I dati pubblicati da Ricerche e Studi
, l'ufficio studi di Mediobanca, e disponibili al sito internet www.mbres.it, mostrano quanto rapidamente l'euro ha trasformato i mercati finanziari europei. I dati mostrano anche quanto grande rimanga l'anomalia italiana: il tradizionale modello finanziario con al centro le banche non è più una caratteristica che distingue l'Europa continentale dal Regno Unito e dagli Stati Uniti: rimane una caratteristica di due paesi soltanto, Italia e Giappone.I dati di Ricerche e Studi riguardano, come ogni anno, 274 grandi gruppi, dei quali 233 hanno una prevalente attività industriale (manifatturiera ed energetica), 24 prestano servizi di telecomunicazione e 17 sono rappresentati da utilities attive su scala internazionale. I paesi sono i maggiori in Europa, più stati Uniti e Giappone.
La tabella, ricavata dai dati di R&S, mostra l'evoluzione nella struttura dell'indebitamento delle grandi imprese dall'inizio degli anni novanta ad oggi. All'inizio del decennio Germania e Italia si distinguevano per il ruolo centrale delle banche nel finanziamento alle imprese: una quota una volta e mezza quelle osservate nel Regno Unito, ma anche in Francia e nei paesi scandinavi.
L'euro ha trasformato in modo radicale le fonti di finanziamento delle imprese tedesche. La quota di debiti finanziari bancari si è più che dimezzata, scendendo dal 73,7 al 32,1 per cento. La riduzione è particolarmente accentuata negli anni successivi il 1997 e cioè dopo l'ingresso nell'Unione monetaria. Effetti analoghi si osservano in Belgio, Olanda e Lussemburgo, non in Francia, dove la quota delle banche è sempre stata contenuta.
Che cosa è successo? L'euro ha dato grande liquidità al mercato delle obbligazioni emesse dalle imprese, rendendo questa forma di finanziamento conveniente rispetto al credito bancario. La conseguenza è una trasformazione profonda nell'attività di monitoraggio delle imprese: la loro salute non è più sotto l'occhio accondiscendente dei banchieri, ma di un mercato che anche in Europa sta iniziando a sviluppare la capacità di attribuire un rating alle imprese, e di variarlo frequentemente, al variare delle prospettive di redditività. Una situazione molto diversa dal tradizionale modello in cui le banche mantenevano i prestiti in bilancio a valore di libro.
Non così l'Italia, che rimane un paese banco-centrico: l'unico ormai, insieme al Giappone. Le tendenze sono per la verita' diverse in Italia e in Giappone. In Italia la quota dei prestiti bancari e' scesa, dal 1997, di 18 punti; in Giappone e' salita di 6.Ma rimane vero che la quota dei prestiti in Italia e' una volta e mezzo il livello di Francia e Germania, due volte il livello di Belgio e Olanda.
La peculiarita' italiana ha due conseguenze negative. Primo, la BCE sempre più guiderà la politica monetaria con l'occhio rivolto ad un sistema incentrato sul mercato, non sulle banche: i tassi di interesse saranno decisi in funzione di un sistema nel quale il meccanismo di trasmissione della politica monetaria ormai funziona in modo molto diverso dall'Italia. Secondo, le banche italiane saranno sempre meno competitive fuori dai confini nazionali, perché specializzate in un'attività - il credito alle grandi imprese - sempre meno diffusa altrove in Europa, e prive invece di una forte presenza nel mercato delle obbligazioni industriali.
Si noti che la peculiarita' italiana non dipende dalla presenza di una quota maggiore che in altri paesi di piccole imprese: i dati di R&S riguardano solo le grandi imprese. Le ragioni risiedono altrove, e tra queste la strategia difensiva del sistema bancario italiano, perseguita con tenacia dal Governatore Antonio Fazio. Chiudere le frontiere alle banche europee, difendere i nostri "campioni nazionali", ci mantiene distinti dall'Europa e in prospettiva crea, con rare eccezioni, banche capaci solo di fare credito a imprese domestiche. Non ci sembra una strategia particolarmente lungimirante. Anche per le nostre imprese: chissa' se Fiat avrebbe perseguito la medesima strategia di diversificazione dall'auto, se le sue acquisizioni - dall'OPA Edison a quella di Rinascente - fossero state finanziate collocando obbligazioni sul mercato, anziche' attraverso il credito di quattro grandi banche nazionali.
