Il differenziale di interesse tra due emittenti sovrani riflette in generale diverse condizioni di rischio, diverse condizioni di tassazione e diverse condizioni di liquidità tra le emissioni. Il rischio è legato alle fluttuazioni dei cambi e al merito di credito. Con l’entrata nell’euro, il rischio di cambio è totalmente scomparso per l’Italia relativamente alla Germania. Con la scomparsa del rischio di cambio, anche il rischio di default si è drasticamente ridotto e i differenziali di interesse tra Italia e Germania sono passati da una media di 452 punti base (con una varianza di 122 punti base) nel periodo 1990-1996 a una media di 24 punti base (con una varianza di 10 punti base) nel periodo 1999-2005 (vedi figura 1).
Un bel risparmio per i contribuenti italiani, se si pensa che 100 punti base di costo di finanziamento del debito equivalgono a circa 13 miliardi di euro all’anno.
Una relazione non lineare
Se il differenziale riflette il rischio di default, è importante monitorare l’andamento di questa variabile per capire la valutazione dei mercati sullo stato dei fondamentali fiscali del paese. Recentemente, alcuni economisti de lavoce.info hanno sottolineato la possibile correlazione tra i segnali negativi sui fondamentali fiscali italiani e una apertura dello spread Btp-Bund da circa 10 a circa 20 punti base.
Dobbiamo preoccuparci?
La convinzione di chi scrive è che la relazione tra fondamentali fiscali e differenziali di interesse non è lineare: la propensione al rischio dei partecipanti ai mercati finanziari non è costante nel tempo e l’effetto dei fondamentali fiscali sul differenziale di interesse può essere molto diverso in tempi di alta e bassa propensione al rischio. Esistono in letteratura varie proposte per misurare l’appetito per il rischio dei mercati finanziari. Una di queste è il differenziale di rendimento tra i tassi fissi sugli swap a 10 anni Usa e i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni Usa (Asset Swap Spread). Questa è una variabile utile dal nostro punto di vista perché esogena: è difficile pensare che i potenziali problemi dei fondamentali fiscali italiani la influenzino. La figura 2 mostra come l’andamento del differenziale Btp-Bund dal 1999 in poi è decisamente e positivamente correlato con questa variabile. In particolare, il recente incremento del differenziale Btp-Bund da 10 a 20 punti base potrebbe essere interamente spiegato dal corrispondente rialzo dello Asset Swap Spread Usa. Infatti, la figura 3 mostra come il differenziale Btp-Bund dal 1999 in poi non sia mai significativamente diverso da una serie "artificiale" generata sfruttando esclusivamente l’andamento dell’Asset Swap Spread Usa.
Quindi, dobbiamo preoccuparci?
Il fatto che l’Italia sia nell’area dell’Euro e l’impegno credibile delle nostra autorità di politica fiscale al controllo di deficit e debito hanno portato il nostro paese in una classe di emittenti a basso rischio. Nell’ambito di questa classe paghiamo un piccolo differenziale di interesse rispetto alla Germania che non è costante nel tempo ma è invece legato alle fluttuazioni nell’avversione al rischio dei mercati internazionali. L’evidenza empirica ci dice che il recente rialzo dello spread Btp-Bund può essere spiegato interamente da fattori totalmente indipendenti dall’andamento dei fondamentali fiscali italiani. Questi fatti reiterano l’importanza di rimanere nell’Euro e di perseguire rigorosamente la disciplina fiscale.
Figura 1: Lo Spread BTP-Bund 10 anni
Figura 2: Lo Spread BTP-Bund dal 1999 in poi
Figura 3: Spread BTP-Bund osservato e simulato 