Il ricorso degli enti locali a strumenti derivati si traduce oggi in un'esposizione per circa 40 miliardi e in perdite tra i 6 e gli 8 miliardi. Perché non sempre le amministrazioni dispongono di professionalità adeguate per effettuare operazioni finanziarie sofisticate. E perché non le hanno utilizzate come forma di copertura dal rischio tassi, ma come pura fonte di finanziamento, anche per le spese correnti. Altri paesi le vietano tout court. Meglio invece optare per una rigida regolamentazione, limitandone l'utilizzo solo a finalità di copertura e non speculative.
Negli ultimi anni, il ricorso a strumenti derivati da parte degli enti locali - in particolare, swap sui tassi di interesse e strumenti strutturati - ha raggiunto livelli significativi. Secondo fonti ufficiali, gli enti locali hanno un’esposizione da strumenti derivati verso istituti di credito per circa 40 miliardi di euro, pari al 36 per cento dello stock di debito totale. Operazioni sugli strumenti derivati sono state effettuate da 18 Regioni (90 per cento), 58 province (54 per cento), 54 capoluoghi di provincia (50 per cento) e circa 700 comuni (8,6 per cento). Tuttavia, l’incompletezza dei dati ufficiali fa ritenere che la diffusione possa essere molto maggiore, soprattutto fra i comuni di piccole e medie dimensioni: sulla base di indagini campionarie effettuate in alcune Regioni, si può ritenere che i comuni di piccole dimensioni coinvolti siano almeno 3mila.
Le perdite, derivanti dall’andamento dei tassi di interesse, sono stimate in circa 6-8 miliardi di euro. L’elevato rischio per gli enti locali ha portato, nella legge Finanziaria per il 2009, al divieto di stipulare nuove operazioni, fino all’entrata in vigore di un Regolamento da emanare a cura del ministero dell’Economia e comunque per il periodo di un anno. (1)
PERCHÉ I DERIVATI
La possibilità per gli enti locali di sottoscrivere strumenti derivati era stati introdotta dalla legge Finanziaria per il 2002, per favorire operazioni di ristrutturazione del debito, volte a ridurne il costo. Da allora, l’uso di strumenti derivati si è esteso non solo agli swap sui tassi di interesse, ma anche a diverse forme di opzione sul debito (cap, floor, collar,(INSERIMENTO IN GLOSSARIO) che hanno la finalità di porre tetti inferiori o superiori al costo del debito), fino a operazioni più strutturate e azzardate, i cosiddetti credit default swap.
Cosa ha determinato l’attuale situazione di difficoltà? In primo luogo, le amministrazioni pubbliche non sempre dispongono di professionalità adeguate per effettuare operazioni finanziarie sofisticate; la valutazione della strutturazione di un’operazione, il calcolo del marking to market dello swap, l’analisi delle clausole contrattuali, degli eventuali costi impliciti e dei rischi associati richiede competenze difficilmente presenti all’interno degli enti locali. Inoltre, i funzionari pubblici tendono a ritenere che l’operazione si esaurisca con la firma del contratto, trascurando l’importanza di un monitoraggio continuo dell’andamento dei tassi e le opportunità di rinegoziazione delle operazioni stesse. Considerato che lo swap è un contratto a somma zero, cioè la perdita di un contraente è compensata dal guadagno dell’altro, nel rapporto con gli istituti di credito un’amministrazione pubblica si trova in una posizione di svantaggio.
A fronte di queste difficoltà, gli enti locali tendono a rivolgersi a un advisor, tipicamente un intermediario finanziario. Questo fenomeno amplifica i rischi dell’operazione, in quanto spesso l’advisor assume direttamente oppure, più spesso, attraverso un istituto controllato anche la posizione di controparte con cui l’ente stipula il contratto, generando così una situazione pericolosa di conflitto di interessi. Negli enti locali si è riscontrata un’eccessiva fiducia verso gli istituti di credito, alcuni dei quali hanno adottato comportamenti opportunistici, sfruttando a proprio vantaggio l'asimmetria di competenze.
IL CASO MILANO
Molto significativo è il caso del comune di Milano, che ha stipulato nel 2005 uno swap di durata trentennale, legato a un’emissione obbligazionaria bullet, pari a 1,68 miliardi di euro. In soli quattro anni, il comune ha accumulato una minusvalenza (mark to market) di circa 300 milioni di euro e i costi impliciti dell’operazione, ossia i margini di remunerazione “illegittima” per gli istituti controparte, oscillano tra i 73 e gli 88 milioni di euro. Gli aspetti critici, dal punto di vista legale, sono vari. Già al momento del perfezionamento del contratto, il comune presentava una minusvalenza di 51 milioni di euro, circostanza vietata dalle norme. Inoltre, le condizioni dell’opzione collar abbinata allo swap sembrano più favorevoli per le banche che non per il comune: il collar iniziale presentava un significativo squilibrio tra costo di acquisto del cap e premio incassato dalla vendita del floor.
