento che rende 5 per cento finanziato al 2 per cento e uno che rende 10 per cento finanziato al 7 per cento, il singolo potrebbe preferire il primo se la ricerca del secondo richiede uno sforzo superiore. Ma per la competitività del sistema, il secondo risulterebbe molto migliore. E verrà fatto solo se il finanziamento costa il 7 per cento.
Il tasso reale basso permette di sopravvivere con apparati produttivi mediocri o, addirittura, già irrimediabilmente spiazzati dalla concorrenza internazionale. Ci si indebita e si tira avanti: il capitale costa poco, non occorre che prometta di rendere molto. Salvo poi rimanere travolti dalla crisi di competitività del sistema.
I tassi bassi, ad esempio, facilitano il mantenimento di piccole dimensioni inefficienti, soprattutto nel commercio, nei servizi, nell'edilizia turistica e nell'artigianato famigliare.
Ma facilitano anche il guaio opposto: le fusioni e acquisizioni inopportune. Permettono di scegliere tecnologie ad eccessiva intensità di capitale e a basso livello quantitativo e qualitativo di occupazione.
Il basso costo dei prestiti è associato a sovrabbondanza di liquidità, che disincentiva l'impiego di capitale di rischio mentre può incentivare scommesse speculative azzardate, acquisto a debito di attività mobiliari e immobiliari che hanno prezzi di imprevedibile volatilità: se le attività acquistate a debito si deprezzano, è poco costoso attendere che la roulette giri a favore, perché i tassi passivi sono irrisori.
Ma non è di questo che ha bisogno l'Europa. La globalizzazione ci spiazza nelle produzioni più facili e mature e dobbiamo reagire ristrutturando radicalmente a favore di settori avanzati ad alta produttività. Il nostro tenore di vita e il nostro welfare provocano un costo del lavoro elevato che può essere sopportato solo se la produttività del capitale investito è alta e cresce con continue innovazioni.
Lo stock di capitale europeo è abbondante, forse sovrabbondante. Non occorre stimolarne l'aumento con tassi bassi. Bisogna invece riconvertirne la qualità, concentrare le risorse non in sussidi a imprese fuori mercato, ma in produzioni di punta e di grande scala.
Se inoltre guardiamo al fabbisogno finanziario dei Governi, i tassi bassi e l'elevata liquidità non contribuiscono certo a frenare l'indebitamento pubblico, soprattutto in una vasta area monetaria come quella dell'euro: i Governi non sentono spontaneamente il vincolo di bilancio, hanno l'impressione di poter attingere a un infinito serbatoio di fondi. Perciò, l'imposizione dei vincoli finanziari quantitativi e "stupidi" del Patto di Stabilità diventa insieme più importante e più difficile da far rispettare.
I risparmiatori
Guardiamo ora la questione dal punto di vista dei risparmiatori.
Con tassi troppo bassi, il risparmiatore povero non riesce a ricavare reddito dal suo patrimonio.
Si vorrebbe che consumasse di più, ma lui rischia di rimanere un risparmiatore frustrato più che un consumatore convinto. Il cosiddetto "effetto di reddito" (consumo meno perché ho meno reddito) può prevalere su quello "di sostituzione" (consumo di più perché il risparmio rende di meno) facendolo risparmiare troppo e male. Anche il beneficio ciclico del rilancio della domanda viene allora a mancare.
Per i risparmiatori con livelli un poco più alti di ricchezza e maggiore accesso ai servizi finanziari, c'è anche il rischio opposto: di indebitarsi troppo e acquistare beni durevoli in quantità non sostenibili. L'esposizione al rischio che ne consegue può poi ridurre i consumi di beni non durevoli, finendo anche in questo caso per far mancare la spinta ciclica alla domanda aggregata. Ma il danno serio è quello allocativo e fra gli squilibri che possono seguire i tassi troppo bassi c'è anche l'eccesso di domanda di abitazioni con conseguenze macroeconomiche potenzialmente gravi.
Per uscire dalla prigione dei tassi bassi, il risparmiatore può inoltre trovare ascolto presso gli intermediari finanziari, alcuni dei quali in malafede, nella ricerca di strumenti azzardati per aumentare i rendimenti, fino a cadere in trappole tipo Argentina o Cirio. Ai tassi normali, d'altra parte, per gli intermediari è difficile farsi affidare fondi in forme che non siano molto liquide e mettere a disposizione delle imprese capitali a lunga scadenza. Perciò cresce anche il rischio della trasformazione di scadenze intrinseca al bilancio delle banche. L'innovazione finanziaria è stimolata in tutti i modi, ma fino al punto di diventare esagerata, dannosa per la stabilità e la trasparenza.
Alzare i tassi?
Tutto ciò non vuol dire che la Bce farebbe bene ad aumentare i tassi oggi, prosciugando improvvisamente l'eccessiva liquidità in circolazione.
Ma implica che il tasso di interesse reale che dà gli incentivi giusti per l'evoluzione dinamica strutturale del capitalismo europeo è più alto dell'attuale. E tenere a lungo il tasso effettivo sotto a quello "naturale", come Wicksell chiamava un concetto analogo, è malsano.
Non è detto che il danno più prossimo, probabile e grave sia l'inflazione dei prezzi al consumo, che la Bce ha il mandato di evitare. Può essere invece il sostegno artificiale a una crescita qualitativamente insufficiente e destinata a soccombere progressivamente alla concorrenza globale, diventando recessione e deflazione.
Alcune di queste argomentazioni riferite all'Europa valgono in modo particolare per l'Italia.
E d'altra parte, anche gli Usa, pur se in modo diverso, sono potenzialmente vittime di un analogo problema di tassi troppo bassi.