Fonte: Mediobanca, Ricerche e Studi,
www.mbres.itHo letto su www.lavoce.info l'articolo di Francesco Giavazzi sul ruolo limitato delle obbligazioni sul finanziamento delle imprese italiane. Com'è suo solito, il professor Giavazzi coglie con precisione un problema di notevole rilevanza. Meno condivisibile appare invece la sua diagnosi.
Come operatore che segue da vicino questo mercato (sono responsabile dell'area mercati del debito di UniCredit Banca Mobiliare), mi pare quindi opportuno e utile fornire qualche ulteriore spunto di riflessione sull'argomento.
È vero che le imprese italiane utilizzano poco le obbligazioni come strumento di finanziamento. Oltre all'evidenza citata dal professor Giavazzi, lo testimonia il bassissimo peso che gli emittenti italiani hanno negli indici obbligazionari internazionali.
Non è però vero che ciò avvenga perché le banche italiane preferiscono elargire prestiti ed evitano quindi di disintermediarsi curando l'emissione di obbligazioni. È semmai vero il contrario. L'attenzione "ossessiva" che gran parte del sistema bancario ha per obiettivi di Roe fa sì che i bond, come altre forme quali le cartolarizzazioni di porzioni di bilancio, rappresentino una forma di finanziamento delle aziende che le maggiori banche apprezzano e spingono fortemente sulla clientela (in alcuni casi magari anche troppo).
Chi segue i mercati da vicino sa che il problema sta altrove e più precisamente nella dimensione media degli emittenti italiani (ciò che è grande per R&S non è grande per il mercato e in Germania come in Francia a spostare sui bond la struttura dell'indebitamento sono state le imprese "grandissime") da un lato, e nell'atteggiamento degli investitori istituzionali dall'altro.
Riepilogo brevemente la situazione: i gestori di portafoglio europei, inclusi quelli italiani prendono in considerazione pressoché esclusivamente emissioni con rating investiment grade (da BBB- in su) e di dimensioni di almeno 500 milioni di euro.
Il rating è stato per lungo tempo un tabù per le aziende italiane. Da un po' di tempo le cose stanno cambiando, anche rapidamente. Purtroppo, però, la maggioranza dei candidati italiani ad accedere al mercato obbligazionario si collocherebbe, anche e soprattutto per ragioni di dimensione, nell'area speculative grade. Esistono, è vero, fondi specializzati in questo tipo di strumenti (i fondi high yield), ma almeno in Europa si tratta ancora realtà di dimensioni decisamente esigue.
Il vincolo più rilevante per le imprese italiane è comunque quello dimensionale: come già detto, al di sotto dei 500 milioni, per una serie di ragioni tra cui la liquidità appare la più rilevante, i gestori non sono interessati a investire, a prescindere dalle condizioni, se non in misura del tutto residuale. E, con l'esclusione probabilmente di una decina di nomi, la soglia di 300 milioni è già un obiettivo ambizioso per le aziende italiane. Con il risultato paradossale che i gestori italiani si ritrovano i portafogli pieni di bond il cui merito di credito riescono a valutare certamente meno accuratamente di quello di tanti nomi italiani che nei loro portafogli risultano assenti per vincolo dimensionale.
In realtà, per i fund manager, il problema non è tanto la scarsa liquidità, quanto il fatto che le emissioni piccole pesano poco negli indici e creano quindi problemi a chi ha tra gli obiettivi quello di minimizzare il tracking error rispetto al benchmark.
Con gli investitori istituzionali fuori dalla scena e di fronte all'ansia delle banche di trovare comunque forme alternative ai loan, negli ultimi tre anni si era rapidamente sviluppato un mercato di emissioni di dimensioni ridotte (100-300 milioni di euro) e quasi sempre senza rating, collocate in misura prevalente a investitori individuali.
