La Bce decide di lasciare i tassi di interesse invariati. In una fase di grande incertezza come quella attuale, è una scelta che non fa chiarezza. Soprattutto perché è di difficile comprensione sulla base del mandato esplicito affidato alla Banca. Le sue previsioni descrivono un panorama di chiare pressioni inflazionistiche. Eppure decide di non muoversi. Una strategia che si può seguire solo a patto di agire con totale trasparenza. Ovvero pubblicando un sentiero futuro dei tassi, con margini di incertezza ragionevoli e ben specificati, che la giustifichi.
La Bce decide di lasciare i tassi di interesse invariati. In una fase di grande incertezza come quella attuale, è una non-decisione che non contribuisce a fare chiarezza. Soprattutto perché è di difficile comprensione sulla base del mandato esplicito della Banca stessa. Vediamo perché.
Rischi di inflazione e tassi
Il comunicato della Bce chiarisce che i rischi di crescita inflazionistica sono sostanziali. A novembre, il tasso di crescita dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (Hicp) è salito del 3 per cento, il più alto degli ultimi anni. Le proiezioni dello staff danno un tasso di inflazione tra il 2 e 2,2 per cento nel 2007 ma, soprattutto, tra il 2 e 3 per cento nel 2008. Non è sorprendente. Con il prezzo del petrolio che in termini reali ha raggiunto gli stessi livelli degli anni Settanta, era difficile (pur in un mondo a minore “intensità petrolifera”) che non si materializzassero effetti inflazionistici.
Ma la Bce può permettersi di pubblicare previsioni sull’inflazione a due anni tra il 2 e 3 per cento e allo stesso tempo non alzare i tassi di interesse? Che segnale trasmette sulla propria condotta futura? E, ancora peggio, che segnale trasmette sulla propria credibilità quando il suo mandato esplicito è di mantenere l’inflazione al di sotto (seppur vicino) al 2 per cento? Più dei presunti pericoli legati all’incertezza dei mercati finanziari, mi sembra che oggi siano questi i rischi più pressanti per la Banca.
Ma c’è di più. Il secondo pilastro della politica della Bce, la cosiddetta analisi monetaria (un unicum nel panorama delle Banche centrali nel mondo), segnala una espansione vigorosa della massa del credito e monetaria in Europa. Non proprio, quindi, uno scenario di credit crunch e di crisi di liquidità come si paventa negli Stati Uniti. Tutt’altro. Stando all’ortodossia Bce sul ruolo fondamentale che la massa monetaria riveste nell’influenzare l’inflazione, ci sarebbe in realtà di che preoccuparsi. Raramente nella storia recente della Banca si è visto il pilastro monetario inviare un messaggio più contraddittorio di quello odierno. Infatti, se una ragione c’era per la quale, alla vigilia, gli operatori avevano previsto tassi invariati, era proprio quella relativa alle conseguenze negative di un presunto credit crunch esteso anche all’Europa. Ma di tutto questo non sembra esservi traccia, almeno stando ai dati. Infatti, la Bce si limita a parlare in modo vago di “incertezza sui mercati finanziari”.
La procedura ottimale di politica monetaria
Sotto tutti i punti di vista, dunque, la Banca descrive un panorama di chiare pressioni inflazionistiche. Eppure sceglie di non muoversi.
Mai come questa volta la sua politica fa rimpiangere la necessità di un contesto più rigoroso (se vogliamo “scientifico”) nel quale giustificare le proprie mosse. Molta della letteratura recente descrive la procedura ottimale di condurre la politica monetaria come inflation forecast targeting(Ift). (1) Gli elementi sono essenzialmente due. Primo, un target numerico di riferimento per l’inflazione. Questo è noto, ed è tipico di tutti i paesi che hanno adottato l’inflation targeting. Secondo, e ben più importante, una gestione dello strumento dei tassi di interesse - meglio, del sentiero dei tassi - tale che a ogni istante di tempo le previsioni di inflazione a un certo orizzonte, e condizionate a tale sentiero, siano in linea con il target di riferimento stesso. Il secondo elemento è necessario perché le azioni della politica monetaria dispiegano i loro effetti con grande ritardo: mediamente, un incremento dei tassi richiede tra un anno e mezzo e due prima di mostrare gli effetti massimi sull’inflazione. Perciò è impossibile chiedere a una Banca centrale di essere in linea con il proprio target di inflazione in ogni istante di tempo. Quello che conta è che il sentiero atteso dei tassi di interesse sia tale che le previsioni di inflazione a due anni (formulate oggi) appaiano soddisfacenti.
Ne conseguono due principi centrali. Primo, non sono le variazioni puntuali sui tassi di interesse a essere importanti, ma l’estrapolazione del loro sentiero futuro. Secondo, la trasparenza delle decisioni è essenziale.
Il contesto dell’intervento della Bce è un caso da manuale per giustificare l’utilità dell’Ift. Se la Banca centrale facesse Ift, avrebbe certamente pubblicato le previsioni di inflazione a due/tre anni nel suo comunicato ufficiale, e ne avrebbe fatto il focus centrale del messaggio. Ma, soprattutto, avrebbe cercato in modo trasparente di convincere i mercati che i tassi invariati di oggi appartengono a una traiettoria futura attesa dei tassi perfettamente compatibile con previsioni di inflazione (a due/tre anni) al di sotto del 2 per cento. Meglio ancora: avrebbe pubblicato il sentiero futuro dei tassi, con margini di incertezza ragionevoli e ben specificati. In un contesto di tale trasparenza, l’allarmismo della Bce sulle pressioni inflazionistiche avrebbe tranquillamente potuto convivere con la decisione di lasciare i tassi invariati.
Sul sito della Banca uno stringato documento in allegato all’annuncio della decisione del 6 dicembre riporta previsioni di inflazione a due anni al 3 per cento. (2) Come dobbiamo leggere queste previsioni? Come una smentita della decisione della Bce? Una contraddizione del proprio mandato? E soprattutto, in funzione di quale sentiero futuro dei tassi di interesse? Leggendo con attenzione nelle intricate note esplicative (non proprio un esempio di trasparenza) se ne deduce che le previsioni sono formulate sulla base del sentiero dei tassi atteso dai mercati. Quindi non sulla base del sentiero dei tassi che la Banca ritiene più probabile, ma sulla base di quello che i mercati ritengono probabile.
Per quale motivo la Bce pubblica previsioni di inflazione che: (i) non sono in linea con il proprio obiettivo del 2 per cento (almeno a due anni), e (ii) dipendono da quello che gli agenti si aspettano che la Banca faccia e non da quello che la Banca vuole che gli agenti si aspettino (pur con un ragionevole margine di incertezza)? È questo il modo migliore di orientare le aspettative degli operatori economici, soprattutto in un fase di così grande incertezza? Non escludo che un lascito degli eventi di questi mesi sarà proprio quello di riaprire il dibattito sull’ottimalità del regime in cui le decisioni della Bce vengono assunte. Non a caso la Fed si è già mossa in questa direzione.
(1) Si veda per tutti http://www.princeton.edu/svensson/papers/PalgraveIT.pdf
(2) http://www.ecb.int/pub/pdf/other/eurosystemstaffprojections200712en.pdf