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Non ci sono facili vie d’uscita alla crisi in atto sui mercati creditizi mondiali. Una delle risposte utili, alla lunga persino più efficace dei tagli ai tassi d’interesse, è un surplus di vigilanza, sia essa interna alle società finanziarie, da parte degli organismi di controllo e sorveglianza, sia esterna, da parte delle Autorità preposte alla supervisione degli intermediari e dei mercati.

IL REGOLAMENTO EMITTENTI

Un esempio concreto, che mette l’Italia in prima linea nella battaglia per la correttezza e trasparenza nelle transazioni finanziarie, è il Regolamento emittenti, emanato da Consob nel maggio 1999 per dare attuazione a quanto stabilito dal Testo unico sulla finanza e venutosi precisando e ampliando nel tempo fino alle modifiche e integrazioni del maggio 2007 e a quelle in corso in queste settimane.
L’obiettivo del Regolamento, perseguito in maniera sempre più efficace, è duplice: da un lato (quello dell’offerta) fornire regole comuni e univoche per tutti gli intermediari che emettono strumenti sul mercato finanziario, “livellando il terreno di gioco” e fornendo condizioni di corretta concorrenzialità tra operatori. Dall’altro lato (quello della domanda) dare ai risparmiatori supporti informativi che traducano in una sintesi anche quantitativa i complessi calcoli finanziari sottostanti, al fine di realizzare una piena comprensione dei prodotti offerti e una consapevole scelta di investimento.
La pletora di episodi, anche recenti, che ha visto i risparmiatori circuiti o da una informazione pubblicitaria ingannevole o da una distribuzione commerciale che è riuscita a vendere senza convincere a comperare (“sold but not bought”) o da titoli e strutture equivoche e non trasparenti, è solo la punta di un più vasto sommerso in cui troppo spesso investitori insoddisfatti e abbandonati sono legati quasi indissolubilmente a prodotti finanziari sbagliati.

Il Regolamento emittenti copre, con l’eccezione per disposizione comunitaria delle obbligazioni bancarie (1), tutti gli strumenti del risparmio gestito: quote di fondi comuni, aperti e chiusi, mobiliari e immobiliari, polizze unit-linked e polizze index-linked, ridisegnando e innovando i prospetti d’offerta che devono essere redatti dagli emittenti a beneficio di scelte consapevoli da parte dei potenziali sottoscrittori. 
Il punto più delicato, dove può trovarsi il valore aggiunto dell’investimento ma anche nascondersi la non rispondenza con le aspettative del risparmiatore, l’opacità o persino l’inganno, sta nelle strutture finanziarie complesse, combinazione di due o più titoli a loro volta semplici o strutturati. Il fenomeno è apparso di recente su scala mondiale, in tutta la sua ampiezza e pericolosità, dopo la “bomba subprime” che ha provocato “a latere” deflagrazioni in portafogli che sembravano, apparentemente, del tutto estranei al mercato dei mutui mentre ne erano saldamente legati attraverso componenti nascoste nelle strutture contrattuali.
Il Regolamento emittenti, nella versione in corso di approvazione, approfondisce in particolare le questioni connesse ai titoli strutturati ricorrendo a due principi (in realtà uno) della moderna teoria finanziaria: il principio della scomposizione dei prezzi e il principio della valutazione di non arbitraggio (cosiddetto risk-neutral pricing).

PRICE UNBUNDLING

Il primo passo di un’operazione trasparenza consiste nello scomporre (unpackaging) in componenti elementari il titolo strutturato in modo da evidenziare i prezzi delle singole parti. La tabella 1, inserita nel nuovo Regolamento, mostra un esempio di questa scomposizione in cui a fronte di 100 euro versati dal risparmiatore vi sono 2 euro di costi di emissione, un capitale nominale di 98, un costo di intermediazione di 6 (up front) e un capitale effettivamente investito di 92, a sua volta scomposto in una componente obbligazionaria valutata 78, e una componente derivativa valutata 14.

