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In quasi tutti i paesi del mondo si fanno sempre più insistenti i segnali di una ripresa inflazionistica. In molti accusano gli Stati Uniti e la sua banca centrale di soffiare sul fuoco dell’inflazione mondiale. Vediamo qui almeno tre argomenti che inducono a pensare che la fiammata inflazionistica che stiamo vivendo sia potenzialmente pericolosa. In ogni caso, il ruolo che le banche centrali possono svolgere, nel bene e nel male, è fondamentale: per la loro capacità, o altresì imperizia, nell’influenzare la relazione tra inflazione corrente e aspettative di inflazione.

PRIMO ARGOMENTO: LE RIVENDICAZIONI SALARIALI

Se l’inflazione di oggi aumenta, indipendentemente dalla causa, è importante evitare che si rifletta (sempre oggi) in aumenti salariali. Perché questo spinge al rialzo i costi delle imprese e finisce per generare ulteriore inflazione. Un circolo vizioso, quindi: una maggiore inflazione oggi che tende ad autoalimentarsi. È subito chiaro che un sindacato che si siede al tavolo a ri-contrattare un salario nominale per i prossimi (ad esempio) due anni, ragiona in base alle sue aspettative di inflazione in quell’orizzonte temporale. Supponiamo che l’inflazione oggi sia al 3 per cento, al di sopra dell’obiettivo del 2 per cento fissato della banca centrale. Se il sindacato si aspetta (leggi: ha fiducia) che la banca centrale farà di tutto per riportare l’inflazione al 2 per cento in tempi ragionevoli, non chiederà oggi un aumento di salario, o comunque lo chiederà limitato. In altre parole, se la banca centrale è credibile quando declama il suo obiettivo di inflazione al 2 per cento, è anche in grado di orientare al meglio le aspettative di inflazione futura. Ma non solo: inducendo moderazione salariale, genera oggi minore inflazione. Questa è una lezione dei decenni passati che le banche centrali dovrebbero aver ampiamente assorbito, ma fa comunque bene la Bce a non abbassare la guardia sul punto.

SECONDO ARGOMENTO: I PREZZI DELLE COMMODITIES

È chiaro a molti che la forte ascesa del prezzo dei beni alimentari e delle materie prime (in genere commodities) sia uno dei fattori che sta alimentando la ripresa inflazionistica corrente.
Perché questa pericolosa euforia nei prezzi delle commodities? Almeno due ragioni, una strutturale e una ciclica. La prima è di lungo periodo: c’è un eccesso di domanda di materie prime (ferro, zinco, rame, alluminio, eccetera) che da tempo proviene dai paesi emergenti (Cina, India, Brasile). La seconda ragione si lega alla condotta della politica monetaria. Tassi di interesse nominali che scendono, quantomeno negli Usa, e aspettative di inflazione che salgono producono una forte spinta al ribasso dei tassi di interesse reali. Infatti, negli Stati Uniti, i rendimenti reali sui titoli obbligazionari pubblici sono oggi negativi. Rendimenti reali negativi, però, rendono relativamente più attraente detenere commodities. Per capirci, ragioniamo su un caso estremo. Supponiamo che la commodity sia il rame, e che per semplicità sia un bene perfettamente conservabile nel tempo. Se compro 100 Kg di rame oggi, e li posso conservare senza danno, domani mi troverò con esattamente 100 Kg di rame nelle stesse condizioni. Qual è il rendimento reale di questo investimento? Zero. Ma comunque sempre meglio del rendimento reale negativo offerto dall’investimento in titoli di Stato. Tra questi ultimi e il rame, quindi, preferirò sempre il rame. Questo, ovviamente, spinge il prezzo del rame al rialzo.
Quanto più la Fed, quindi, insiste nell’abbassare i tassi di interesse nominali, tanto più alimenta l’euforia dei prezzi delle commodities. Non solo: c’è il rischio di un altro circolo vizioso. Se una maggiore inflazione oggi spinge al rialzo le aspettative di inflazione, questo spinge al ribasso i rendimenti reali, alimenta la domanda di commodities, e quindi il loro prezzo. Ma ciò a sua volta si riflette in maggiore inflazione. Ancora un circolo vizioso: una spinta inflazionistica oggi tende ad autoalimentarsi, e sempre tramite il canale delle aspettative. Un ulteriore argomento per richiamare le banche centrali a un forte controllo delle aspettative di inflazione.

TERZO ARGOMENTO: LA CRISI FINANZIARIA E IL REDDITO POTENZIALE.

Nella pletora di commenti e analisi sugli effetti reali dello shock finanziario, e potenzialmente creditizio, sembra esservi un po’ di strabismo sulle possibili conseguenze inflazionistiche. Un argomento ricorrente di critica della Bce invita a non preoccuparsi così tanto dell’inflazione. Se stiamo entrando in una fase recessiva, sarà il rallentamento dell’economia in quanto tale a far sì che le pressioni inflazionistiche rimangano contenute. Preoccupiamoci piuttosto di cercare, per quanto possibile, di sostenere la già debole crescita in Europa. Come a dire: lo shock finanziario è per sua natura deflazionistico.
Difficilmente un argomento potrebbe essere più fallace, e per due motivi. In primo luogo, non accettare un rallentamento dell’economia oggi potrebbe portare a spinte inflazionistiche così forti da indurre domani un cambio di rotta radicale della politica monetaria, con incrementi futuri dei tassi potenzialmente anche molto dolorosi.
Ma c’è di più. Per capirlo, è necessario ricordare il concetto di curva di Phillips. In due parole, l’inflazione corrente dipende da due determinanti: (i) l’inflazione attesa per il futuro; (ii) la deviazione del prodotto reale dal suo valore potenziale, detta anche output gap. Che cos’è il reddito potenziale? È quel livello del reddito che un’economia è in grado di raggiungere in caso di piena occupazione dei fattori produttivi e/o nell’ipotesi che prezzi e salari si muovano in modo efficiente a equilibrare i mercati. In sostanza, è il livello di reddito in cui una economia tende a trovarsi mediamente, al termine di fisiologiche espansioni o recessioni.
Il livello potenziale del reddito risponde però a mutamenti strutturali dell’economia, in genere nel grado di competitività dei suoi mercati. Inclusi, si noti bene, i mercati finanziari. Ecco quindi il punto. Non è ancora chiaro se il tipo di shock finanziario e creditizio degli ultimi mesi sia in grado di comprimere il livello potenziale del reddito, sia negli Usa che in Europa. In altre parole, non sappiamo ancora se questo sia uno shock capace di alterare il grado di efficienza dei nostri mercati finanziari. Se così fosse, ciò porterebbe l’output gap a salire: saremmo quindi di fronte a uno shock di tipo inflazionistico, e non deflazionistico come molti amano ripetere. Le implicazioni? Se questo fosse lo scenario, la risposta della politica monetaria dovrebbe essere quella di aumentare i tassi, non di diminuirli. Sono pronti i governi europei a una prospettiva del genere?
In realtà basterebbe ripensare alla lezione degli anni Settanta. Allora la caduta del reddito potenziale era dovuta al cosiddetto productivity slowdown: un rallentamento nel tasso di crescita della produttività, e quindi del livello potenziale del reddito, che le banche centrali fecero molta fatica a individuare, portando a misurazioni talvolta completamente erronee del reddito potenziale stesso, e quindi degli effetti di variazioni dell’output gap sull’inflazione. Oggi potremmo trovarci di nuovo di fronte a un problema simile, senza contare il contemporaneo materializzarsi, come allora, di uno shock petrolifero. Un ulteriore motivo per vigilare con forza sull’inflazione.