Il problema (per lungo tempo evidente solo agli operatori, ma poi, con il default Cirio, assurto agli onori della cronaca) è che la ridotta presenza di investitori istituzionali ha generato un mercato poco efficiente nel valutare e nel prezzare i rischi creditizi sottostanti. Ora quel mercato, che con molti sforzi si stava cercando di far maturare nell'interesse di emittenti, intermediari e investitori, è chiuso e per le aziende italiane la strada al mercato obbligazionario è sbarrata.
Questi, esposti in tutta fretta e sommariamente, i fatti. Il professor Giavazzi non me ne voglia, ma chiamare in causa la politica protezionista del Governatore per spiegare perché le aziende italiane non emettono bond, a chi nel mercato opera ogni giorno fa davvero sorridere. Il che, a pensarci bene, visti i tempi che corrono, non è affatto una brutta cosa.
È indubbio che il problema delle imprese italiane sia la loro dimensione minuta e che, in un mercato aperto di tipo anglosassone, imprese piccole sono penalizzate a causa della loro scarsa liquidità. Ma i dati di R&S che ho commentato -- come ricordo anche nella segnalazione -- si riferiscono solo alle grandi, non alla generalità delle imprese italiane. Questo vale in particolare per Fiat, il caso citato nell'intervento di Lorenzo Stanca, un'azienda all'undicesimo posto nel campione internazionale analizzato da R&S per capitale investito.
Inoltre non mi è chiaro se Stanca sia davvero convinto che il problema è la liquidità. Prima infatti cita il limite di 500 milioni come soglia dimensionale "per una serie di ragioni tra cui la liquidità appare la più rilevante"; più avanti sostiene che "il problema non è tanto la scarsa liquidità, quanto il fatto che le emissioni piccole pesano poco negli indici". Sul problema degli indici varrebbe forse la pena una riflessione sulla prassi dell'industria del risparmio gestito solo sulla base del "tracking error". Sempre più, in questa industria, i gestori acquistano titoli di cui non riescono a valutare bene l'appetibilità, essendo emessi da aziende spesso a loro sconosciute: ma non importa perché c'è un rating che solleva da ogni responsabilità e che garantisce che anche i concorrenti stanno facendo lo stesso.
Ma allora quale è il valore aggiunto di gestori nazionali: non sarebbe meglio, cioè meno costoso, che le banche si limitassero a raccogliere il risparmio e questo fosse poi tutto gestito a Londra e a New York, sfruttando le economie di scala? Non è forse vero che il solo motivo per cui ha senso mettere in piedi un gruppo di gestori nazionali è perché questi dovrebbero avere migliori informazioni sulle aziende nazionali? Altrimenti, perché pagarli?
Quando hanno voluto, le nostre banche hanno agevolato - e come! - l'emissione di bond. Nell'ultima indagine R&S-Sole24ore sui conti trimestrali delle imprese si valuta, a fine settembre 2002, uno stock di bond italiani quotati all'estero (per lo più in Lussemburgo) pari a 167 miliardi di euro, cioè più di due volte lo stock complessivo di debito finanziario rilevato per i "grandi" gruppi italiani compresi nell'indagine sulle multinazionali che è pari a 80 miliardi di euro. Di questi, 61 miliardi sono obbligazioni "corporate" emesse da una cinquantina di aziende industriali italiane (anche grandi e medio-grandi); 64 miliardi sono obbligazioni "financials" emesse da assicurazioni e banche (anche queste "piccole" aziende nel confronto internazionale), 42 miliardi obbligazioni da cartolarizzazioni, in buona parte di crediti bancari. Quando vuole, il sistema innova! Perché allora la battuta d'arresto nella crescita di un mercato che le banche italiane avevano dimostrato di essere in grado di creare? A voler esser cattivi viene in mente che il mercato delle obbligazioni è stato spinto finché era utile per trasferire dai bilanci delle banche ai portafogli dei clienti i crediti ad aziende come la Cirio.