Entra nel vivo la discussione sulla proposta di direttiva europea per le offerte pubbliche d'acquisto (Opa).
Gli scopi della disciplina
La disciplina regola le "scalate" di imprese quotate attraverso l'offerta al pubblico di acquistare una parte o la totalità delle azioni sul mercato a un prezzo prestabilito ed entro un periodo determinato. Essa costituisce un aspetto centrale della trasparenza, delle tutele offerte agli azionisti di minoranza e ai risparmiatori e della contendibilità del controllo delle imprese quotate. Mentre le azioni delle società quotate sulle Borse europee circolano liberamente tra i risparmiatori, le regole per le offerte pubbliche di acquisto sono ancora molto diverse da Paese a Paese, in alcuni casi addirittura mancano del tutto: creando un quadro minimo di regole comuni, la direttiva europea accelera l'integrazione del mercato dei capitali e ne rafforza l'efficienza.
Gli aspetti salienti
I cardini della proposta sono l'attribuzione della decisione su eventuali misure difensive all'assemblea degli azionisti e non più agli amministratori; l'obbligo di lanciare un'Opa totalitaria per quegli azionisti che abbiano acquisito una partecipazione sufficiente ad attribuire il controllo della società; l'introduzione di obblighi di comunicazione al mercato delle misure difensive "strutturali", suscettibili cioè di rendere più difficile il successo di un'Opa, da parte delle società quotate; gli obblighi di consultazione dei dipendenti delle imprese coinvolte nell'offerta.
Di particolare rilievo nella proposta della Commissione è l'articolo 11. Prevede, in occasione dell'Opa, la sospensione delle restrizioni al trasferimento delle azioni e delle limitazioni ai diritti di voto degli azionisti nelle delibere assembleari relative alle misure difensive e al passaggio del controllo.
Norme di questo tipo già esistono nei paesi dell'Unione. In Italia, il Testo unico della Finanza (Dlgs 58/1998) prescrive la sospensione dei patti di sindacato e dei "tetti" all'esercizio dei diritti di voto previsti negli statuti delle imprese pubbliche privatizzate. Lo scopo è evidente: si tratta di rendere effettivi il diritto degli azionisti di decidere in merito alle misure difensive e l'esercizio del controllo da parte di chi abbia ottenuto la maggioranza delle azioni. La norma appare coerente con i principi di libera circolazione del capitale e libertà di stabilimento del Trattato CE.
L'opposizione tedesca
Nel passato, la direttiva aveva incontrato l'opposizione della Germania, dove le misure difensive rispetto a un'Opa possono essere decise dal consiglio di sorveglianza, senza il concorso degli azionisti, ma con la presenza dei rappresentanti dei sindacati.
La proposta anglo-tedesca di compromesso
Invece di cercare di amalgamare il sistema tedesco nella direttiva, la ricerca di un compromesso ha preso una strada diversa: si vorrebbe la sospensione dei diritti di voto multiplo legati al possesso di particolari categorie di azioni. La proposta ha iniziato a circolare, in via esplorativa, su iniziativa della Presidenza greca, ma in realtà è il frutto di un accordo tra inglesi e tedeschi. Le autorità italiane sembrano intenzionate a far propria la proposta di compromesso, pur di ottenere l'approvazione della direttiva durante il semestre di Presidenza italiana dell'Unione.
L'obiezione giuridica
La proposta, però, solleva due obiezioni che occorre valutare attentamente . La prima riguarda la compatibilità con i trattati. Si tratta, infatti, di sospendere, in occasione dell'Opa, non le restrizioni al trasferimento delle azioni o all'esercizio del voto, ma un vero e proprio diritto di proprietà connesso al possesso di quelle azioni. Naturalmente, sarebbe prevista una compensazione, ma questo non è il punto rilevante. La questione rilevante è se una direttiva di approssimazione delle regole che governano le transazioni sui mercati finanziari possa interferire con diritti di proprietà liberamente posseduti o acquistati, il cui valore contribuisce a determinare il prezzo di mercato delle azioni che ne sono portatrici.
Al riguardo, va ricordato che l'articolo 295 del Trattato CE recita: "Il presente trattato lascia del tutto impregiudicato il regime di proprietà esistente negli Stati membri". La decisione su questo punto di legalità non può essere presa semplicemente per ragioni di opportunità, perché si creerebbe un precedente giuridico di grande rilievo, che certamente sarebbe fatto valere anche per le norme future di armonizzazione del diritto commerciale (già prefigurate in un rapporto del Gruppo Winter consegnato alla Commissione nei mesi scorsi).
E quella politica
Vi è poi un'obiezione politica non meno rilevante. Il compromesso anglo-tedesco rende inefficace una particolare barriera difensiva alle scalate ostili, in vigore nei paesi del Nord-Europa e in Francia, ma non in Germania né nel Regno Unito. Altre difese di varia natura, tra cui le azioni senza voto, le azioni convertibili e i trust, le nostre strutture piramidali, non vengono invece toccate. E resta salvo anche il regime tedesco che assicura il controllo della Volkswagen.
Non si può non vedere le controindicazioni di questo approccio. Poiché varie barriere restano in vigore, l'obiettivo di rendere più facili le scalate ostili non verrà realizzato: le società adotteranno le barriere consentite, rinunciando a quelle rese inefficaci dalla direttiva.
Ma si sarà creato un pericoloso precedente politico: un accordo tra alcuni Paesi grandi avrà reso inoperanti le barriere esistenti in alcuni Paesi piccoli dell'Unione, senza però toccare quelle dei grandi. La piccola Grecia, che oggi si fa docile interprete dell'accordo anglo-tedesco, domani potrebbe trovarsi a subire analoga violenza a proprio danno.