Molte amministrazioni locali stanno intraprendendo azioni legali, sulla scia del comune di Milano. Nel caso di Milano, l’accusa del Tribunale è di truffa aggravata per i funzionari degli istituti di credito coinvolti – Deutsche Bank, Ubs, Jp Morgan, Depfa. Gli istituti di credito, invece, sono indagati come persone giuridiche e accusati di violazione della legge 231, che disciplina la responsabilità degli enti, perché non sarebbero stati in grado di prevenire i reati commessi dai loro funzionari, per aver tratto un significativo beneficio economico dalla loro condotta illegale e, infine, per aver falsamente sostenuto che la ristrutturazione del debito sarebbe stata vantaggiosa per il comune, come prescritto dalla norma. La soluzione legale non è preclusa agli enti di piccole dimensioni: da un lato, infatti, le associazioni dei comuni, in primo luogo l’Anci, hanno garantito assistenza legale a quanti avvieranno contenziosi nei confronti degli istituti di credito; dall’altro, molti enti si stanno organizzando per intraprendere azioni comuni: ad esempio, in provincia di Milano è nato un “Tavolo di lavoro sovra comunale”, promosso dal comune di Magenta, per individuare soluzioni operative per gli enti in difficoltà, che vanno dalla negoziazione con gli istituti di credito all’azione legale.
Al di là dei rimedi legali, è opportuno riflettere sulla motivazione ultima, per gli enti locali, del ricorso alle operazioni sugli strumenti derivati. Trae origine, in generale, dalle difficoltà della finanza pubblica e, nello specifico, dai vincoli posti dal Patto di stabilità interno. In un contesto caratterizzato da riduzione dei trasferimenti e crescita della domanda di servizi e opere pubbliche, le regole del Patto, spesso soggette a revisioni da un anno all’altro, hanno aumentato il grado di rigidità dei bilanci, inducendo le amministrazioni locali ad adottare comportamenti “strumentali”, pur di mantenere margini di manovra nelle decisioni di spesa. Ciò ha impedito agli enti locali di cogliere la vera essenza e funzionalità del contratto di swap: anziché come forma di copertura dal rischio tassi, lo strumento è stato utilizzato come pura fonte di finanziamento, spesso destinata a coprire le spese correnti. Il generalizzato ricorso al cosiddetto up-front, il pagamento da parte della banca di una somma in contanti all’atto della sottoscrizione dello swap, ha comportato sfasamenti contabili con ripercussioni sugli anni successivi, quando i flussi sono diventati sfavorevoli per l’ente, generando un livello di indebitamento ancora maggiore e a tassi più elevati rispetto alla situazione precedente allo swap. La mancanza di precise e chiare regole di contabilità pubblica ha permesso un utilizzo scriteriato delle entrate derivanti dagli strumenti derivati, le quali, non essendo formalmente un debito, non rispondevano né alle regole sul limite di indebitamento, né ai vincoli di destinazione: solo a partire dal 2007, la Corte dei conti ha cominciato a vietare un utilizzo delle entrate derivanti da swap per il finanziamento delle spese correnti.
SERVE UNA REGOLAMENTAZIONE
Ma come intervenire in modo più incisivo per evitare questi problemi? Una possibile soluzione, già adottata in altri paesi, in primis Germania e Regno Unito, è quella di vietare agli enti locali il ricorso agli strumenti derivati. Gli enti locali non possiedono, né potranno possedere, competenze adeguate con la complessità dei mercati e dei prodotti finanziari esistenti, né fa parte delle finalità istituzionali effettuare operazioni strutturate con fini speculativi. L’inefficacia, inoltre, delle diverse forme di controllo, sia interne all’ente locale (collegio dei revisori, Corte dei conti), sia di regolazione del mercato (Banca d’Italia, Abi, ministero del Tesoro) impone, secondo questa posizione, una soluzione radicale.
Tuttavia, questa soluzione potrebbe essere poco efficace. Gli strumenti di finanza innovativa sono così vari e sofisticati che potrebbe essere irrealistico vietare, di volta in volta, singoli prodotti finanziari. In secondo luogo, una gestione attiva del debito, finalizzata all’ottimizzazione delle risorse, alla riduzione del loro costo e al contenimento dei rischi rappresenta per gli enti locali una opportunità da non perdere. L’azione, semmai, anche attraverso il regolamento in fase di elaborazione, dovrebbe essere di rigida regolamentazione degli strumenti adottati, limitandone l’utilizzo solo a finalità di copertura e non per fini speculativi.
In ogni caso, la possibilità di un miglioramento della qualità delle operazioni è legata a un significativo investimento in competenze multidisciplinari, attraverso la formazione di gruppi di lavoro e unità di supporto, anche a livello provinciale, con compiti di valutazione e analisi ex ante, formati da professionalità differenti provenienti dagli enti locali, dalle regioni, dall’accademia, dalla consulenza, dalla finanza.
(1) Sono escluse dal divieto le operazioni di ristrutturazione del debito a seguito di una modifica delle passività legate a contratti in essere.