Cresce il differenziale fra tassi ufficiali Bce e tassi Euribor, con un notevole impatto sulle famiglie con mutui a tasso variabile. Ma il fenomeno non è dovuto a una crisi di liquidità, è imputabile a un aumento significativo dei premi per il rischio dopo le turbolenze finanziarie dell'estate. Finora la Bce non ha identificato la natura del problema che richiede una politica monetaria più espansiva. Il pericolo è la completa illiquidità di interi settori di mercato, fino al manifestarsi di problemi di rifinanziamento del debito per alcuni paesi dell'area euro.
Negli ultimi giorni, la stampa ha dato grande risalto ai livelli senza precedenti raggiunti dallo spread fra Euribor e tasso di rifinanziamento Bce, arrivato a circa 90 punti base rispetto a una media 2002-2006 inferiore ai 20 punti base (vedi grafico).
L’effetto su un’economia in rallentamento
In Italia, le associazioni dei consumatori hanno lanciato l'allarme per tutti coloro (sono 3,2 milioni) che hanno acceso un mutuo a tasso variabile. Sulla base di dati Nomisma, il capitale residuo dei mutui può essere stimato in media in circa 110mila euro, dunque solo l’impatto annuo di questa anomalia sui bilanci delle famiglie italiane potrebbe arrivare a circa 2,5 miliardi di euro, con notevoli effetti depressivi su un’economia già in rallentamento. A livello micro, ciò potrebbe peraltro innescare un aumento della morosità e quindi un ulteriore aumento degli spread applicati ai nuovi mutui, accentuando il disagio delle classi medio-basse e deprimendo ulteriormente domanda e crescita. Proprio in questi giorni il Fondo monetario ha evidenziato come gli stessi rischi siano ovviamente presenti per tutta l’area euro, accreditata per il 2008 di una crescita già rivista al ribasso e che potrebbe risultare inferiore al 2 per cento.
Un premio per il rischio che cresce
Il mercato interbancario rialloca tra gli istituti di credito la liquidità fornita dalla banca centrale. È interessante notare, tuttavia, come in Europa il meccanismo di riallocazione abbia caratteristiche diverse rispetto agli Stati Uniti.
Lo spread necessariamente positivo tra i tassi di mercato interbancario, come l’Euribor, e il tasso di rifinanziamento fissato dalla Bce deriva da una serie di fattori: costi di transazione, rischi di credito, domanda di liquidità, costi di rifinanziamento e loro distribuzione tra le banche. Nell’area euro i costi di rifinanziamento delle banche ancora variano in funzione del costo opportunità marginale del collaterale utilizzabile a fronte dei finanziamenti della Bce (dal 1 gennaio 2007 sono accettati anche i prestiti bancari). In un mercato del credito ancora non perfettamente integrato, a differenza degli Stati Uniti, sono soprattutto gli istituti con un costo minore a fungere da intermediari creditizi fra la banca centrale e le altre banche del sistema. È quindi ragionevole ipotizzare che nella determinazione dei tassi del mercato interbancario pagati dalle altre banche vi sia un elemento aggiuntivo di “premio per il rischio”, particolarmente rilevante dall’esplosione della crisi subprime.
In effetti, l’allargamento dello spread fra Euribor e tasso Bce può avere solo due spiegazioni:
· una temporanea crisi di liquidità che rende tutti i finanziamenti bancari più costosi
· un processo di repricing del rischio associato alle diverse tipologie di attività finanziarie.
Sebbene le due spiegazioni non siano necessariamente alternative, nei suoi interventi la Bce sembra aver privilegiato la prima. Come visualizzato nel grafico sottostante, infatti, dalla metà di agosto a oggi la Banca centrale ha iniettato liquidità a tre mesi per un ammontare estremamente significativo. Sebbene nessuno sia in grado di dire dove sarebbe andato l’Euribor in assenza di tali interventi, è un fatto che all’immissione di liquidità non è seguito un riassorbimento dello spread, che anzi ha ripreso a crescere.
I dati sembrano quindi suggerire una situazione diversa (e più seria) rispetto a una mera crisi di liquidità. Oltre a questi problemi, sembrano infatti essere in atto fenomeni strutturali di mutamento dei parametri di rischio. Nel contesto di una crescita non supportata dalla banca centrale, aumenta la quota stimata dei crediti bancari in sofferenza.Data la necessità di mantenere i capital ratios richiesti dalle autorità di vigilanza, le banche possono solo ricapitalizzare e, se non ci riescono, devono razionare il credito. Di qui l’impennata dell’Euribor.
La Bce sembra sottostimare le micidiali implicazioni dell’effetto ricchezza negativo che sta prendendo corpo. Se aumenta il premio per il rischio e i tassi della banca centrale rimangono invariati, possono infatti materializzarsi tassi reali eccessivamente elevati che, indebolendo ulteriormente le prospettive di crescita, potrebbero portare a un decoupling ancora più accentuato tra tassi interbancari e tassi ufficiali, con conseguenze di tipo recessivo. Nel suo Consiglio del 6 dicembre la BCE ha lasciato i tassi invariati, e -come visualizzato nel grafico sottostante- l’Euribor è entrato decisamente in zona 5%.
Come risultato, molti settori di mercato (ad esempio i covered bonds) sono già completamente illiquidi. Nel 2008 sono previste emissioni lorde da parte dei governi dell’Eurozona per circa 570 miliardi, e 70 di queste dovrebbero aver luogo a gennaio, dato che molte Tesorerie tradizionalmente concentrano gran parte dell’attività di raccolta a inizio anno. Secondo gli operatori , potrebbero esserci problemi seri di finanziamento per alcuni emittenti sovrani “se le cose non tornano a posto prima di gennaio”. Touch wood.