Tabella 1 Scomposizione del capitale versato (esempio)

La scomposizione consente sia all’autorità sia ai risparmiatori e al mercato di valutare separatamente non solo la dimensione dei caricamenti e dei costi, ma anche la congruità dei prezzi dei singoli titoli elementari componenti la struttura. Un principio teorico della moderna finanza matematica, quale la linearità della funzione di prezzo, diventa strumento pratico di correttezza e trasparenza: implica che il valore del tutto non possa essere superiore alla somma delle singole parti e queste, a loro volta, non possano discostarsi significativamente dalle quotazioni di mercato di titoli simili (per valuta, durata, rating dell’emittente e così via) scambiati separatamente sul mercato finanziario.

VALUTAZIONE RISK-ADJUSTED

Il secondo, innovativo aspetto introdotto dal Regolamento consiste nel valutare non solo la congruità dei prezzi impliciti nella struttura finanziaria, ma anche il grado di rischio e, di riflesso, il livello di rendimento: un prodotto può essere ben valutato ma risultare egualmente inadatto a un particolare investitore.
Il principio della valutazione di non arbitraggio, un risultato ormai riconosciuto come elemento fondante della moderna teoria finanziaria, legato ai nomi di Fischer Black, Myron Scholes e Robert Merton, consente di dare una corretta impostazione alla misurazione del rischio dei prodotti.
Attraverso le tecniche Monte Carlo che sono comunemente utilizzate dalle società finanziarie per prezzare i prodotti strutturati, si vengono a generare scenari di mercato su un orizzonte temporale prefissato (la durata della struttura) in cui i titoli obbligazionari, le componenti derivative e i prodotti strutturati si confrontano con il titolo privo di rischio (tipicamente l’investimento continuativo in titoli a breve termine).
In questo modo, con valutazioni coerenti e omogenee rispetto ai criteri di pricing, si ottengono scenari relativi che quantificano, in modo facilmente intuitivo, ma anche teoricamente fondato, il grado di rischio del prodotto in esame.
In particolare, il Regolamento sintetizza questa informazione nella tabella 2.
Ad esempio, in presenza di una garanzia (certa) di restituzione del capitale versato, il rendimento del prodotto non potrà scendere sotto zero; potrà risultare in linea con quello del titolo privo di rischio nel 23 per cento dei casi (scenari); essere positivo ma inferiore nel 52 per cento dei casi e positivo e superiore nel restante 25 per cento dei casi. 
Una colonna aggiuntiva potrebbe indicare anche il differenziale di rendimento (rispetto a 0 e rispetto al rendimento privo di rischio) nei quattro casi, per una quantificazione più precisa del rischio (e del rendimento) connesso all’investimento.

Tabella 2 Probabilità degli scenari di rischio del capitale investito (esempio)

L’approvazione del nuovo Regolamento rappresenta un salto di qualità assai significativo verso regole efficaci di correttezza e trasparenza dei mercati e per la prevenzione di incomprensioni, inefficienze e persino, è cronaca di questi giorni, vere proprie crisi di fiducia.
Dovrebbe essere interesse degli stessi intermediari finanziari, attenti alle esigenze dei clienti e alla creazione di rapporti di lungo periodo, favorire l’adozione di criteri regolativi che in ultima analisi si rivelano strumenti di salvaguardia e solidità anche sul lato dell’offerta.


(1) Il regolamento CE 809/2004 sulle modalità di esecuzione della "Direttiva prospetto" (71/2003) ha definito gli schemi dei prospetti delle obbligazioni bancarie secondo una logica di mera descrizione qualitativa delle diverse tipologie di rischi. In attesa di una complessiva revisione di tale Direttiva, è auspicabile che Consob intervenga anche sulle obbligazioni bancarie in fase di attuazione della regolamentazione MiFID (Market in Financial Instruments Directive) privilegiando una rappresentazione sostanziale (e quantitativa) dei rischi presenti nei servizi di investimento.