La luce iridescente della gran bolla dei mercati (quando ogni anno gli utili dovevano crescere a due cifre e a tre cifre le quotazioni) aveva indotto un sonno della ragione: negli investitori; ma anche nei regolatori e in alcuni studiosi del governo d'impresa. Gli occhi si sono riaperti su una realtà di insospettato squallore. In America, la reazione privata è stata una diffidenza verso tutto e tutti; quella pubblica un subitaneo attivismo legislativo e regolamentare. In attesa di abbondante letteratura che razionalizzerà, senza averlo previsto, quanto è avvenuto, azzardo qualche osservazione.
Perché tante mele marce?
Parlare del "caso Enron" è riduttivo. Né si può parlare di poche mele marce, tanti sono i casi di raggiro degli investitori ad opera di chi governava le imprese. Le variegate patologie interessano meno delle disfunzioni fisiologiche che le hanno consentite.
La prima, connessa per causa ed effetto alla bolla speculativa, si ravvisa nella progressiva distorsione del sistema di incentivi nella governance di società a proprietà diffusa. Un legittimo obiettivo di crescita dell'impresa è spesso degenerato in ambizione sfrenata di imperialismo manageriale. A questa è funzionale un aumento ininterrotto delle quotazioni, che tacita domande imbarazzanti, fa rivalutare le stock options, agevola e fa apparire più profittevole l'allargamento dell'impero (acquisition accounting): per alimentarlo, e impedire che risultati deludenti interferissero con i progetti manageriali, si ricorreva a trucchi di finanza e di contabilità creativa. I presidi interni non hanno funzionato: gli interessi degli amministratori indipendenti e dei revisori si sono allineati con quelli del manager, da cui dipendeva la conferma dei primi e l'assegnazione di lucrose consulenze ai secondi. Le banche sono divenute complici: non più occhiute erogatrici di credito, lucravano commissioni per offrire i servizi di architettura finanziaria per nascondere la realtà industriale. Gli analisti erano funzionari delle banche.
Si sono palesate lacune nel sistema di regolazione. Le regole contabili e di trasparenza, per elenchi e non per principi, non hanno tenuto il passo con l'innovazione finanziaria (trasferimenti fuori bilancio, transazioni fuori mercato, finanza strutturata): non possono coprire tutti i possibili casi; lasciano scappatoie, facendo prevalere la forma sulla sostanza. La stessa categoria dei revisori vigilava sulla revisione contabile: cane non mangia cane. Mancava una disciplina per gli analisti. I noti ed eccellenti rimedi legali (anti-director rights) non bastano: garantiscono l'espressione di voce in assemblea, comunque rara, e il ricorso giudiziale, che è rimedio successivo e residuale.
E l'Europa?
L'Inghilterra, in cui anche prevale la proprietà diffusa, è rimasta relativamente immune dalla sindrome Enron: prova indiretta delle lacune regolamentari americane. E così pure (sinora) l'Europa continentale, ove la proprietà è concentrata. Perché? Certo, le imprese sono più piccole, operano in uno spazio più angusto, sono meno finanziarizzate. Ma conta anche, e non poco, la struttura proprietaria.
L'azionista di minoranza è sempre esposto a un rischio di taglieggiamento. Un socio maggioritario ha modo di espropriare la società: e su questo la letteratura ha detto circa tutto. Oggi riscopriamo i rischi (difficilmente misurabili e perciò trascurati) della proprietà diffusa con manager onnipotente: non tanto le banalità degli aerei privati e dei club di golf, quanto la possibile subordinazione degli interessi della società ai disegni di potere del manager. Tali rischi, nella dimensione che abbiamo constatato, sono minori quando vi sono azionisti di controllo; così come l'estrazione di benefici privati è meno probabile se la proprietà è diffusa.
Una terza spiegazione può rinvenirsi nella regolamentazione. E' vero, i rimedi legali tradizionali, di cui sempre si parla, sono superiori in America. Ma in altri campi l'Europa si è forse trovata un passo avanti: i principi contabili sono più generali, e perciò più generalmente applicabili; le regole di consolidamento dettate dalla direttiva europea sono più rigide; in molti paesi i regolatori esercitano un controllo sui revisori; l'obbligo di informazione continua è formulato come principio generale, e non per casi.
I rimedi?
Per restaurare la compromessa reputazione, il legislatore americano è intervenuto prontamente e pesantemente (legge Oxley-Sarbanes), e con esso la SEC (dopo qualche esitazione) e le borse. Si può ironizzare (come fa un recente Economist) sui giuramenti chiesti ai manager, ma non si può dubitare della rilevanza (e della pervasività) delle nuove prescrizioni: aumento delle responsabilità e limiti ai privilegi degli amministratori; un pesante regime sanzionatorio; aumento degli obblighi informativi continui e periodici; obbligo di informazione immediata delle transazioni degli insider; per i revisori controllo pubblico, limiti all'attività di consulenza e rotazione obbligatoria; riesame delle regole contabili; disciplina degli analisti. La scommessa è stata quella di usare la deterrenza per raddrizzare gli incentivi.
Non si manifesta in Europa un pari attivismo. E' mancata la spinta di una crisi; persiste una frammentazione di regole, che la Commissione non riesce a superare; i problemi sono in parte diversi.
In Italia, dopo il Testo unico, gli obblighi di informazione continua sono soddisfacenti e sono stati da poco inaspriti per le operazioni in conflitto di interessi; il regolatore ha poteri di controllo sui sindaci e sui revisori e potere di impugnazione dei bilanci; nei ristretti limiti delle facoltà regolamentari, la Consob è intervenuta sugli analisti e sull'attività di consulenza delle società di revisione. Il regolamento europeo imporrà l'adozione degli International Accounting Standards entro il 2005. Ma si potrebbe fare ancora molto.
Esemplifico. Il regime sanzionatorio, blando e insufficiente, ha scarso potere di deterrenza: non v'è bisogno di contemplare un decennio di galera per rinforzarlo. La disciplina sulle transazioni in conflitto d'interesse andrebbe migliorata in sede legislativa: lo esige una situazione di forte concentrazione di proprietà e massima presenza di gruppi piramidali. Occorre disciplina legislativa per una pronta informazione sulle transazioni degli insider in titoli della società: le regole recentemente introdotte dalla Borsa sono un passo avanti, ma modesto. Nel Testo unico l'analista non ha cittadinanza. Dovrebbero essere studiate misure, soprattutto dalla Borsa, per ridurre la separazione fra proprietà e controllo.
Il legislatore ha almeno tre occasioni per intervenire: le conclusioni dell'indagine conoscitiva della VI Commissione della Camera sull'attuazione del Testo unico della finanza; il recepimento della prossima direttiva comunitaria sugli abusi di mercato; in misura forse minore la legge delegata di riforma del diritto societario.
Sarebbe un gran peccato se il "caso Enron" fosse solo motivo di compiacimento dei mali altrui e non si approfittasse di questo momento, politicamente propizio, per introdurre presidi più forti di governo societario e di trasparenza: anche per non restare indietro (questa volta sì) al nuovo regime di regole americano.